次貸危機之后中國證券業的發展路徑

　　應結合中國資本市場的發展狀況，充分吸取美國證券業在次貸危機中的教訓，持續推進中國證券業經營模式的轉型

　　次貸危機之后中國證券業的發展路徑

　　■ 課題組

　　金融危機是金融體系變革的催化劑。次貸危機的連鎖反應，一方面導致了中國宏觀經濟的減速，另一方面也將對國內證券業監管思路和金融創新取向甚至證券業的發展方向產生較大的影響。但中國經濟仍有較強的彈性和成長空間，中國證券業自身的經營環境也發生了巨大的變化，應結合中國資本市場的發展狀況，充分吸取美國證券業在次貸危機中的教訓，持續推進中國證券業經營模式的轉型。

　　積極發展新業務，促進經營模式轉型

　　通過新業務提高權益乘數，緩解券商盈利困境

　　權益乘數是總資產與凈資產的比值，體現了企業資本運作的能力。提高權益乘數能在一定的凈資產條件下獲得更高的收益，但也意味著股東權益將承受更高的風險。

　　權益乘數具有雙刃劍效應，過高的權益乘數是導致美國大券商在次貸危機中迅速坍塌的重要原因，其中美林的杠桿率從2003年的13倍飆升至次貸危機前的30倍，摩根斯坦利的杠桿率攀升至33倍，高盛達到28倍，雷曼達到31倍，而美國銀行是11倍。

　　我國券商面臨的卻是權益乘數過低的難題。其主要原因是融資、交易投資等非經紀類負債業務發展緩慢，總資產規模增長也有限，并且部分券商由于增發融資的因素，降低了權益乘數。這也凸顯出我國券商資本運作的困境——難以開拓有效的資本消耗性業務，提高資產盈利能力。放大權益乘數是提高融資和資本運作能力的主要途徑。直接投資、融資融券等新業務的開展，將有效緩解這種情形，實現券商權益乘數的上升。

　　同時，擴大權益乘數也有助于提高券商應對熊市的能力。例如，日本證券業在1989年后雖然經歷了較長時期的虧損，凈資產呈現持續萎縮狀態，但這并不表示其業務沒有發展，券商的權益乘數呈上升趨勢，收入結構優化，表明日本券商的業務規模和資本運作能力已大幅度提升。

　　通過經營模式轉型優化收入結構

　　中國證券業收入結構比較單一，其中經紀和自營業務收入比重較大，資產管理等其他業務比重很小。

　　隨著資本市場的發展，境外發達市場中證券業經歷了權益乘數上升、收入結構優化的歷程，經營模式的轉型是主要原因。

　　第一，融資融券業務提升市場交易量，是穩定的收入源。融資融券業務是境外券商重要的收入來源之一，剔除對凈利潤實際貢獻度較小的證券相關利息收入后，美國券商主要業務收入中，融資融券業務收入的比重平均約為15%，有的年份甚至超過了交易投資和承銷等業務收入。融資融券業務對市場交易量的貢獻也不可忽視。以日本為例，近年來融資融券業務占券商代理交易額的比重達到了13%～16%，占市場交易額的比重也超過了10%。在境外市場，證券金融公司、資金拆借等是券商融資融券業務的主要資金來源，因此融資融券規模均大于券商凈資產規模。

　　融資融券業務的推出，可以逐步改變市場單邊運行格局，打通貨幣市場和資本市場資金融通渠道，提高證券市場交投活躍性。同時可以拓寬券商業務范圍，在一定程度上增加券商自有資金和自有證券的運用渠道。融資融券業務將成為券商五大常規業務之一。預計未來幾年內，融資融券業務占營業收入的比重將達到15%～22%。

　　第二，打造直投業務平臺，拓展盈利渠道。直接投資業務的推出，使券商能夠從事Pre-IPO投資、風險投資等高利潤業務，未來還可能進行房地產投資、商品投資等，這對于券商擴大資本運作渠道、提高資本運作效率、分散二級市場投資風險具有重要意義。

　　按照PE投資的慣例，投資資本的退出并不是一次性的，而是分批退出，因此，直接投資業務能夠部分平滑券商的業績波動。境外市場PE投資平均年度回報率為30%～40%，美國為10%。雖然目前中國市場PE投資競爭激烈，但一些券商的投行、投資和研究競爭優勢明顯，有望獲得優質的項目資源。隨著創業板的推出、股份代辦市場的轉型，券商直接投資業務的回報期將大幅縮短，根據部分優質券商的直接投資項目資源，預計其短期內直接投資業務回報率將超出預期。

