直投+保薦的雙刃劍
在直投業務變成券商利潤制造機器的同時,如何平衡直投與保薦之間的利益沖突?
6月7日,銳奇工具首次發行上市(IPO)的申請獲證監會創業板發審委審核通過。如順利掛牌,銳奇工具將成為第十例券商直投公司投資的企業上市。據招股說明書,該公司保薦人平安證券下屬的直接投資公司平安財智持有4.99%股權。平安證券在獲得保薦費的同時,還將收獲不菲的股權投資回報。
啟動券商直接投資兩年多來,已經有九家接受券商直接投資的企業上市,平均賬面回報率超過3倍。其中,賬面獲利最多當屬最早獲得直投資格的中信證券,投資家數最多的是國信證券。
券商直投業務作為券商新業務模式之一,受到證監會重點扶持,已經成為券商利潤的發動機。然而券商直投參股上市公司,與其作為保薦人的角色之間,存在一定利益沖突,如何建立有效防火機制,擺脫直投保薦相伴而生的內幕交易嫌疑?這是券商與監管層遲早需要直面的問題。
轟動效應
自2007年9月10日,中信證券收到證監會直接投資業務試點批文以來,共有20家券商獲得直投業務試點資格。
2009年10月30日,創業板正式推出,首批28家上市企業中即有3家具有券商直投公司股東背景。
迄今為止,券商直投參股并IPO的上市公司有九家,其中八家企業通過在深圳創業板IPO,一家選擇上交所主板上市,總融資規模99億元,平均投資賬面回報率超過3倍,最高的項目為陽普醫療,投資九個月即實現上市,在向社?;馃o償轉持部分股份的情況下,國信弘盛回報率仍高達721%;賬面回報率最低的金龍機電,投資九個月上市,回報也達到了247.4%。
6月9日,國信證券資本市場部總經理龍涌接受本刊記者采訪時表示,這些案例均為“特定歷史時期的轟動效應,不是常態”。他表示,券商直投的項目基本都是去年上半年進去的,7月創業板接受申報,10月,創業板初啟,很多項目被集中、快速地釋放出來。“今年就少了很多,下半年會更少。”
龍涌表示,券商直投的企業有三年禁售規定,到最終變現退出時,收益率會下降很多。根據公司預計,“30%的年化收益率是正常的,考慮到國有股轉持因素,可能會更低”。
但投中集團分析師李瑋棟認為,未來,較高的投資回報與較短的退出周期,將吸引各家券商直投公司加大投入,未來一到兩年內將迎來更多的券商直投參股企業上市。
目前,直投業務比較活躍的有國信證券、中信證券、海通證券三家,在九家已上市企業中,分別占據4家、3家和2家。九家上市企業中除海通開元投資的東方財富由中金公司進行保薦承銷外,其他企業均由直投公司所屬券商進行保薦承銷。
《證券發行上市保薦業務管理辦法》第四十三條規定:保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合計超過7%,或者發行人持有、控制保薦機構的股份超過7%的,保薦機構在推薦發行人證券發行上市時,應聯合一家無關聯保薦機構共同履行保薦職責,且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。
金石投資認購的昊華能源,占發行前股份的6.98%,是其第二大股東,緊逼7%的政策紅線。
神州泰岳是創業板第一批上市公司,也是首家攀升到200元股價的上市企業。2008年7月,神州泰岳在中小板謀求上市被否,后更換保薦人為中信證券,金石投資在其上市前五個月入股210萬股,一度被市場質疑是突擊入股,認為存在利益沖突。
利益沖突
券商直投啟動之初,質疑便不絕耳。自創業板啟動以來,上述“保薦+直投”模式逐步受到市場關注,并引發爭議。“保薦+直投”是指券商作為IPO 企業的保薦人的同時,旗下直投公司又參股該IPO 企業。
在目前上市機會仍受管制的制度設計下,這種模式被視為投行幫助企業上市,企業以低價回贈股份,有市場人士將此視為“公開的內幕交易”。
5月26日,國信證券內部通報,原投行四部總經理李紹武在執業過程中違反證監會監管規定及公司規章制度,對其予以開除處理,并解除勞動合同。
據媒體披露,“自2001年來,李紹武通過其妻邱利穎及其設立公司等方式,參股已上市公司萊寶高科6萬股 、軸研科技65萬股,以及已過會正等待發行批文的準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100萬股,此三項總投入不足143萬元,按目前市值測算達3200萬元,回報率超過20倍。”其中,萊寶高科的上市保薦人正是國信證券。
此事被媒體視為券商直接投資腐敗案,廣受關注。
業內有觀點認為,投行個人投資被保薦的公司,和投行直接投資被保薦的公司,性質豈不是有相通之處?
