25%規則：當A股遇上美國紅鯡魚 優酷“經驗”

5月7日，券商創新大會在北京召開。針對新股發行市盈率的“25%規則”，證監會主席郭樹清表示，新股發行價格一定要有道理，80倍估值沒意見，但一定要充分說明。

此前的4月28日，證監會公布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》(下稱《指導意見》)，并自發布之日起施行。

其中，對備受關注的“25%規則”，最終版本較征求意見稿略有寬松?！吨笇б庖姟沸略龀杏释獾钠渌▋r方式，明確規則的適用前提為“招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價的比照執行)”。

證監會有關負責人稱，“25%規則”是補充信息披露的觸發點，而非定價天花板;經過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可以選擇相對較高的發行價格。證監會就此還將出臺細則。

但爭議依然存在。25%的界定是否形成實際運用中的“天花板”?采用行業平均市盈率的是否引起“劣幣驅良幣”?歸根到底，這場以市場化為導向的改革又將如何演繹?

美國往事

“25%規則”被認為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。

根據規定，發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員、承銷機構法定代表人及項目負責人、會計師事務所采取監管措施，并記入誠信檔案。

“盡管監管部門強調25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發行定價市盈率不得超過同行業上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱。

業內爭論亦集中在此：25%規則是否涉嫌價格管制?

據接近證監會人士透露，“25%規則”參考借鑒的是美國證券市場的“20%安全港”政策。

該政策是基于美國1933年證券法和相關規則制定。一般來說，擬在美國上市的企業需要提供初步招股書和最終招股書。

前者適用于初步路演過程，專門用紅色字體印刷標注，俗稱為“紅鯡魚”。紅鯡魚招股書與最終招股書差別不大，但最后定價、發行總額，以及券商承銷費用等還沒有最后敲定;將依據路演反饋，由發行人和承銷商在最后階段進行修改。

一旦最終確定的發行規?；蚨▋r高于或低于“紅鯡魚”初步估計的20%以上且構成對既有披露的重大變動，美國證監會(SEC)將要求發行人將招股書向所有投資者再次派發，并且必須在至少48小時或兩個交易日后方能確認投資者的買單，以便后者有足夠時間思考并確定是否投資。

因此，上述人士認為，“25%規則”正是在美國“20%安全港”的監管思路與國內的監管實踐結合下的產物。

不可否認的是，兩者間差異同樣醒目。