央企“吸金”新玩法：內部回購迫使PE機構退出

私募基金合作伙伴的加盟不但可以給這些企業帶來發展所需的資金，而且能為其未來在國內或海外的IPO到好堅實的基礎。除了這些主要業務，我們在工作中也經常接觸到不少有融資需求的國有企業。最近，我有幸分別與兩家規模相當大的國有央企的領導班子就他們的融資需要和想法進行了長談。對于我來說，這是親身了解這兩家央企管理結構和戰略發展遠景的寶貴機會。從會談中我欣喜地看到這兩家企業優秀的管理水平和企業領導大膽且卓有遠見的擴張計劃。其中一家企業已經有5個上市子公司，總市值接近500億人民幣，現在正在探討第6家子公司在香港上市融資的可能性;另外一家企業其整體業務已經在內地主板市場掛牌，但是有意愿將其一子公司重新分拆獨立上市。正所謂窺一斑而見全豹，他們反映了現階段中國最優秀央企對資本的渴求和進行國際性擴張的欲望和需要，中國優秀央企已經步入到了一個嶄新的發展階段。

然而，將子公司單獨上市的構想付諸實施將涉及到極其復雜的交易架構。我們中國首創正在與最富經驗的律所聯手來協助其中一家企業建立規范的法律和股權架構以符合母公司、證監會、國資委、商務部等機構的規章法則和監管制度。任何一家央企都有其獨特的股權結構和業務背景，所以并不存在一種普適的方案使其子公司獨立IPO。而且對于某些企業來說，讓子公司單獨上市的想法是注定行不通的，因為當中涉及到復雜而又根本無法避免的關聯交易、明顯的同業競爭等問題。如果母公司已經在A股上市并合并了子公司的報表，那么在國內分拆子公司上市更是難上加難。在工作中我們常?；ㄙM大量的時間精力來研究和設計融資方案，幫助企業進行業務整合或割離來滿足證監會等有關部門的要求。為了沖破重重藩籬而實現子公司上市融資的目標，母公司或子公司往往需要做出不小的犧牲，比如為了避免關聯交易子公司必須割離某些業務從而造成綜合競爭力的下降等。遺憾的是，即使做出了這些犧牲，未來仍然有被證監會槍斃的風險?？偟膩碚f，母公司支持子公司獨立上市目的是為了改善子公司以及母公司自身的資本結構，降低資本負債率，同時通過融資的助力使子公司得以加速發展。實際上，為了實現上述目標，除了分拆上市，引入國際著名私募股權基金往往更能達到事半功倍的效果。

私募股權基金投資國有企業的目的當然也是為了盈利。這里的關鍵是，私募基金可以設計一種融資方式使得交易的所有參與方均可以從中獲利。私募基金通常的退出方式是IPO，但是如果一家國有企業的子公司已經具有規范的管理模式和巨大的增長空間，私募基金會非常愿意加入進來為其提供資金支持和增值服務，進而在企業的超速增長中獲得高額回報。此種模式下，私募基金的退出機制可以是IPO，也可以是在一定期限內實現企業內部回購，回購溢價通常要滿足PE內部收益率20%的要求。在這個交易中，子公司一方面獲得了資金支持以加速發展，同時借此機會改善其資產負債率;另一方面能夠獲得國際知名PE帶來的增值服務，譬如市場拓展，渠道建設以及聲譽提升等。而從母公司角度來看，集團的資產負債率同樣因此獲得改善。同時子公司業績的大幅提高將完全體現在母公司的報表上，如果是一家上市公司，那么這將有效提振母公司股價和公司聲譽。還有一點值得提及的是，私募基金可以更為靈活的方式為子公司的領導層設立獎勵機制，以充分調動其主觀能動性從而提高公司運營效率。以剛才我們提到的一家央企為例，我們打算為其引進10億人民幣的私募股權融資，通過金融杠桿效應，進而幫助其獲得20億人民幣的貸款。這樣即使在公司運營效率不變的情況下，其收入和利潤都將成倍提升，更不用說公司在私募基金幫助和激勵機制雙重作用下必將獲得提升的運營效率及其帶來的超速增長了。

這一運作方式在國際上有很多成功典范。以投資了云南云天化一家子公司的國際著名PE為例。云南云天化是在A股上市的大型國有企業，PE看重了其一家子公司良好的競爭態勢和發展前景從而在2006年對其投資，并幫助其改善公司治理，擴張生產業務，建立激勵機制等等。在這一系列的利好條件促進下，該子公司高速發展，產能提高了10倍，并將業務擴展到了亞，歐，美等多個國家和地區。目前，PE投資方正在打算以股權內部回購的方式退出。

我們認為，接受PE投資并通過企業內部回購使其退出是已上市央企下轄子公司最為簡便有效的融資辦法，可謂趨利避害，一舉多得。盡管目前在國內的實例不多，但我們有理由相信未來將會有越來越多的優秀央企通過這一方式迅速發展壯大，成為有聲望的跨國公司。