外資私募基金設立人民幣基金的現狀機遇和挑戰

　　作者：北京世澤律師事務所合伙人 郭林軍

　　隨著股權投資產業在中國大陸的持續發展，許多外國私募股權基金管理人正在考慮如何在中國設立純人民幣股權投資基金，以便獲取中國龐大的資金，抓住歷史性的市場機遇。為了讓投資者更好地了解這種趨勢，本文將介紹在中國設立人民幣股權投資基金的各種架構選擇、如何設立基金管理企業和人民幣股權投資基金，以及相關的優勢和困難等問題。希望本文為外資私募股權投資基金管理人探討在中國設立人民幣基金起到拋磚引玉的作用。

　　股權投資和風險投資在中國是一個蓬勃發展的行業。早在2003年，有關部門就發布了有關外商投資創業投資企業的規定。通過這些規定，中國政府似乎在向市場傳遞這樣一個信息：外資股權投資基金和基金管理人可以申請在中國設立外商投資創業投資企業。然而，除了少數的先行者之外，大多數的市場參與者對于外商投資創業投資企業的可行性仍然存有疑慮。

　　在2008年末，國務院在正式政策文件中首次使用了“股權投資基金”一詞。2009年初，中國證監會最終批準“創業板”在今年晚些時候在深圳證券交易所設立。與此同時，在過去一年中，天津、上海、北京以及其他一些城市的地方政府陸續發布了各種政策文件和規定，允許設立股權投資基金和基金管理企業。從總體上看，這些政策文件和規定同時也歡迎外資股權投資基金和基金管理人在各地設立股權投資基金和基金管理企業。

　　中國有關股權投資的這一系列發展，加上全球金融危機的影響，使得許多外國基金管理人將目光投向了中國巨大的可供投資的資金，開始探討他們在中國大陸設立以中國的機構或個人作為有限合伙人出資的純人民幣基金（簡稱“純人民幣基金”）的可能性，以及如何操作才能更好達到這個目的。

　　至今為止，以有限合伙制形式設立的外商投資純人民幣基金，即外國基金管理人（或外國基金管理人控制的外國企業）直接作為普通合伙人而中國境內投資者作為有限合伙人，依然不可行。這是因為國家尚未頒布有關外商投資設立有限合伙企業以及外商直接投資中國的股權投資基金的規定。然而，為了吸引外國基金和基金管理人，一些地方政府在實踐中已實際漸漸允許外資以間接形式設立純人民幣基金。

　　因此，如果一家外國股權投資基金或基金管理企業想在中國大陸設立人民幣基金，他可以設立外商投資創業投資企業，也可以考慮以間接方式設立一家純人民幣基金。就外商投資創業投資企業（無論是公司制還是非法人制）而言，一個基本問題是這種形式能否提供與在美國或歐洲典型的股權投資基金結構近似的一個結構。其他的問題還可能包括投資領域限制、更重的稅務負擔（相比離岸基金結構）、退出選擇限制和在企業設立地以外進行投資的實際限制。

　　另外一方面，對于想在中國盡快設立純人民幣基金的外國基金管理人來說，間接設立純人民幣基金似乎是一個實際可行的選擇。這種形式可能給先行先試者帶來吸引中國的境內資本作為有限合伙人投資的先行優勢。但是，外國的基金管理人也應該明白，與間接的純人民幣基金相伴隨的是一系列法律和實踐的不確定性和風險。

　　本文將分析純人民幣基金的結構和設立、對基金管理人潛在的好處和機會、以及相關的法律上不確定性和實踐中的問題。

　　一.人民幣股權投資基金——結構問題

　　要設立一個典型的間接純人民幣基金，外國基金管理人需要在中國設立一個股權投資基金管理企業（簡稱“境內基金管理企業”）和一個股權投資企業（簡稱“境內股權投資企業”）。然后，外資基金管理人可以利用境內基金管理企業作為基金管理人，利用境內股權投資企業作為普通合伙人，來發起設立一個境內有限合伙制的人民幣股權投資基金；該基金將吸收境內的投資人作為有限合伙人提供資金。這個典型的結構可以用以下圖一表示：

　　人民幣基金可以設立為有限合伙也可以設立為有限責任公司。其他成熟市場的長期實踐說明有限合伙是適用于私募股權投資的一個合適的架構。但是，對中國來說，有限合伙還僅僅是在三年前才通過立法確定的一個新的法律實體類型。公司登記和稅收管理機關也正在逐步學習如何進行有限合伙的登記和征稅。有限合伙的實際運作對中國也是一個新事物。因此，在設立有限合伙之后，很可能會有許多實踐中的問題出現而需要解決。