　　在創業板推出的重大機遇下，部分大型券商力求打造多個直投業務平臺，在設立子公司的同時仍然設立產業基金，顯示出其對直投業務的愈加重視。近年來，高盛證券、美林證券、摩根斯坦利等國際知名投行已經在中國投資了多個PE項目，利潤豐厚。開展直投業務不但為券商拓展業務空間、增加利潤來源提供了良好契機，而且將產生投資銀行業務、資產管理業務、經紀業務等相關收入，對于打破券商傳統的、業務部門互相割裂的經營模式具有積極意義。

　　第三，資產管理業務彌補傭金費率下降損失。資產管理業務相對于經紀、自營等傳統業務而言，其周期波動性較弱。憑借控股的基金公司資產規模的擴張，我國境內部分券商的資產管理等手續費收入比重已經接近部分境外券商的水平，體現出一定的“財務穩定器”特征。但與境外券商相比，我國境內證券公司資產管理業務的差距仍非常明顯：大部分券商資產管理業務收入貢獻比重在5%以下；資產管理業務收入過度依賴基金和其他手續費及凈傭金收入，成本相對較高；券商自身的資產管理業務規模偏小，大量休眠的經紀業務客戶沒有通過價值挖掘轉化為資產管理客戶，收入貢獻度偏低。

　　在儲蓄分流的長期趨勢下，券商資產管理業務規模和旗下基金公司的資產規模具有累積效應，將隨著資本市場的擴容而持續增長。例如，日本在20世紀90年代后，持續的市場低迷使經紀業務收入比重持續下降，但資產管理規模不斷增加，尤其是2000年傭金費率自由化后，資產管理收入比重達到20%以上，部分彌補了傭金費率下滑的收入損失。

　　資產管理業務的逐步放開將加速行業的整合和分化，優秀券商通過資產管理業務，發展將更為迅猛，而不具備條件的券商可能因此而“掉隊”。在這一過程中，大型券商擁有豐富的客戶資源和更強的資產管理實力，將在壯大集合資產管理規模的同時，大力發展業務價值含量更高的定向資產管理業務，包括企業年金業務、QDII業務等。隨著資產管理業務的規模不斷累積，資產管理費收入“財務穩定器”的效應將逐步顯現。

　　近一年多來，我國券商集合資產管理計劃審批提速，業務進入快速發展期，部分券商資產管理計劃的發行規模已經超過了一些小基金的規模。預計未來幾年內，集合資產管理業務有望復制基金業的發展速度，部分投資業績穩定的券商資產管理規模將成倍增長。隨著社會財富的積累，市場對資產專業化管理的需求越來越強，資產管理業務具有廣闊的市場前景。在合規經營的前提下，資產管理業務對券商的經紀業務、投行業務、研究業務的收入都會帶來很大的貢獻，對券商的健康發展具有重要戰略意義。

　　第四，發展金融產品銷售業務，促進營業部轉型。金融產品銷售業務在美國等發達市場也是券商一項穩定的收入來源，占美國證券業凈收入的比重約為15%～20%，日本和韓國券商該項業務雖然發展相對較晚，但比重也達到10%以上。金融產品銷售業務的內涵主要是營銷自主開發或者代理其他機構發售的各類基金、固定收益類或結構式衍生產品類金融產品，該項業務的意義主要有三點：一是有助于自身資產管理業務的發展；二是有助于推動營業網點轉型為營銷終端；三是銷售或者代理收益率高的衍生產品業務，能夠滿足部分投資者的需求，也能夠促進相關衍生品投資業務的發展。

　　而我國境內券商對該項業務尚沒有引起充分的重視，而次貸危機之后美國、香港等地金融機構因出售部分衍生品給投資者造成巨虧，也產生了不小的負面影響，但不能以此否定該項業務的價值。

　　發展金融產品營銷業務有助于改變券商代銷基金中的不利地位。在目前開放式基金的銷售中，銀行占絕對份額，券商和其他銷售機構只占20%的份額，銷售力量相對薄弱。出現這種不平衡的局面，除了券商的營業部遠遠少于銀行的銷售終端之外，還在于銀行的客戶群體具有低風險、穩定收益的偏好，比券商現有的客戶群更能接受基金投資理念。由于代銷基金不僅不需要增加新的硬件設施，而且有助于完善業務收入結構，所以眾多券商對基金銷售表現出空前的熱情。實際上，中國基金業一直亦步亦趨效仿美國基金業，但在銷售模式上卻完全相反，美國共同基金的銷售主要通過券商而不是銀行，原因在于券商能夠為客戶提供上千只基金產品供挑選，不少產品還是獨家代理，同時券商能夠把所代理的基金再度打包，形成個性化的理財產品，滿足客戶資產配置的需求。

