中國MBO第二波：陽光化的新篇章

　　新浪成功MBO和財經“失足”MBO，將開啟中國MBO第二波：陽光化的新篇章。

　　讓愷撒的歸愷撒，MBO亦不能免俗。作為經濟現象個案(新浪成功MBO和財經“失足”MBO)，能否成為中國MBO史上的第二波，很難明鑒，但我們不妨回望一下歷史。

　　國際上的MBO第一波熱潮，和20世紀70年代公司分拆的流行相關。公司分拆是指大公司將部分非主導業務剝離出去，以便集中精力經營主導業務。此前公司發展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機會，迅速擴大公司規模，很少出現通過公司分拆從而將公司變小的現象。而這種傾向在20世紀70年代開始逆轉，盲目追求多樣化的跨國公司得了“大企業病”而不得不將公司拆小，很多時候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經營公司的管理層，即所有權變更而管理層不變，當時MBO的實施對象主要是被分拆的中小企業，它極大地激發了企業家精神的發展和風險資金的形成和壯大，使得MBO迅速成為一種全球性的現象。

　　而全球MBO的第二波熱潮，和原蘇聯及東歐國家的經濟轉軌，以及美國新經濟的興起直接相關。在前蘇聯崩潰后，一些由計劃經濟向市場經濟轉型的國家，如俄羅斯、東歐國家，也在某種程度上試圖采用MBO作為國有企業的轉軌形式，而事實上MBO也的確加快了原蘇聯及東歐轉軌經濟體的轉軌速度。隨著美國新經濟在20世紀90年代的鼎盛，以及大公司經理層的空前強勢(或貪婪)，MBO在高新技術企業中被廣泛實施，結果管理人員的持股比例大大增加。實證分析表明，股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關。

　　而中國出現的第一波MBO大辯論也恰好出現在國際上的第二波之后，動因與其如出一轍。而沉默5年之后，從神州數碼到新浪，再到《財經》雜志的MBO沖動未果，這些個案與美國新經濟在20世紀90年代的鼎盛時期的MBO極為相似，這些MBO案例浮出水面，即使只是象征意義大于實際意義，但我們有理由相信，它將開啟中國MBO第二波：陽光化的新篇章。

　　真諦：給企業找回老板

　　實際上，如果追溯MBO的源起，美國第四次并購浪潮中的背景是值得深思的：上世紀80年代，由于企業股權一再分散，原本結構合理的合伙人體制被打破，沒有一個明確的股東可以控制企業，導致企業運行日趨低效，管理層也沒有動力改善經營。

　　由此產生了一個口號“給企業找回老板”，一些金融資本看到企業經營的潛力，聯合經營高手，采取公開收購的手段，共同將企業盤活，這就是著名的LBO和MBO手段結合，也是新浪管理層此次MBO所采取的方式。

　　這也給出了一個合理MBO的要素：股權分散或者市場化程度比較低的企業，想要提高運行效率、防范不必要的風險，需要給企業找到更合適的管理者與所有者。正是因為如此，國內上一輪MBO大潮才得以興起。

　　“那時候大家提倡的是‘冰棍理論’，你不賣出去也是化在手里?！痹谏弦惠哅BO大潮中參與多家企業MBO的東方高圣總裁陳明健如此表示。

　　確實如此，那時候眾多企業虧損嚴重、經營者毫無動力，最終通過MBO盤活了不少企業，其中就包括聯想的成功改制?？上У氖?，在隨后的發展中，MBO逐漸變味并陷入停滯，一直到新浪再度把這一概念帶到大家眼前。

　　“增持目的是徹底解決新浪股權分散的歷史問題，加強管理層對于公司的控制權?！辈車鴤ト绱私忉屗墓芾韺覯BO。

　　這是堪稱“教科書式”的解釋，為了證明這一點，曹國偉強調“短期不會增持”。而MBO完成之后，新浪投資擁有新浪公司9.41%的股份，為第一大股東，只比第二大股東高出不到0.5%。曹國偉表示，“目的既然已經達到，當然就暫時不用繼續增持了?！?/p>

　　“利用境外的資本，來確定老板的地位?！标惷鹘⑦@一不算新的方式歸納為“陽光化MBO”。

　　關鍵：勇氣重于操作

　　“有些興奮，又有些緊張?！辈車鴤ッ枋鯩BO方案發布前的心情時，作了如上表示，“我在新浪工作已經整整十年，作為職業經理人，我已經經歷了一個職業經理人應該經歷的一切，也做到了一個職業經理人應該做到的一切?！?/p>

　　“我覺得現在是改變角色，去接受新的挑戰，去嘗試一種新的人生體驗的時候了?！辈車鴤フf，“為新浪服務滿十周年之際，我決定跨出這一步?！?/p>

　　“此事從決策到執行只用了兩個月，因為過程并不復雜，更多的是勇氣?！毙吕薈EO曹國偉接受記者采訪時如此表示。

　　顯然，盡管在此之前，新浪經歷了眾多變局，因其股權分散、沒有真正的大股東可以控制局面而飽受詬病，但未經歷新浪創業、一直只是個職業經理人的曹國偉作出此番決定，還是下了很大決心。