　　另一方面，中國的公司法已經實施了15年了。有關有限責任公司的法律框架、規則和實踐在中國都已經很好地建立并得到廣泛實踐。如果以公司的形式（無論是有限責任還是股份有限公司）設立人民幣基金，法律和實踐中的不確定性就會較少。但是，一個明顯的不利之處是公司是一個獨立的納稅主體，將需依照統一的企業所得稅（稅率25%）納稅。

　　值得注意的是（挖貝網wabei.com），根據中國的外商投資法律和政策，在大多數情況下人民幣基金將會被視為中國境內實體，而不是一個外商投資企業。但是，該基金要關注其投資的企業的業務領域和行業，因為如果要投資于中國外商投資法律和政策下的限制類行業甚至是禁止類行業，該基金可能會面臨法律或政策限制（即使該基金被視為境內實體）。為了促進外資參與中國股權投資行業的發展，考慮到股權投資行業的特殊性，有關政府主管部門可以考慮明確一下有關外商投資產業限制或禁止政策在外資作為普通合伙人在內資基金中出資極少（比如只有1%或2%）的情況下不予適用。因為對這么少的出資適用外商投資產業限制或禁止政策實質上并沒有太大意義。

　　境內基金管理企業可以設立成具有獨立法人地位的有限責任公司。公司可以有自己的名稱、辦公室和基金管理團隊。但是，稅負負擔至多是中性的。公司將需繳納企業所得稅。其對外國股東的股息或分紅也需支付10％的所得稅（如果有稅收協定的話則可降低至5%）。

　　境內股權投資企業（即普通合伙人）可以設立為中國的有限責任公司或（在特殊的情況下）股份有限公司。普通合伙人也可以是一個母公司在中國境內的關聯子公司。

　　境內基金管理企業也可以同時作為普通合伙人（見圖二）。如此則不需另設境內股權投資企業。但是，如果人民幣基金采用了有限合伙制結構，該方法也有一個明顯的不利之處：普通合伙人在人民幣基金中承擔無限責任。因此，如果境內基金管理企業在人民幣基金中擔任普通合伙人，境內基金管理企業獲得的收益分成有被侵蝕的可能。

　　從技術上說，在中國境外的基金管理企業也可行執行基金管理的功能。這是一個稅收上極其優化的結構。但是，從中國地方政府的政策來看，這個結構可能不被接受，因為該安排無助于增加地方政府的稅收收入。但是無論如何，這為結構設立提供了一個額外選擇?；鸸芾砣藢砜梢杂枰钥紤]或嘗試。特別是在股權投資產業發展已有時日，地方政府不再嚴格執行政策之后。請參見圖三。

　　如前所述，以外商直接投資設立有限合伙的形式來設立純人民幣基金的結構到現在為止在法律上還不可行。國務院可能在近期公布有關外商投資設立有限合伙企業的相關規定，這可能提供新的架構設計方法。

　　此外，外國投資者應該清楚，由于外國企業中國戰略、發展目標的不同以及公司的股權、運營結構的不同，可能還有其他的架構選擇。例如，設立一個傳統的外商獨資企業就可能滿足外國公司在中國提供管理、咨詢服務的目的。[page]

　　二.境內股權投資管理企業的設立

　　外國基金管理人或投資者可以在天津、上海、北京或其他一些地區設立外商投資股權投資管理企業。上海浦東新區政府于2009年6月10日頒布了一些管理試行辦法。該辦法明確允許外國投資者在浦東設立基金管理企業。辦法的主要條款包括：

　　法律形式：境內基金管理企業必須是有限責任公司，而非有限合伙。

　　注冊資本：注冊資本不應低于200萬美元，注冊資本應在營業執照簽發之日起3個月內到位20%以上，余額在2年內全部到位。

　　股東資格：至少有一名投資者從事股權投資或股權投資管理業務。

　　管理人資格：至少有兩名以上管理人員有兩年以上從事股權投資或股權投資管理業務的經歷，并有兩年以上高級管理職務任職經歷。

　　天津市政府也發布了一系列規章允許外國投資者設立基金管理企業。這些規章和前述上海浦東的規定類似。主要的要求如下：

　　法律形式：股權投資基金管理企業既可以是公司制也可以是合伙制。但是，事實上，由于中國法律的限制，外資目前只能以公司制的形式設立境內基金管理企業。

　　注冊資本：如果是有限責任公司，最低注冊資本為100萬元人民幣，如果是股份有限公司，最低注冊資本為500萬元人民幣。注冊資本均應當以貨幣形式出資。

　　股東資格：主要投資者最近2年持續保持盈利的財務狀況，未受過有關行政主管機關或者司法機關的重大處罰。

　　管理人資格：管理團隊應具備投資經驗，有至少3名具備2年以上股權投資或相關業務經驗的高級管理人員承擔投資管理責任，其中，至少有1名高級管理人員具備5年以上股權投資和經濟管理經驗。[page]

