IPO及再融資下半年或變法 定價或成修改重點

　　近日，記者從多個渠道獲悉，監管層正在醞釀修改首發和再融資辦法，相關方案最快推出可能在2011年下半年。

　　“證監會相關部門負責人在給我們講解發行制度改革時，強調了年內可能修改已沿用五年的上市發行相關規定，包括首發和再融資辦法。”一位參加最新一期保薦代表人年度業務培訓班的投行人士告訴記者。

　　該業務培訓班由證券業協會主辦，授課人均來自證監會，參加人則均為已注冊的保薦代表人（下稱保代）及保薦機構高管。此次培訓自4月13日開始連續三天在北京友誼賓館進行。

　　而指向上市發行改革的信號，還出現在此前深圳召開的新股定價估值研討會上。

　　據參會的某機構人士透露，雖是圍繞新股定價估值的如何保持合理性展開討論，但許多嘉賓的發言都認為發行制度進一步市場化改革是解決新股定價估值合理性的關鍵。

　　“私下場合的交流中，多數人都預期監管層匯總市場各方觀點的目的將是完善相關機制，使首發上市過程的所有參與者都能歸位盡責。”上述機構人士表示。

　　定價或成IPO辦法修改重點

　　而保代培訓班透露的信息，則似乎將新股定價估值定調為首發辦法修改的重頭戲。

　　據上述保代介紹，證監會相關部門負責人在講課中除強調盡快修改首發辦法和再融資辦法外，還指出有關新股定價估值將是考慮調整的重點內容。

　　所謂首發辦法即指2006年5月18日起實施的《首次公開發行股票并上市管理辦法》。前述培訓班講課中，證監會人士指出，該辦法已沿用近五年，為適應市場的發展變化，有修改的必要。

　　而上述研討會由證券業協會和滬深證交所共同舉辦，更是旨在探討目前國內新股定價估值領域亟待改進、完善的行為和機制。4月8日，除證監會、交易所人士，華夏基金的明星基金經理王亞偉、高盛高華證券總裁蔡金勇，還有中信證券、廣發證券、博時基金、華商基金等知名機構業務負責人到場發言。

　　顯然，新股定價估值是市場關注的焦點之一，且利益涉及范圍廣泛。

　　“非公開討論中，觀點交鋒一度異常激烈，主要是投行和基金人士間的爭論。”上述參會機構人士表示，“由于各自站在買賣雙方的立場，自然利益關注點分為兩極。”

　　據其介紹，當時基金業代表抱怨新股長期的高定價，而有來自投行業務一線的人士斷然反駁稱：“現在除了血壓高，什么都不高。”

　　IPO及再融資下半年或“變法”

　　“新股定價高低不能單純用PE、PB等絕對數值衡量，外資行通常認為新股上市首日收盤價與發行價比漲跌幅在5%-10%，可算是發行價較為合理。” 合資券商資深投行人士向記者指出。

　　他認為并不是發行價定得越低越好，上市首日漲幅在10%以上就證明投行沒有幫上市公司賣到合理價格，這種低估有損于公司利益。

　　在他看來，新股上市利益牽連廣且利益誘惑大的背景下，新股定價既是市場監管重點，也是多方利益調和的體現。“不能簡單粗暴的把打壓新股發行價當作復雜問題的解藥。”

　　詢價改革需市場化非投機化

　　記者從北京、上海多位投行人士處獲悉，尚未收到有關首發辦法和再融資辦法修改的通知或征求意見稿等文件，因此監管層醞釀修改的具體條款尚不得而知。

　　有業內人士推測，有關新股定價估值的調整方向可能涉及新股定價報告、投行分析師、保代、詢價對象等領域。

　　上述保代培訓班上，證監會人士表示，未來相關制度改革的基礎是完善新股的價格形成機制，核心是優化IPO質量。

　　業內人士認為，從IPO質量入手將讓保代問責制更細化以及可能增加退市有關機制，其次則會在詢價領域下功夫，不過現行的詢價流程可能暫難有大變化，對投行分析師、詢價對象等參與者進行行為規范也在考慮中。

