創投和國有資本愛情故事：投資國企留心三問題

　　就算創投不打算投資國資企業，但投資任何一個產業，都不能不考慮在該領域中，國有資本所扮演的重要而多樣化的角色。國有資本利益追求目標復雜，常常會在一個產業中，造成原本低概率的“黑天鵝”事件頻繁發生。

　　創投資本不可避免會和國有資本及其參、控股企業打交道?；蛘呱婕巴顿Y國有企業，或者與國有資本共同投資，或者將投資的企業出售給國有資本，諸如此類。

　　國有資本的參與，能給創投資本帶來很大價值。國資管理有嚴格的制度，使企業管理比較規范；國資介入的行業，往往是國家鼓勵扶植的，企業能享受到更多政策優惠，大大提高其行業進入能力，等等。

　　但投資國企或國有控股企業，也存在不少問題。

　　投資國字號，留心三個問題

　　一是無論其戰略定位，還是上市計劃，都要服從上級安排，面臨很多不確定性。

　　而且很多國企決策主體不明晰，創投要和企業管理層、國有控股股東，乃至上級國資管理機構打交道。這不僅是時間和效率的問題，也是交易成本的問題。

　　例如一家創投2007年入股“美國美騰能源集團”，從而間接投資了“中航惠騰風電設備公司”。該企業質地優良，行業概念突出，完全具備了上市條件，本該抓住2007年的大牛市上市。但其控股股東“中國航空工業第二集團公司”于2008年被整合為“中國航空工業集團公司”，加之國資委對央企的整體上市提出了新精神，直到2009年末該公司才進入上市申報程序。

　　二是國企對創投的利益保護不足。例如創投常用的“對賭”和“回購”機制，就很難實現。

　　如果投資的是民營企業，在對賭和回購中，諸如送股、以象征性價格入股或股權轉讓等，只要法律手續完備并履行了納稅人的義務，都是純粹的商業行為，在上市前具備可操作性。但如果涉及國有資本，難度就很大了。

　　國有產權的出讓和購置有嚴格的法規和管理，不可能因為數年前的一項協議約定，就實現國有股權以零價格或低價格出讓；國有大股東也不可能承諾，在數年后按照某一價格回購創業投資者的股權。

　　另外，國企在管理層激勵制度方面，監管和審批更嚴格（國有股東不可能向管理層送股，管理層只能以“經評估的價格或公平市場價格”來購買企業的股權），同時由于所有者常常缺位，容易導致管理層在企業中形成內部人控制等復雜利益格局，造成監管困難。

　　三是在重大決策上的出發點，國有資本和其他社會資本不盡相同。國資管理者由于承擔的社會、政治責任不同，會首先追求政治目標，而非經濟目標。

　　追逐利潤最大化是私人資本的本質，這作為常識為其他利益相關方所預期。但國有資本情況就很不同了。

　　如某地一A股上市公司面臨退市，該地方政府就給同城另一家優秀國有參股企業施壓，迫使其借殼上市。

　　盡管該企業有一批創投基金和民企參股，合計持股達51%。但政府向其中一家創投基金（隸屬當地政府）施壓，使超過51%股東同意換股進入“殼公司”；其余股東只有被迫同意低估自身持股價值，高估上市公司殼價值，損失累累地進行換股。幸好由于別的原因，借殼計劃夭折，但該績優國企上市事項就遙遙無期了。

　　有時候，由于國資管理責任重大，如果政府官員在目前國家國有資本管理法律法規體系下，無法對一些交易方式進行決斷，則必然面臨“不作為”的明哲保身的合理結果，這自然影響其他資本的利益。

　　例如，一家國資參股的境外上市公司，董事會擬將其長期虧損資產出售。但作為主要股東之一的地方政府，無法找到明文規定來進行判斷和決策。

　　在反復拖延后，由于受到其他股東和交易所的強大壓力，地方政府決定按照上市公司和潛在買家談判完畢的出售價格和商業條件，先行買下該虧損資產—不敢承擔“賣資產”的責任，而決定“買資產”則是該地方政府敢于決策的。[page]

　　國資陣

　　就算創投不打算投資國資企業，但投資任何一個產業，都不能不考慮該領域中，國有資本所扮演的重要而多樣化的角色。

　　情況之一是：國有資本利益追求目標的復雜性，會在一個產業的競爭格局中，造成低概率的“黑天鵝”事件頻繁發生。

　　例如，2009年3月敦煌太陽能電站（中國首個采取特許經營權的太陽能電站）項目競標中，國家開發投資公司下屬的“國投華靖電力控股有限公司”爆出全球最低的光伏上網含稅電價：0.69元/千瓦時。

　　尚德董事長施正榮夢想的太陽能可規模性替代常規能源所必需的成本價1元/千瓦時，居然提前N年實現。

　　業內認為，1.5元/千瓦時已是經過努力挖潛，謹慎、精細化經營才能實現的保本微利價格。0.69元/千瓦時的價格，肯定不是用理性的財務模型算出來。

　　但是國有發電企業“賠本賺吆喝”動機也很合理。隨著低碳經濟成為國策，“可再生能源發電配額制度”呼之欲出，屆時可能將強制要求“火力發電企業”擁有一定比例的可再生能源發電裝機容量。這個太陽能電站項目雖然虧損，但在火力發電項目上完全可以挽回。

　　而且，該國有發電企業非常熟悉國家產業政策的“脾氣”，如果這個新能源領域全行業虧損，而且全部是國資虧損，國家很可能再次調整風力發電定價辦法，或注資救火，老子肯定要出手救兒子。

　　情況之二是：近年來，國有資本的管理者利用國資優勢和國有銀行的支持，在諸多領域與其他社會資本展開激烈、不對等的競爭，并占據上風。這個“國進民退”的趨勢，創業投資者要重視。

　　國進民退，多發生在資本進入壁壘較高或監管制度較嚴格的行業。

　　例如，在新能源領域，由于產品應用需通過傳統能源壟斷的銷售渠道，不僅風電、太陽能需要電網支持，生物能源中的“乙醇”，其銷售也必須進入中石油、中石化的加油站，這樣才能形成從投入到產出的循環。

　　這使得從發改委拿到“準生證”變得非常重要，拿不到就無法進入銷售渠道。2008年下半年開始，山東、福建大批生物柴油和燃料乙醇企業，因此而資金套牢，停產倒閉。最終有余力邁進的仍是中石油、中石化、中海油、中糧四家大型國企。

　　許多創投在生物柴油領域的耕耘，就此交了學費。

　　有些行業，有時候會因為國進民退的趨勢導致行業集中度大幅度提升，使得為這些行業提供產品或服務的上游產業的侃價實力下降，或者使得下游企業的采購成本大幅度提升，所處的競爭環境惡化。

　　創業投資者不能不看到這個趨勢。

　　例如電力電網設備行業，回款速度慢，供應商的流動資金大量被占用已經是行業普遍規律，這個無疑與電力電網領域國有資本居壟斷地位相關。

　　國進民退所向披靡，原因當然和國有資本既當運動員（競爭者）又當裁判員（政府或行業監管者），既有充裕子彈（銀行信貸資金支持），又有雄關險隘（行業壟斷者的天然地位、資本密集型等高進入壁壘）有關。