什么板能在創業板上市

　　張維/文

　　除了估值過高以外，目前我看不出創業板與中小企業板有什么差別。這28家企業，均已度過高風險的創業期，由它們構成的創業板，完全不同于納斯達克式的創業板，其本質就是中小企業板，因此想不成功都難！然而中小板企業，其成長性和業績表現，在上市前后差別非常大(為什么這樣？我不說你也知道)，筆者相信創業板也無法擺脫同樣的宿命。所以，你得高度警惕創業板的估值風險。

　　創業板千呼萬喚始出來，作為熱切盼望十年之久的多層次資本市場體系之關鍵一環，事實上，它并非市場設想的“納斯達克式”的創業板，不過是中小企業板的一部分。

　　顧名思義，創業板的主要目的是為創業型企業提供直接融資途徑，幫助其快速成長，同時為風險投資提供獲得分享公司成長收益的機會。

　　在海外創業板市場上市的公司，大多具有以下特征：從事新興產業或擁有新商業模式，其增長潛力和科技含量較高，在上市初期發育尚不成熟，不具備主板上市條件，等等。

　　然而，首批發行上市的創業板企業，無論從財務指標、經營期限，還是業務模式來看，不僅絕大部分符合中小板上市條件，而且多是從中小企業板“轉戰”而來的擬上市企業。以下我們從三個方面來分析。

　　一是財務指標。

　　創業板在企業發行上市的標準方面，包括財務指標、股本、經營期限等，明顯低于中小企業板，但是，已過會創業板企業似乎全部都是“優等生”，幾乎全部達到中小企業板標準。那些介于創業板和中小企業板標準之間的企業在哪兒呢？

　　查閱28家已發行創業板企業的資料，我們發現：

　　1、全部企業過去三年均為盈利年度；2008年凈利潤低于3000萬元的企業只有10家，而其中三年累計凈利潤低于3000萬元的只有1家(寶德股份)；

　　2、過去三年累計銷售收入低于3億元的只有4家(華星創業、鼎漢技術、上海佳豪、漢威電子)，但鼎漢技術、上海佳豪過去三年經營現金流累計超過5000萬元；

　　3、28家已發行企業過去三年累計營業額平均為5.3億元，累計凈利潤平均為9224萬元。

　　因此，從財務指標看，首批28家創業板企業整體收入與利潤指標，大幅高于中小企業板上市條件。從個案來看，除了寶德股份、華星創業、漢威電子三家外，其余全部符合中小板上市條件，符合率接近90%！

　　二是業務模式。

　　這28家企業中，制造業企業占據了半壁江山。部分企業所屬的產業實際上已經處于成熟狀態(例如吉峰農機所處的農業機械行業、西安寶德所處的鉆井機械行業等)，只是在運營模式或技術上稍有突破，其中實現“原創式”創新的企業寥寥無幾。

　　而且大部分創業板企業，都能夠在中小企業板找到同行上市公司，以募資額最大的幾家企業為例：

　　上述企業中，神州泰岳是2008年被中小企業板發審會否決的公司，卻在創業板得到了更高的估值(當時被否決的兩大主因，一是員工股權代轉讓瑕疵；二是重要合同業務風險。前者系歷史遺留問題，而后者在今后仍存較大的續簽風險)；樂普醫療生產的藥物支架填補了國內空白，但第一家打破外資在該領域壟斷地位的是微創醫療(遺憾的是該企業被日本公司收購了)；至于特銳德，已經有人質疑其“嚴重依賴私營跨國公司TEL及其子公司，自主創新也只是一個幌子”；在愛爾眼科之前，就有做“伽馬刀連鎖”的上市公司萬杰高科，其經歷了業務下滑后已重組；華誼兄弟可能是這批公司中業務類型最性感、最有新意的一家，是第一家上市的電影公司。

　　三是經營期限。

　　據統計，已發行的28家企業中，2005年后成立的僅大禹節水一家，一半以上的企業在2000年之前成立，最早的是1988年成立的南風股份。

　　成立時間在7年以上的超過70%，10年以上的有12家，而5年以下的企業只有4家。絕大部分是已經過了創業期的企業，創業板何來“創業”？

　　更有信息顯示，已受理的149家創業板上市申請企業，大部分早已過了創業階段，進入成長期或成熟期，也有相當一部分擬在中小板上市的企業改道創業板。

　　創業板開閘，只是為金融危機后“排隊候詔”的眾多中小企業板企業提供了一個更為便捷迅速的上市途徑，根本沒有達到扶持“創業型企業”的初衷，目前的創業板只是中小企業板的一部分！

　　向左還是向右？

　　按照一般對多層次資本市場體系的理解，主板是藍籌股市場，中小板是中小企業搖籃，而創業板則應該是創業創新的“孵化器”(監管層也提出創業板“兩高六新”的概念)。

　　然而現狀卻是：300家企業構成的中小企業板，像是“中小型主板”；已發行的28家創業板公司則構成了“迷你中小板”。

　　顯然，目前的28家企業均已渡過高風險的創業期，由其構成的創業板也完全不同于“納斯達克式”的創業板。這樣的創業板想不成功都難！但是，它也失去了“扶持創新”、“化解創業企業融資瓶頸”的功能，所謂的多層次資本市場體系在目前的情形下也無法實現。

　　創業板面臨的最大挑戰，是如何與中小企業板形成明顯的差異化定位。至少目前看來，除了估值過高以外，我看不出創業板與中小企業板的差別。創業板必須對未來的發展方向作出選擇，向左還是向右？

　　創業板可以維持目前的發展態勢，形成中國獨有的迷你中小板，或者還有可能發展壯大，并與中小企業板平分天下，而后監管層為“創業型企業”尋找下一個“某某板”。

　　這樣一來，創業板的發展波瀾不驚，形成資本市場中的“雙黃蛋”。它既不會像日本、香港創業板那樣走向衰弱；就目前的企業素質來看，也不可能培養出像微軟、思科這樣的大公司。這是監管層和有識之士都不愿意看到的情形。

　　理想的結果，是發展成為“納斯達克式”的創業板市場。但是，其面臨的挑戰也顯而易見，是否會像日本或香港的創業板市場那樣走向衰弱？監管層是否愿意承受創業板發展失敗的風險？

　　進一步講，中國的投資者能否承受真正的創業板市場蘊含的投資風險？國內投資機構是否具備征戰創業型投資市場的能力？簡而言之，這絕非一朝一夕即可實現，我們拭目以待。

　　當前創業板發行給我帶來的困惑，可以從另外一個角度理解和看待：這或許是中國資本市場估值水平向理性回歸的一個契機。

　　中國證券市場長期供給不足，整體估值水平居高不下，即使股改后一批超大型國企上市也未能改變這一基本格局，在經歷一年熊市后，主板和中小板市場仍能維持20倍、30倍的市盈率。

　　另一方面，一大批符合上市條件的優質中小企業無法通過證券市場融資，中小企業融資難的困境遲遲不能擺脫。根據深交所前幾年的調查，國內中小企業上市資源十分豐富，符合上市條件的多達3000余家。

　　因此可見，在今后相當長時期內，這些優質中小企業仍然是創業板的發行主體(當然也可選擇在中小板發行上市)，分層次的資本市場體系建設亦尚需時日。

　　因此，站在證券發行制度改革這一高度，當前創業板的發行實際上體現了一種新的監管思維：即通過開設創業板，加大中小企業的發行力度，迅速推動一大批優質中小企業發行上市，大幅增加證券供給，并降低整體估值水平，然后逐步降低審核標準，直至過渡到真正的創業板！