　　相對于銀行來說，券商代銷基金的優勢在于營銷的專業化，而這種專業化的營銷能力，彌補了券商營業網點較少的不足。在基金銷售力量格局的變遷中，這些券商也并不是“一個人在戰斗”。有關部門正在不斷加強基金場內業務的宣傳與推廣，將全面提升券商在開放式基金市場的參與度和市場份額作為基金場內業務下一步的發展方向。如果基金“交易所化”的進程能順利展開，即在交易所的平臺上通過一個賬戶可以買所有的基金，券商在基金銷售中的市場份額可能得到大幅提高。

　　適應危機后監管環境的新變化

　　美國金融監管體制新變化

　　2009年6月，針對次貸危機中暴露出的監管缺陷，美國頒布了金融監管改革方案，改革提出了五個主要措施。首先，美國擬建立一個金融服務監管委員會(FSOC)，它將管理所有類型的金融機構。該機構的主要職責是識別新出現的風險，并為美國聯邦儲備提供咨詢。第二，建立起對金融市場全面的監督體系，杜絕金融監管的盲區。第三，保護消費者和投資者免遭金融創新泛濫所帶來的損失。第四，豐富監管部門應對危機的工具和手段，包括擬建立一個以現有美國聯邦存款保險公司為模型的全新機構，使得政府能在第一時間解決銀行或非銀行金融公司的潛在破產風險，并修改美聯儲的緊急貸款權力。第五，美國將會利用其在國際社會的領導力，以其改革方案為基礎促進各國合作，共同提高國際監管標準，加強跨國金融機構的監管。

　　對我國金融監管的思想借鑒

　　此次美國金融體制的改革方向對我國證券業的監管提供了新的借鑒。次貸危機引發的全球金融危機，表面看來是由金融衍生品引發的，但實際上場內交易的衍生品還在健康平穩地運行，主要風險來自場外的衍生品交易。場外交易的衍生品市場公開化程度低，設計復雜，監管不到位，在風險不斷累積中引發了風險。而這些風險的迸發與蔓延，有其深刻的政治、經濟原因，并涉及國際金融監管體系等問題。

　　與美國過度創新有所不同的是，在目前我國相對較嚴的證券監管體制下，我國金融市場面臨的是金融創新不足的困境。因此我們不能否定衍生品市場在經濟運行中的積極作用，更不能因此拒絕任何金融創新。相反，我們應客觀地看待金融創新，既不回避衍生產品和金融創新的風險，又以強化監管、提高監管體系效率為思路加速金融創新，而加強監管可能循著加強金融創新的監管、加強金融服務過程的監管和提高應對危機的效率的思路發展。

　　適應監管潮流，提高券商經營管理能力

　　第一，金融創新過程中既要注重合規又要防范風險。這需要券商加強金融創新過程中的風險監控和壓力測試。

　　第二，強化金融服務管理，實現與客戶的共同成長。次貸危機中雖然眾多金融機構遭受了重大損失，但各類投資者所承受的損失更大，并可能在較長時間內削弱金融機構的客戶基礎。券商為了實現可持續發展，必須加強金融服務過程中的投資者教育工作，規范對客戶的風險揭示流程，全面提高客戶資源的管理能力和服務水平，更不能以欺詐、隱瞞等方式剝奪客戶利益。

　　第三，注重國際化趨勢中的風險控制。次貸危機中許多非美國本土的金融機構遭受了不小的損失，其中部分是由于不熟悉業務規則或者忽視發達資本市場的風險所造成的。我國境內券商未來幾年內將加快國際化步伐，在此過程中，應充分了解境外市場的監管和法律制度，嚴密監控境外分支機構的投資活動，在風險可控的基礎上有序地從事境外業務、收購境外機構或者與境外機構合作等事宜。