　　目前決定A股IPO發行價的是詢價機制，從資金量看，公募基金是詢價對象主力軍。不過，手握定價權的基金卻不滿新股定價偏高，矛盾何來呢？

　　一方面是某些非市場化的因素造成影響。如王亞偉在上述研討會提出，某些IPO詢價過程中存在“打招呼”現象。

　　另一方面，“價高者得”的新股詢價申購流程一定程度上刺激了投機情緒，特別是一些基金經理出于打新獲利的投機心理，未能堅持理性報價，而是為成功申購成為高價的附庸。

　　上述機構人士認為：“監管層設計詢價機制時一定是經過充分論證，但結果好壞還需要市場各參與者保持負責任的態度履行職責。例如基金報價時應認真評估IPO公司、得出合理估值，而不是光想著打新短期套利后跑路。”

　　盡職行使定價權從而促進新股定價合理化同樣得到很多基金人士的認同。

　　某前十大基金公司的基金經理向記者坦言：“不少同行口是心非是問題根源之一。一邊私下里抱怨某股票發行價PE高得離譜，一邊又出現在申購中簽的名單中。”

　　在其看來，詢價機制經歷多輪改革，市場依然有不少抱怨，不能僅靠監管層窗口指導和投行中介機構自律。

　　“基金經理完全可以不參與認為價格不合理的打新，這樣IPO價格預期過高的公司就發不出去，價格自然回歸合理區間，這才是詢價機制市場化的意義。”該基金經理認為。

　　A股市場上，破發盡管已不新鮮，但總體看，打新能投機獲利早就是慣性思維。

　　據上述機構人士介紹，2010年1月到2011年4月15日，共有450單A股IPO，其中首日破發的僅60單。“至少證明投資者在行為上認可大部分新股定價。”

　　統計顯示，如按前述投行人士所說的新股首日漲跌幅10%以內才算合理定價的標準，2010年至今，首日破發的60單IPO中，僅7只新股的跌幅超過10%，其中最高下跌16%；同時，有超過七成的新股首日漲幅超過10%，且最高漲幅超過275%。

　　據此，似乎不能怪罪于投行新股定價過高，相反，市場熱捧下，大部分新股定價或有提升空間。

　　對此結論，上述保代頗為委屈地表示：“現在太難了，多數時候IPO定價出來都被認為太高，甚至上報時也會遇到類似責難，但這都是詢價結果，實際上投行活動的空間非常小。”
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　　市場化為準繩 發行制度醞釀三大改革

　　若賦予主承銷商自主配售權，那么主承銷商可以形成一個穩定的詢價機構群體，兼顧發行人和機構客戶雙方利益，最終令發行定價回歸合理水平。

　　存量配售制度若推出，對整個資本市場和投行業影響重大，有關方面應該會廣泛征求意見并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預計需要三年左右才能推出。

　　新股發行制度改革在未來一段時間內或將進入更深層次。

　　證券時報記者獲悉，2011年第一期保薦代表人培訓會議日前在北京舉行，有關部門負責人在會上指出，發行制度改革下一步將繼續以市場化為方向，有可能涉及調高網下配售比例、賦予主承銷商自主配售權以及存量配售三個方面。

　　或調高網下配售比例

　　《證券發行與承銷管理辦法》中規定，“發行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發行股票數量少于4億股的，配售數量不超過本次發行總量的20%；公開發行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過向戰略投資者配售后剩余發行數量的50%。”

　　調查顯示，目前多數企業IPO規模均在4億股以下，這些中小規模發行人是造成新股發行“三高”泡沫的主要力量。

　　上海某大型券商投行負責人認為，監管層的最終目標是降低發行定價，調高網下配售比例只是一個實現目標的手段。通過這個手段，可以讓更多的機構參與到定價環節中來。從本質上說，調高網下配售比例，等于增加了對機構的供給，緩解了網下配售需求遠大于供給的矛盾，詢價機構從而能夠給出更為合理的報價。

　　另據北京某大型券商投行負責人指出，海外成熟市場如中國香港地區，網下配售的比例往往高達80%，甚至能達到90%。這是海外市場投資者中以機構為主的重要原因，國內市場通過調高網下配售比例，亦能有效改善投資者結構。

　　主承銷商自主配售權

　　據上述上海投行負責人透露：“監管層此前幾年里一直在討論主承銷商自主配售權問題，目前已經比較成熟，隨時都有可能推出。”