　　三.人民幣股權投資基金——政策和規則

　　國家發改委以及其他中央部委正在起草股權投資基金管理方面的相關法規。據報道，該規定的草案已上報國務院，但何時可獲批準尚不得而知。

　　但某些地方政府目前已出臺了股權投資基金方面的試行規定。（挖貝網wabei.com）例如，上海市金融服務辦公室及上海市其他三個政府部門于2008年8月頒布了下列規定：

　?。╝）股權投資基金企業可以有限公司、有限合伙或股份有限公司的形式設立。

　?。╞）以有限責任公司（或有限合伙）形式設立的股權投資基金，股東（或合伙人）人數不得超過50人。以股份有限公司形式設立的股權投資基金，股東人數不得超過200人。

　?。╟）股權投資基金的注冊資本應不少于人民幣1億元（或約1470萬美元），出資方式限于貨幣形式。

　?。╠）有限合伙企業實行單一征稅制，僅對其合伙人征稅。其中個人普通合伙人按“個體工商戶的生產經營所得”應稅項目，適用5%-35%的累進稅率計算征收個人所得稅。個人有限合伙人按“利息、股息、紅利所得”應稅項目，依20%稅率計算繳納個人所得稅。

　?。╡）為保護合伙人的資產，有限合伙的股權投資基金的資產應委托一家提供托管服務的商業銀行托管。

　?。╢）股權投資企業在每個財務年度末需向其股東（合伙人）提供一份年度報告。該年度報告必須包括股權投資企業公司治理、經營、財務等方面的事項，以及經審計的財務會計報告。

　　同樣，天津市政府的相關部門最近也頒布了股權投資基金的相關規定，該規定包括下列重要事項：

　?。╝）股權投資基金可以采用公司制、合伙制、信托制或契約制設立。以有限責任公司（或有限合伙）形式設立的，股東（或合伙人）人數不得超過50人。以股份有限公司形式設立的，股東人數不得超過200人。

　?。╞）公司制股權投資基金的注冊資本不得少于人民幣1000萬元，首期繳付出資不少于人民幣100萬元。所有出資應以貨幣形式繳付。

　?。╟）股權投資基金核準從事的經營范圍為：“從事對未上市企業的投資，對上市公司非公開發行股票的投資以及相關咨詢服務”。

　?。╠）股權投資基金須委托經銀監會認可的商業銀行托管基金資產?；鹞赐顿Y于企業的資金，只能存于銀行或用于購買國債等固定收益類證券。

　　如果內資股權投資基金采用有限合伙的法律形式，則需要對《合伙企業法》（2006年8月修訂）下某些特殊的結構性和規劃方面的問題進行考慮。比如：

　　國有獨資公司、國有企業、境內上市公司或公益性的事業單位、社會團體不能成為普通合伙人。

　　普通合伙人可以以包括貨幣、實物、知識產權、土地使用權（或其他財產權）或勞務在內的各種方式向合伙企業出資，但有限合伙人不得以勞務方式出資。

　　一家有限合伙企業的合伙人（包括普通合伙人和有限合伙人）人數不得超過50人。假設一家有限合伙企業只有一個普通合伙人，則其有限合伙人最多不能超過49名。

　　有限合伙人本身不能執行合伙事務，否則其可能失去“有限責任”的特權。但是從另一方面，合伙企業法為有限合伙人在特定條件下參與合伙企業個別事務提供了一些“安全港”保護。比如，有限合伙人可對合伙企業的經營管理提出建議；在執行事務合伙人怠于行使權利時，有限合伙人可督促其行使權利；在其利益或合伙企業的利益受到侵害時，有限合伙人可以向有責任的合伙人主張權利并提起訴訟等。[page]

　　四.人民幣股權投資基金——優勢分析

　　通過境內基金管理企業設立一個間接的純人民幣基金從商業角度看大致是可行的。外國基金管理公司通過設立一家境內基金管理企業進而設立純人民幣基金，將在很大程度上獲得重要的先發優勢。比如，及早在中國股權投資管理行業獲得知名度，同中國有限合伙人的資本提供方建立更多聯系并獲得資金，及在中國逐步積累本土股權投資管理的經驗。

