什么板能在創業板上市

2009-11-17 00:02:38      張維

  張維/文

  除了估值過高以外,目前我看不出創業板與中小企業板有什么差別。這28家企業,均已度過高風險的創業期,由它們構成的創業板,完全不同于納斯達克式的創業板,其本質就是中小企業板,因此想不成功都難!然而中小板企業,其成長性和業績表現,在上市前后差別非常大(為什么這樣?我不說你也知道),筆者相信創業板也無法擺脫同樣的宿命。所以,你得高度警惕創業板的估值風險。

  創業板千呼萬喚始出來,作為熱切盼望十年之久的多層次資本市場體系之關鍵一環,事實上,它并非市場設想的“納斯達克式”的創業板,不過是中小企業板的一部分。

  顧名思義,創業板的主要目的是為創業型企業提供直接融資途徑,幫助其快速成長,同時為風險投資提供獲得分享公司成長收益的機會。

  在海外創業板市場上市的公司,大多具有以下特征:從事新興產業或擁有新商業模式,其增長潛力和科技含量較高,在上市初期發育尚不成熟,不具備主板上市條件,等等。

  然而,首批發行上市的創業板企業,無論從財務指標、經營期限,還是業務模式來看,不僅絕大部分符合中小板上市條件,而且多是從中小企業板“轉戰”而來的擬上市企業。以下我們從三個方面來分析。

  一是財務指標。

  創業板在企業發行上市的標準方面,包括財務指標、股本、經營期限等,明顯低于中小企業板,但是,已過會創業板企業似乎全部都是“優等生”,幾乎全部達到中小企業板標準。那些介于創業板和中小企業板標準之間的企業在哪兒呢?

  查閱28家已發行創業板企業的資料,我們發現:

  1、全部企業過去三年均為盈利年度;2008年凈利潤低于3000萬元的企業只有10家,而其中三年累計凈利潤低于3000萬元的只有1家(寶德股份);

  2、過去三年累計銷售收入低于3億元的只有4家(華星創業、鼎漢技術、上海佳豪、漢威電子),但鼎漢技術、上海佳豪過去三年經營現金流累計超過5000萬元;

  3、28家已發行企業過去三年累計營業額平均為5.3億元,累計凈利潤平均為9224萬元。

  因此,從財務指標看,首批28家創業板企業整體收入與利潤指標,大幅高于中小企業板上市條件。從個案來看,除了寶德股份、華星創業、漢威電子三家外,其余全部符合中小板上市條件,符合率接近90%!

  二是業務模式。

  這28家企業中,制造業企業占據了半壁江山。部分企業所屬的產業實際上已經處于成熟狀態(例如吉峰農機所處的農業機械行業、西安寶德所處的鉆井機械行業等),只是在運營模式或技術上稍有突破,其中實現“原創式”創新的企業寥寥無幾。

  而且大部分創業板企業,都能夠在中小企業板找到同行上市公司,以募資額最大的幾家企業為例:

  上述企業中,神州泰岳是2008年被中小企業板發審會否決的公司,卻在創業板得到了更高的估值(當時被否決的兩大主因,一是員工股權代轉讓瑕疵;二是重要合同業務風險。前者系歷史遺留問題,而后者在今后仍存較大的續簽風險);樂普醫療生產的藥物支架填補了國內空白,但第一家打破外資在該領域壟斷地位的是微創醫療(遺憾的是該企業被日本公司收購了);至于特銳德,已經有人質疑其“嚴重依賴私營跨國公司TEL及其子公司,自主創新也只是一個幌子”;在愛爾眼科之前,就有做“伽馬刀連鎖”的上市公司萬杰高科,其經歷了業務下滑后已重組;華誼兄弟可能是這批公司中業務類型最性感、最有新意的一家,是第一家上市的電影公司。

  三是經營期限。

  據統計,已發行的28家企業中,2005年后成立的僅大禹節水一家,一半以上的企業在2000年之前成立,最早的是1988年成立的南風股份。

  成立時間在7年以上的超過70%,10年以上的有12家,而5年以下的企業只有4家。絕大部分是已經過了創業期的企業,創業板何來“創業”?

  更有信息顯示,已受理的149家創業板上市申請企業,大部分早已過了創業階段,進入成長期或成熟期,也有相當一部分擬在中小板上市的企業改道創業板。

  創業板開閘,只是為金融危機后“排隊候詔”的眾多中小企業板企業提供了一個更為便捷迅速的上市途徑,根本沒有達到扶持“創業型企業”的初衷,目前的創業板只是中小企業板的一部分!

  向左還是向右?

  按照一般對多層次資本市場體系的理解,主板是藍籌股市場,中小板是中小企業搖籃,而創業板則應該是創業創新的“孵化器”(監管層也提出創業板“兩高六新”的概念)。

  然而現狀卻是:300家企業構成的中小企業板,像是“中小型主板”;已發行的28家創業板公司則構成了“迷你中小板”。

  顯然,目前的28家企業均已渡過高風險的創業期,由其構成的創業板也完全不同于“納斯達克式”的創業板。這樣的創業板想不成功都難!但是,它也失去了“扶持創新”、“化解創業企業融資瓶頸”的功能,所謂的多層次資本市場體系在目前的情形下也無法實現。

  創業板面臨的最大挑戰,是如何與中小企業板形成明顯的差異化定位。至少目前看來,除了估值過高以外,我看不出創業板與中小企業板的差別。創業板必須對未來的發展方向作出選擇,向左還是向右?

  創業板可以維持目前的發展態勢,形成中國獨有的迷你中小板,或者還有可能發展壯大,并與中小企業板平分天下,而后監管層為“創業型企業”尋找下一個“某某板”。

  這樣一來,創業板的發展波瀾不驚,形成資本市場中的“雙黃蛋”。它既不會像日本、香港創業板那樣走向衰弱;就目前的企業素質來看,也不可能培養出像微軟、思科這樣的大公司。這是監管層和有識之士都不愿意看到的情形。

  理想的結果,是發展成為“納斯達克式”的創業板市場。但是,其面臨的挑戰也顯而易見,是否會像日本或香港的創業板市場那樣走向衰弱?監管層是否愿意承受創業板發展失敗的風險?

  進一步講,中國的投資者能否承受真正的創業板市場蘊含的投資風險?國內投資機構是否具備征戰創業型投資市場的能力?簡而言之,這絕非一朝一夕即可實現,我們拭目以待。

  當前創業板發行給我帶來的困惑,可以從另外一個角度理解和看待:這或許是中國資本市場估值水平向理性回歸的一個契機。

  中國證券市場長期供給不足,整體估值水平居高不下,即使股改后一批超大型國企上市也未能改變這一基本格局,在經歷一年熊市后,主板和中小板市場仍能維持20倍、30倍的市盈率。

  另一方面,一大批符合上市條件的優質中小企業無法通過證券市場融資,中小企業融資難的困境遲遲不能擺脫。根據深交所前幾年的調查,國內中小企業上市資源十分豐富,符合上市條件的多達3000余家。

  因此可見,在今后相當長時期內,這些優質中小企業仍然是創業板的發行主體(當然也可選擇在中小板發行上市),分層次的資本市場體系建設亦尚需時日。

  因此,站在證券發行制度改革這一高度,當前創業板的發行實際上體現了一種新的監管思維:即通過開設創業板,加大中小企業的發行力度,迅速推動一大批優質中小企業發行上市,大幅增加證券供給,并降低整體估值水平,然后逐步降低審核標準,直至過渡到真正的創業板!

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