　　調整戰略迎接新一輪競爭

　　大力發展基于中介功能的賣方業務

　　次貸危機是濫用金融創新工具的惡果，這些金融創新工具不僅包括次貸相關的衍生產品，也包括交易制度的過度創新，使監管體系和內部風險控制體系滯后或者失效。

　　但我們也應注意到，券商傳統業務和基于傳統業務的創新，均保持了持續的增長軌跡，例如傳統經紀業務和投資銀行業務的創新，融資融券、基金銷售等新業務的創新等。除交易和投資業務之外，美國券商其他各項業務仍然有恢復或發展的潛力，并沒有因次貸危機而陷入毀滅性困境。

　　總結次貸危機中美國證券業各項業務的變化，我國境內券商應充分注重基于券商金融中介職能的賣方業務，包括研究咨詢服務業務、股票銷售和財務顧問業務、基金等金融產品零售業務、融資融券業務等，部分有實力的券商還可以抓住債券市場快速發展的機遇，大力發展債券承銷、分銷甚至未來可能的零售業務。這些業務基本屬于低風險類業務，占用凈資產的比例也相對較小，卻能夠貢獻較穩定的新業務收入。

　　當然，新業務的發展與傳統業務的創新密不可分。新業務的發展有賴于傳統業務的基礎，尤其是充分利用經紀業務的客戶資源，傳統業務也能通過借鑒新業務的服務方式、新產品等開辟新的收入來源。因此，在券商經營模式轉變的過程中，新業務收入的比重將不斷上升，而傳統的經紀業務等收入內涵也將發生很大的變化。例如，美國大券商經紀傭金收入的比重不足10%，其中股票經紀傭金收入的比重僅占一半，表明大券商的經紀業務也經歷了經營模式變革的過程。

　　穩步發展可持續的資產管理業務

　　建立可持續的資產管理業務經營模式。首先，券商應在兩個方面取得突破：一是開辟與現有模式不同的客戶拓展渠道，轉變營銷模式，積極發展自主投資意愿和能力低、具有理財需求的客戶，充分擴大客戶規模，改善客戶結構；二是建立以客戶理財為基礎的賬戶管理制度，通過對客戶賬戶內資產的運作收取賬戶管理費，使收費型服務的比重逐步上升，通道類業務的比重逐步下降。當然，這也取決于對全權委托、賬戶管理等管制措施的放松。

　　其次，應變革和完善資產管理產品銷售和服務業務流程，實現由銷售導向型向客戶導向型業務流程轉變，即在金融產品創新的同時進行金融服務的創新。這包括：加強客戶理財需求的分析、產品的售后維護、銷售流程的完善、營銷的策劃及品牌宣傳等工作，逐步建立以客戶導向的服務流程；完善客戶管理和服務流程，建立客戶信息數據庫，關注目標客戶群的資產變動，建立檢測和團隊診斷機制；不斷提升投資顧問的功能，整合資源，搭建投資顧問工作平臺，形成完整的資產管理業務產業線。

　　為了提高資產管理業務的利潤率，券商還可開發類似于私募基金性質的共同參與、利益分享型理財產品，投資于股指期貨、權證等風險較高的品種，增強對投機型客戶的吸引力。雖然美國部分金融機構的資產管理業務因為過度投機次貸產品而使客戶遭受損失，但最近這類客戶相關的投資需求又再度回升，表明投資標的多元化的趨勢并沒有改變。

　　加快證券業國際化步伐

　　對外開放仍是中國證券業未來仍需面對的巨大挑戰。被動性對外開放的壓力主要來自于美國的資本，但次貸危機將使美國銀行業和證券業難以在一兩年的時間內解決好自身問題，部分機構還不得不在短期內放棄在亞洲地區的業務，這為中國證券業提高自身競爭實力、穩步開展新業務和境外市場擴張贏得了難得的機遇。在此背景下，中國金融業對外開放的壓力短期內得以減緩，并獲得了一定的海外擴張空間。

　　美國金融資本的短期收縮，是我國境內證券業主動性提高國際化水平的一個好時機。次貸危機為我國境內券商帶來了一定的業務和股權收購的機遇，也為國內證券業提供了優秀的業務人才，尤其是有利于加快香港地區業務的發展。我國券商應結合A股市場的新業務，加速學習國外通行的交易制度和經營模式?！?/p>

　　課題組成員：李格平(長江證券)；練燕群(銀泰證券)；王迪斌(中國證券登記結算公司)；孫國茂(萬家基金)；羅 浩(長江證券)；王國衛(華安基金)；張 軍(天風證券)

　　執筆：張 軍