超募資金并購亂象：創投借道超募之路退出

　　對于上市不久的次新股新貴們來說，昔日受益于高發行市盈率而圈得的超募資金，如今已經成為燙手的山藥。

　　事實上，這已經是一場資金的越獄。

　　當204家創業板公司超過1000億元的超募資金如巨洪傾瀉而來時，企業在超募花銷上的一舉一動，都已成為市場關注的焦點。

　　“我們壓力也很大，多出來的超募資金必須得花在刀刃上。從上市前到現在，公司現金流都是非常緊張的，所以上市后主要把超募的錢用在了擴充產能部分。”一位創業板董秘跟記者訴苦，“你看我們辦公樓這么擁擠，都仍然是租用大股東資產，沒有用錢買樓。”

　　“對于那些超募資金比較多的新股公司來說，如果能合理利用資金用作產能擴大或者市場整合，未來業績或有望實現爆發。”一位私募人士指出。

　　事實上，背負監管層的要求和市場的厚望，幾乎每家超募公司都得尋找各種合理的名目為超募的錢安排出路。而將超募資金用于行業并購擴張則成了超募公司們最常做的一種選擇。

　　另一邊，由于上半年A股震蕩波動，在在發行市盈率和股價雙雙走低，昔日曾飽嘗“三高”甜頭的PE正遭受沉重打擊。

　　而在創投通過IPO退出受阻后，企業間并購退出成為他們弱市下保底的最佳選擇。而上述手握重金而不知道如何花掉的次新股公司則成為了創投們推銷的最佳客戶。

　　創投借道超募退出

　　“我之前就建議創投公司們，把手頭一些短期上市無望的項目賣給一些不差錢的上市公司，次新股公司由于規模小，產業鏈較為單一，上市后往往存在行業并購整合的需求。”一位深圳創投界名人告訴記者。

　　事實上，這種模式業已在A股市場上有所推廣。僅今年上半年，就有閏土股份、久其軟件、北緯通信、超日太陽、錦富新材、振東制藥、長江證券等7家上市公司，相繼從創投手中購買資產。

　　“上述交易方式實際是并購退出的一種，只是交易買方屬于新近上市的中小板或創業板公司。從VC/PE的角度而言，IPO仍是回報率最高的退出方式；但在市場環境低迷、公司經營狀況不理想或上市受阻的情況下，通過并購退出可以降低減少損失，并獲得一定回報。”投中集團首席分析師李棟瑋認為。

　　根據ChinaVenture《2011中國GP調查研究報告》顯示，在投資人傾向于選擇的并購退出渠道中，分別有34%和30%的的受訪者選擇“上市公司發行股票收購”和“上市公司/大型企業現金收購”，19%選擇“公司現有股東或管理層現金回購”。

　　“在股權投資方面，我們跟創投機構的出發點肯定是不一樣的，相比他們對賬面回報率的關注，我們更看重標的資產未來的發展前景。”上述購買創投資產的上市公司內部人士告訴記者。

　　“這種收購模式值得推廣。”深創投一位人士表示，“創投更關注賬面收益，上市前溢價出售股權，能在市場不好的情況下，實現投資的迅速回流，還可以回避上市失敗風險；上市公司更注重長遠市場，收購同行業公司股權能夠完善上下游產業鏈或者實現市場互補等，這種方式對交易雙方來說是共贏。”
[page]

　　并購之幌

　　盡管上市公司和創投機構雙方都對上述公司合并方式交易股權表示贊成，但在實際操作過程中，雙寡頭式的決策機制可能會導致部分中小股東的利益受到損益。

　　記者注意到，在上述企業交易的資產標的中，不僅有同行業或上下游公司、還包括創投公司、銀行股權等金融性資產，甚至包括與主營業務未有明顯關聯的虧損資產。

　　其中，錦富新材就于1月26日，從象禾投資手中以6200萬元的超募資金收購了藍思科技100%股份。

　　但根據收購報告，藍思科技是一家成立于2004年的有限責任公司，經營范圍為：無許可經營項目，一般經營項目為研發、加工、生產各類小型家用電器，與主營光電顯示薄膜器件的錦富新材并不屬于同一行業。