　　所謂主承銷自主配售權，是指主承銷商可以自主選擇網下詢價機構進行配售。據記者了解，目前網下配售過程中，任何具備資格的詢價機構均可以參與報價，主承銷商也可以自主推薦部分詢價機構。

　　“賦予主承銷商自主配售權是一種市場化的必然選擇，這在海外市場已經實現，通過這種制度安排，主承銷商可以形成一個穩定的詢價機構群體，兼顧發行人和機構客戶雙方利益，最終令發行定價回歸合理水平。”西北某券商副總裁認為。

　　上述上海投行負責人亦認為：“在目前的制度下，主承銷商只會考慮發行人的利益，因此會拼命做高定價以獲取最大的超募利益。但如果擁有自主配售權，則會考慮到詢價機構客戶的利益。在此情況下，新股破發的可能性就會大幅降低。”

　　存量配售有法律障礙

　　相對調高網下配售比例和主承銷商配售自主權兩項措施，存量配售面臨的障礙和阻力最大。

　　所謂存量配售，是指上市公司的主要個人股東或法人股東對公眾發售其限制性股票。不過，業內一直認為，存量配售存在一定的法律障礙。

　　按照《公司法》第142條的規定，“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。”

　　據悉，在實踐操作中，包括控股股東在內的主要股東在企業IPO時，均會按照監管要求承諾股票上市三年內不轉讓所持股票。

　　“存量配售的本質意義是讓限售股進入流通轉讓市場，這與《公司法》的規定不符。因此，原則上需要修訂《公司法》才能從根本上解決問題。不過，這需要有關管理機構從法條的理解和法理上能夠合理解釋，就不構成障礙。”上述西北某券商副總裁認為。

　　不過，上述上海投行負責人認為：“存量配售制度若推出，對整個資本市場和投行業影響重大，推出之前監管層應該會廣泛征求意見并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預計未來三年左右才可能會推出。”

　　監管部門將差別化對待保薦機構

　　證券時報此前報道中曾指出監管部門將有可能對保薦機構實施差別化對待的措施。（詳見4月14日A7版《保薦信用體系籌建 投行承銷記錄倒追7年》）

　　日前于北京召開的2011年第一期保薦代表人培訓會議傳遞出來的政策信號印證了證券時報上述報道。此次會議上，監管部門相關負責人表示：“正在研究對保薦機構進行分類審核，對保薦機構進行分級，執業資格不良、出過問題的保薦機構、保薦代表人申報的項目將至少延緩一個月。同時加強對保薦代表人的日?？己?，對保薦代表人參加初審會、發審會等表現進行累計考核，并進行打分，末位者進行談話。”

　　證券時報記者獲悉，“差別化對待”的措施將會持續，成為常態。據業內人士透露，監管層近日要求保薦機構在填報保薦信用監管系統數據時，要求保薦機構對于填報的相關信息進行“適時維護和及時更新”，以便對保薦機構、保代的信用進行持續跟蹤監管。

　　值得注意的是，近年來監管層加大了對保薦機構和保薦代表人的查處力度。據上述會議披露，近年來共處罰了4家保薦機構、13個保薦代表人，其中撤銷了6個保薦代表人的保薦資格，未來監管層還將繼續強化違規處罰力度。據披露，2009年至2010年監管層已經對43家保薦機構進行了現場檢查，2011年將繼續加強現場檢查，且不事先通知檢查對象、檢查項目。

　　IPO“守門人”2011首訓 監管層明示造假雷區

　　監管層對于上市公司質量的嚴格把關，正在銜枚疾進。

　　繼2010年密集培訓召開六次保代培訓后，4月14日，2011年第一期保代培訓會上，監管層向IPO“守門人”傳達了最新發行審核理念。
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　　排查“關聯交易非關聯化”假象

　　毫無疑問，眾多被否原因中，獨立性與成長性最受監管層關注。

　　此次培訓中，監管層負責人指出，此前被否原因主要有兩個，一是獨立性不夠，比如有潛在的同業競爭或關聯交易影響獨立性；二是公司的持續盈利能力存疑，這涉及成長性問題。

　　證監會網站最新公布的去年11月至今年初的部分企業IPO被否原因中，公布原因的冠宏股份等11家企業中，7家倒在“頭號殺手”持續盈利問題上，包括冠宏股份、江蘇榮聯科技發展和深圳普路通供應鏈管理等。獨立性問題也成為兩家公司的IPO折戟原因。