　　在中國潛在的資本提供者或有限合伙人包括國家社?；?、保險公司、政策性銀行和商業銀行、證券公司以及其他大中型國有企業、眾多民營企業和外商投資企業等各種企業配置的用于私募股權投資的資金。國家社?；鹩杏媱潓⑵涔芾淼馁Y金更多投放于股權投資市場。據報道，中國保監會也即將允許合格的保險公司配置一些資金投資股權投資基金行業。此外，很多國有企業、上市公司和民營公司亦嘗試設立其內部的股權投資計劃或將資金投資到股權投資基金。

　　五.人民幣股權投資基金——法律上的不確定性和實際操作中的難點

　　考慮到股權投資業務在中國是一種新興的投資活動，外國的股權投資基金或基金管理人應清楚地認識到，在中國設立和運營股權投資基金或基金管理企業將面臨一些法律上的不確定性和實際操作中的困難。

　?。╝）目前中國法律下對外商投資于股權投資領域尚無完善的法律規定。中央政府目前仍在起草關于在中國成立和管理股權投資基金的全國性法規。外商投資股權投資基金領域的特別規定則只能到更晚時候才能制定。同時，關于外商投資設立有限合伙的規定在今年八月底已被國務院原則性批準，并可能將于不久之后頒布。（挖貝網wabei.com），該外商投資設立有限合伙的規定將可能為外國的股權投資公司提供更多的架構選擇。

　?。╞）近期一些地方政府為推動當地股權投資基金行業的發展，積極推出了一系列地方性引導規定和政策。這些地方規定和做法使外國投資者在實踐中得以在當地設立股權投資基金或基金管理企業。但鑒于股權投資行業在中國尚處于發展初期，這些地方規定還不夠完善和詳細，無法涵蓋股權投資基金運營過程中的所有問題，而且易于被地方政府頻繁修訂和隨意解釋。外國的基金管理人在跟蹤和應對這些不斷變化的政策和監管環境方面可能會有一些挑戰。

　?。╟）國家外匯管理局目前仍執行著一項重要政策，該政策禁止外商投資企業將其用外匯繳付的注冊資本用于對國內企業的股權再投資。這將影響到外商投資的基金管理企業作為普通合伙人向國內的股權投資基金繳付出資。然而外商投資的基金管理企業似乎可以提出一個很好的理由，即他們作為普通合伙人的出資的主要目的不是單純為獲得投資收益進行資本投資，而是為了以很少的投資（如1%）來成立和管理該股權投資基金，并最終通過管理該基金獲得業績分成收益。一些地方政府官員表示他們可協助與相關外匯管理機關進行協調，以突破該項出資限制。[page]

　　六.人民幣股權投資基金——其他需考慮的重要事項

　?。╝）國家發改委和/或地方發改委備案:

　　國家發改委于2005年11月發布規定，允許股權投資基金及其管理企業向國家發改委和/或地方發改委備案。在實踐中，國家發改委和地方政府部門可給予完成備案的股權投資基金和基金管理人某些優惠待遇。例如作為目前的一項政策，國家社?；饍H能投資于已向國家發改委完成備案的股權投資基金。將來其他可作為潛在的有限合伙人的機構或中央部委直屬的國有企業也可能被要求僅向完成備案的股權投資基金投資。

　?。╞）退出機制：

　　在退出機制方面，境內的股權投資資金可選擇出售、境內證券交易所（包括今年將啟動的創業板）上市、境外證券交易所直接上市或股份回購等退出機制。中國證監監管部門現在仍在研究是否應允許有限合伙作為境內上市公司的登記股東。有業界人士估計監管部門有可能放開限制。

　?。╟）稅負：

　　a.如果境內的人民幣基金采用有限合伙的形式設立，該合伙企業將享受免稅待遇。但該合伙企業的合伙人從被投資公司獲得的收入應被視為股息、紅利還是通常的營業收入還是一個問題。對該收入不同的認定將導致適用不同的所得稅率。

　　b.對于境內基金管理企業收取的業績報酬，如果該報酬被視為管理費，將對其征收營業稅和企業所得稅。

　　c.外國股東從境內基金管理企業分得的股息或分紅將適用10%的預提所得稅。前述稅率依雙邊稅收協定或可降低至5%。

　　后記：郭林軍是北京世澤律師事務所的合伙人和中國和美國紐約州執業律師。如您想進一步和作者溝通，請寫信到他的郵箱（guolawrence@gmail.com）。本文章由郭林軍擁有著作權；任何對本文章的復制、傳播和衍生作品須注明原作者姓名。