　　此外，記者注意到，藍思科技總資產為5953.53萬元，負債為2590.58萬元，凈資產為3362.95萬元。但經過評估后，藍思科技的全部權益市場價值增長至人民幣5564.49萬元，增值率為65.37%。

　　然而，藍思科技的經營業績也并不出彩，截至2010年12月31日，公司營業收入為人民幣0元，營業利潤為人民幣-3733.56萬元，凈利潤為人民幣-4556.393元。

　　那么，藍思科技為何要動用近12%的超募資金高溢價收購一家巨額虧損企業呢？

　　“公司通過收購藍思科技全部股份，可以獲得其擁有位于蘇州工業園區蘇勝路南、星龍街東(宗地號86032)地塊及位于其上的在建工程，可以滿足公司蘇州生產基地擴大產能、開發新產品及拓展新業務對廠房和土地的需求。”錦富新材稱。

　　錦富新材認為，公司上市后產能擴張需求迫切，但原先位于蘇州工業園區勝浦鎮的原有生產場所已無法滿足進一步規模擴張的需要。而藍思科技所擁有的蘇勝路南、星龍街東兩地塊又恰好緊鄰勝浦生產基地附近，由此收購的真正目的是為了持有藍思科技的土地資產。

　　由此，錦富新材打著收購資產的幌子，實則利用超募資金變相投置了土地。

　　此外，一個不容忽略的事實是，在公司使用超募資金向創投機構收購資產的過程中，均出現較高溢價。

　　其中，超日太陽分別以4000萬元和6000萬元收購賽陽硅業和衛雪太陽能，分別較其凈資產溢價82.56%和90.78%。

　　而閏土股份、久其軟件和振東制藥收購的資產，也較凈資產分別溢價70%、120%和91.53%。

　　其中，久其軟件溢價1.2倍從達晨財富手中收購同望科技股權更被市場視為業余投資者為達晨系專業創投機構接盤的“冤大頭”之舉。

　　有創投界人士表示，以達晨系在PE市場的強悍作風，如果主動放棄項目只能說明同望科技短期內上市無望。

　　而以6.6元每股的近乎二級市場的價格，參股一個并無上市希望的企業，久其軟件的做法令人費解。

　　事實上，如此高溢價的收購，對于久其軟件并非頭一回。

　　盡管上市已經進入第三個年頭，但久其軟件的募集資金投入計劃仍未完成。公司上市時承諾的募集資金投入總額為2.18億元，但截至2010年底公司累計投入金額僅為1.48億元，完成比例不到70%。

　　而與募投項目的進展遲緩相比，久其軟件在超募資金的使用上卻堪稱大刀闊斧。

　　公司先于2009年9月以2000萬元獲得深圳市拜特科技股份有限公司(下稱深圳拜特)20%股權。此后，又在2010年9月以600萬元獲得北郵中望信息科技有限責任公司(下稱北郵中望)70.96%股權。而同望科技實際上是公司行業并購領域的第三家對象公司。

　　相關收購公告顯示，久其軟件通過增資方式入股深圳拜特，投資價格為4元每股。而對應深圳拜特上一個完整財年591萬元的凈利潤和2100萬股的總股本，久其軟件的收購市盈率高達14.21倍。

　　而北郵中望更已出現連續虧損，2009年和2010年中期報表顯示，公司的凈利潤虧損分別達到-171.34萬元和-48.31萬元。

　　“我們收購同望科技股權主要是出自戰略方向的考慮，同望科技在細分領域做得較好，跟公司產品存在互補，由于公司自身就是由細分領域發展起來，很早就關注過，收購前公司高管也進行了調研考察。”7月12日，久其軟件內部人士稱。

　　但上述收購的虧損企業實際上已經影響到久其軟件自身利潤。據公司2010年報顯示，北郵中望在中期48.31萬元的虧損額基礎上，年終虧損額進一步增至235.71萬元，拖累久其軟件合并凈利潤3.66%。

　　有業內人士表示，不排除有的上市公司通過資金優勢適時開展行業并購，以搶占市場先機做大做強，但是如此高溢價的收購，難免有慷公司股東之慨的嫌疑。

　　而在上市公司與創投機構大幅溢價交易的背后，太多被隱藏的真相或將永不能浮出水面。如公司未來能否達到預期效果？是否存在利益輸送的可能？