“保薦+直投”這種模式使券商擁有保薦機構及發行人股東兩種不同身份,為券商帶來豐厚投資回報的同時,也帶來了利益沖突。直投的券商往往被認為可能存在幫助發行人掩蓋相關問題、高估投資價值提高發行價等,借以最大化地獲取自身利益。
由于存在“投資-輔導-保薦”的天然便利條件,券商直投參股企業從融資到上市的時間周期普遍偏短。據投中集團統計數據顯示,目前已上市的券商直投參股企業中,平均周期僅九個月。周期最短的項目為神州泰岳,獲得投資后僅五個月就實現IPO;周期最長的項目為昊華能源,周期為27個月。
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一年紅線?
近日,有消息稱,監管層正在商討出臺新政策或設“一年紅線”,即券商系直投公司投資的企業,在一年內不得由該券商擔任IPO的保薦人。
接近監管層的人士稱,監管層內部確曾討論對券商直投設限,但尚未在內部取得共識,短期內應該不會出臺相關辦法。券商直投部門的人士也認為,證監會對券商視如己出,向來呵護有加,應該不會對目前仍處試點期的券商直投業務自設門檻。
“目前券商直投的規模尚小。證監會支持還來不及呢。另外,會里也覺得,券商自己投資的企業,有專業性,也有更嚴格的篩選程序,相對還踏實一點。”光大證券直投部一位高管表示。
不過,創業板上市前“突擊入股”現象已引起監管層注意。今年3月,證監會創業板相關部門曾對創業板公司上市前的“突擊入股”現象進行過核查。明確要求增加對申報前最近一年新增股東的核查及披露,自然人股東需披露近五年履歷情況等。有分析認為,此舉主要針對企業上市前以券商直投為首的一些公司和個人突擊入股的現象而為。
一位投行高管表示,券商直投的架構和西方投行類似,即直投是獨立子公司,直投和投行內部嚴格分開,建立防火墻以防止利益沖突。“雙方都有獨立的內核機制,投行委員會等。一般而言,投行部門先介入項目,覺得企業有私募需求時,才介紹給直投公司。”
多位業內人士告訴本刊記者,直投業務受重視的券商,在公司管理層面會對直投、保薦業務進行統籌安排。部分直投試點的券商內部已形成近乎制度化的約定。“我們的直投業務定位為只投‘自己的’項目,也就是說,投行認為可以投的,我們才會投。其他不予考慮。”一位券商直投公司高管表示。
這種情況下,如何在保薦、直投帶來的收益間獲得平衡,如何真正建立安全有效的防火墻制度,成為考驗券商自制能力的難題,也凸顯了制度的蒼白。
目前,券商還在積極探索通過合資成立基金管理公司、募集產業投資基金等形式,探索參與私募股權投資的新路徑。龍涌表示,券商直投向社會募集資金投資,目前屬于“灰色地帶”,“沒說行,也沒說不行。做的人還比較少。”
迄今為止,七家券商合資的基金管理公司已成立八只基金,計劃募集基金規模超過540億元,但已募集完成規模尚不足10%。和“保薦+直投”的模式不同,李瑋棟認為,券商合資基金管理公司募資困難,根本原因在于缺乏提供投后管理服務的相關專業人才,且尚未有成功的退出記錄。
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