　　據參與培訓的保代透露，有關負責人指出，監管層關注發行人是否具有持續盈利能力，因為不僅有部分企業因此被否，更有部分企業為此撤銷材料。

　　實際上，公司持續盈利能力因其實質的生產經營狀況而定，直接反映于財務數據。對此，相關部門負責人在會上指出，擬上市企業的相關報告期內，要有穩定的業績基礎保證其具有持續盈利能力。

　　其指出，審核過程是通過橫向、縱向的比較，保證提供的申請文件真實性，這意味著真實情況的呈現責任綁定到保薦人和發行人。

　　此前公布的勝景山河被否原因包括關聯交易，關聯交易隨即成為關注重點。

　　據上述參會人士透露，證監會多個部門負責人均提到核查關聯交易的問題，特別要求保代密切關注企業關聯交易非關聯化的假象。“不要僅為拼湊發行條件進行關聯交易非關聯方的安排。”

　　證監會要求保薦機構與保代對于關聯交易詳細披露、詳細核查。核查內容包括非關聯化的真實性、合法性和合理性，受讓主體的身份，對發行人獨立性、完整性等的影響，非關聯化后持續交易情況，是否存在重大違法行為等。

　　“證監會要求清算相關資產人員的，要核實是否清理完畢；如相關資產轉讓給獨立第三方，要關注是否真實公允合理、是否掩蓋歷史的違法違規行為；報告期內注銷的、轉讓出去的關聯方要進行核查，是否還有交易。”上述人士指出，“證監會指出不能出現‘上市前轉出去、上市后又買回來’關聯交易非關聯化的假象。”

　　“整體上市是基本要求，避免同業競爭、減少和規范關聯交易，是為從源頭避免未來可能產生的問題。”證監會有關部門負責人總結指出。

　　嚴防財務操縱和欺詐上市

　　針對綠大地的財務造假與欺詐上市，監管層在會上表示，特別關注財務操縱等問題。

　　“監管層指出，造假一經發現絕不手軟。”上述參會人士指出，考慮給相關財務操縱和欺詐上市的企業建立黑名單。目前，有50家企業因造假撤材料，40家企業因造假被否。

　　據參會者介紹，監管層在保代培訓上總結了三點“造假”雷區。

　　首先是編造成長性方面。監管層要求，保代及保薦機構著重關注研發支出資本化、跨期收入確認、突發軟件銷售收入、突發技術服務收入等問題。

　　“證監會要求，對研發支出做資本化會計處理時，必須有充分的導致盈利能力明顯增強、資產質量明顯改善的證據。”上述參會人士指出，“如是否形成專利，是否能開發出新的產品，產品檔次明顯提升等”。

　　據一位券商投行人士透露，監管層此前對于研發支出資本化問題已極為關注，“以前的做法是出具大量的反饋問題，現在則變為如果不認可該項的會計處理，會直接讓相關中介機構和發行人修改報表，重新做會計處理。這意味著以后對研發支出資本化的會計處理時，需要非常謹慎。”

　　其次是利用管理交易粉飾財務狀況和經營成果方面。

　　證監會相關部門負責人指出，要求保代特別關注企業是否利用非公允的管理交易操縱利潤，是否利用關聯方認定人為降低關聯交易比例，并要求判斷關聯交易是否影響財務獨立性。

　　“收付款通過控股股東香港公司的問題需盡早解決。”上述部門負責人指出。

　　第三個雷區是利潤操縱方面。證監會要求保代關注開發支出、商譽等應提準備而不提，完工百分比法的比例操縱等手法。

　　有關負責人指出，若存在原始報表和申報報表的差異很大，且不能合理解釋的情況，需特別關注是否涉及利潤操縱。而且，勞務、硬件、軟件不能分開進行收入確認。

　　參與培訓的人士表示，監管層提醒保代關注大宗采購、主要客戶的供銷是否市場化，關注是否存在操縱利潤的情形。

　　銷售環節更是監管層提醒注意的重點之一。上述參會人士指出，今后，保代對一般企業不同業務模式下的前五大客戶都要核查；對于以渠道為主經營模式的連鎖經營類企業，證監會原則上要求核查所有經銷商（門店），同時建議保代利用信息系統核查；如果企業客戶出現比較集中的情況，證監會要求保代對主要客戶實地考察。