　　從管家到主人的身份轉變，他需要顧忌很多，首要的就是目前國內的輿論環境，經歷了上一輪的“MBO論戰”，國內很多企業管理層、股東都視之為“洪水猛獸”、敬而遠之，就算理由正當也僅敢低調、隱性操作。

　　“那個時候社會輿論導向跟現在不一樣?！睎|方高圣總裁陳明健表示，經歷了上一輪的MBO大潮，今天大家的思維還沒有完全轉變過來。

　　“這實際上是一個世界性的難題，反映的是精英與大眾之間的矛盾?！标惷鹘≌J為，出于企業優化治理的目的，目前社會輿論需要做一個良性的平衡，第一要告訴更多的社會大眾，這種形式是有利于社會效率提高的，第二提醒警示精英，不要鋌而走險，去走歪門邪道。

　　“以前是解決歷史遺留問題，就像房改一樣，現在就需要用新的模式來做?！标惷鹘”硎?，新的MBO需要新的方式，新浪MBO成功完成，褒獎之聲大于反對之聲，顯然，這種“陽光MBO”的操作方式給大家提供了一個學習的版本，而今天的中國，95%的國有企業都沒了，未改制的5%都是大型國企，民營企業也是如此，想要進行MBO改造，如何創新是值得深入研究的。

　　融資：工具不斷上位

　　與上一波相比，MBO融資明顯改善。

　　國外MBO融資一般選擇商業銀行貸款(商業銀行貸款一般需要公司提供資產抵押，大額貸款也有可能由數家商業銀行組成辛迪加來提供)、保險公司或者專門進行風險資本投資或從事杠桿收購的合伙企業提供。其他資金以各種級別的次級債券形式，通過私募(針對養老金基金、保險公司、風險投資企業等)或者公開發行高收益率債券來籌措。

　　雖然中國受制于分業經營的金融格局，銀行資金禁止流向股權類投資領域。但變通已然開“口”。MBO中大多數資金是銀行資金的“曲線救國”，因為從技術上已很容易突破。

　　市場化的產業投資基金會在一定程度上給MBO的融資提供相對低成本的融資。在合作形式上，私募基金不僅充當管理層收購資金的借款方，低息甚至無息為管理層提供貸款，同時又充當新設公司的股東。這種合作形式在合作雙方高度互信的基礎上，無疑是當前的高效組合，私募基金不僅為管理層解決了融資困境，同時充當了管理層的一致行動人，協助管理層獲得對企業最大限度的控制，更重要的是私募基金作為資本運作高手，在企業未來資本運作方面為管理層起到如虎添翼的作用。

　　上述的這一點，在新浪MBO上得到充分體現。當然，在管理層并無太多抵押、擔保的情況下，私募基金表面上集所有風險于一身，因此往往在合作協議上對管理層賦予眾多限制或要求，比如股權回購協議、對賭協議等。

　　另外，國家2008年推出的并購貸款，從法律角度看給予了管理層收購一定的資金支持，但受限于管理層無法提供足夠抵押物以及管理層收購的敏感性等因素，實際操作存在較大困難。

　　監管：“潛伏”風險減少

　　在國內MBO市場中，資金成為并購中最稀缺的資源，“高利貸”現象也就自然產生了，收購成本的放大產生了另外一個風險——管理層從目標公司中轉移利潤。

　　這個風險之所以說是“潛在”的，一方面是因為至今也沒有一家MBO的上市公司被鐵定地認定其管理層構成上述嚴重行為，另一方面因為這一“潛在”的風險是可以通過建立一些防范機制進行“綠色環保型”釋放。

　　譬如，可以在證券監管立法中規定：MBO后，目標公司(主要上市公司)管理層的獎勵基金比例比照年度盈利確定一個范圍；流通股股東對管理層的獎勵方案具有參與決策的權利；禁止管理層成立其他公司與目標公司關聯交易進行利潤截流；管理層與上市公司合資成立公司的財務情況進行充分信息披露；對違反上述原則的管理層，直接對自然人進行經濟處罰等等。

　　應當說，這一輪的MBO已建立一套完善的MBO之后的持續監管機制，目的是讓管理層在MBO之前對清償債務的能力和風險有一個預先評估，這樣事前評估與事后監管形成一個良性的互動，會在一定程度上解決上述問題。

　　當然，管理層及私募基金往往寄希望于企業未來運作上市，這是合作雙方所持股權快速增值的重要途徑，也是管理層盡快擺脫債務壓力的快捷途徑。

　　除此之外，依靠企業自身的股東分紅等，往往杯水車薪，很難快速償還股東債務，也絕非私募基金的合作出發點。