高估值成PE業腫瘤 新基金募資數增長投資卻難

　　某外資基金合伙人俞斌（化名）最近心情不錯，因為2010年他所在的基金交出了一份漂亮的成績單：3個投資項目在海外成功上市，1個項目順利以并購形式退出，并成功募集到了新一期的美元基金。

　　看著國內資本市場的熱鬧勁，俞斌也坐不住了，一直無暇新建人民幣基金的他，打算在明年正式募集第一期人民幣基金。

　　其實，2010年對于PE／VC而言是個絕對的豐收年，僅2010年首次公開募股（IPO）的繁榮景象就讓投資機構賺得盆滿缽滿。據記者粗略統計，深圳市創新投資集團有限公司（下稱“”深圳創新投）在前11個月共有23家企業IPO，涉及國內中小板、創業板、主板以及境外紐交所、納斯達克等；達晨創投共有9家企業在深圳中小板及創業板IPO；同創偉業、永宣創投、創東方、中科招商等也均有5家以上企業上市。此外，IDG資本、深圳力合、松禾資本、東方富海以及天堂硅谷等也都表現不俗。

　　數據顯示，今年前11個月共有191個PE／VC投資項目在境內外上市，上市數量同比增長148.1％，上市融資額同比增長112％。

　　但是，繁榮的表象后面卻是一聲嘆息。達晨創投董事長劉晝就發出感慨，曾經有一個案例花了3年的時間才決定投，但現在的市場不可能給你3年，甚至3個月、30天都不給，競爭太激烈了。

　　與此同時，創業板的市盈率（PE）也成了企業向投資機構融資要價時衡量的一道標準。投資人王亮（化名）就碰到此類煩心事，“近來不少中意的項目一開口就是20倍的PE，企業言之鑿鑿，創業板現在平均60￣70倍的PE值，我開20倍并不過分。”

　　永宣創投總裁馮濤將這種高估值比喻成行業的“腫瘤”。在行業滿堂彩的背后，其實潛伏的隱患正在隱隱作痛。

　　募資容易投資難

　　紀源資本管理合伙人卓福民在近日舉行的清科年度論壇上指出，退出好的時候往往也是最好的融資時機，但卻不是投資最好的時候。

　　事實證明，即將過去的一年，新基金的募集數目一直在創新高。據統計，今年前11個月共新募基金148只，較2009年全年漲幅達57.4％，而與2008年的歷史高點比較，漲幅也達到了27.6％。PE方面的情況也不差，今年前11個月共有74只可投資于中國的私募股權投資基金完成募集，基金數量打破過往4年最高紀錄，募資總額達264.09億美元，為去年全年水平的2.04倍。

　　然而，基金的質量往往比數量更重要。

　　果不其然，王亮的遭遇就成為業內頗為典型的代表。他告訴記者，這一年來持續接觸了不少項目，卻鮮有下手。“要價實在太高了。”王亮坦言，他所在的基金擬定的被投項目PE都控制在10倍以下，特別好的項目才能放寬到12倍，而現在要價到十五六倍甚至幾十倍的太多了，顯然超出了他的接受范圍。“企業現在都盯著創業板虛高的市盈率來報價，可是一旦創業板市值回歸理性，我們前期砸進去的錢不就成了負的PE差了嘛，還談何賺錢。”王亮頗為無奈地說。

　　卓福民認為，在PE／VC行業摸高和抄底都是賺錢的方式，但往往摸高很容易，抄底卻很難。“兩年前業內說要抄底，但真正抄底的不多，而一旦摸高，要退出就不太容易。”

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　　正是有著上述顧慮的王亮決定與其冒險追漲，不如放慢速度。而與他有著同樣打算的投資機構在今年不在少數。盤古創富創始合伙人許萍就告訴記者，今年投資速度明顯慢了。“價格那么高，沒必要去搶，搶來的項目未必是優質的，萬一不盡如人意，還得耗費大量時間給企業作調整。”許萍說。

　　放慢節奏固然穩妥，但卻也容易給GP（普通合伙人）背上沉重的負擔。力合創投總經理朱方表示，最近一段時間在國內募集的新基金多采取“5＋2”的存續期。“從投資、上市到退出，其實‘5＋2’的模式時間是非常緊的，這就容易把許多基金推向追逐PRE－IPO（擬上市）項目或是被迫接受企業的高價，并迅速把可能尚未成熟的企業往IPO方向推。”他說。

　　早年曾參與百度投資的現紀源資本管理合伙人符績勛就記得百度從開始投資到上市是6年，而上市以后還有一個2年的鎖定期，前后加起來就是8年的時間。

　　市盈率并非唯一

　　與投資人矛盾焦灼的心態形成鮮明對比的是，擬被投企業卻顯得從容不迫，特別是一些先期有過融資經驗的項目，同時收到十幾份Term sheet（投資條款清單）不在少數。某家擬第三輪融資的企業老總頗為篤定地告訴記者，半年多來已經接待幾十家投資機構，“我們現在不缺投資人，關鍵是要談攏一個合適的價格。”他說。

　　一位不愿透露姓名的業內人士告訴記者，優質企業的議價主動權已越來越高，時下，融資已不是投資機構單方面強勢的投資舉動，獲得PE／VC投資已不是中小企業融資的重要途徑。“現在投融資已從買方市場變成了賣方市場，所以對于企業家而言，選擇變得越來越多。”

　　在深圳創新投總裁李萬壽看來，供需關系是導致現在創業板高市盈率的主要原因，而隨著供應量的大幅度提升、上市速度的加快，回歸理性的價值勢在必行。對其而言，投資項目的市盈率如何把握完全取決于投資機構對回報的期望值，并非高市盈率的項目就一定不好，不能一刀切。

　　然而，也有不少機構“漠視”企業開出的這種高PE。在紅杉資本中國基金創始合伙人沈南鵬看來，從投資項目到退出賺的是兩份錢，一份是公司盈利成長的錢，第二份是PE增值的錢。“做投資只能把握企業盈利的增長，而要踏準低PE值進入、高PE值退出不太現實，關鍵在于把握企業在被投資幾年后能夠有一個持續盈利的成長。”沈南鵬表示。

　　對此表示贊同的英特爾投資總監吳蓉暉也認為，投資人長期關注的還是基本面、企業本身的業務前景，在這樣的前提下，即使上市時的PE倍數與投資時相差無幾，但是在上市兩三年后如企業的業績能增長到一定階段，只要股價上升，投資回報就會相應地提高。在這種前提下，市盈率的高低已并非是最終決定投資人進入與否的關鍵因素。