中概股私有化資本魅影：出口轉內銷 PE如何套利

　　從盛大網絡、阿里巴巴到分眾傳媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。盡管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股東在下“一盤很大的棋”，但多數公司的起因是中概股頻遭做空機構狙擊，導致股票估值偏低，股東方意欲私有化退市后重組業務，再謀求國內或香港上市?？春闷渲械奶桌麢C遇，已有數十家PE介入相關企業。然而，中概股私有化過程中充滿時間、費用成本較高和小股東抗議等風險，紅籌公司尤其是VIE結構的紅籌公司回歸A股，更是困難重重。即使成功“出口轉內銷”，如果公司業績沒有實質提升，A股投資者也未必買賬。私有化并非靈丹妙藥，與其退求高估值復出，不如重構商業模式，改善公司治理。

　　美國東部時間2012年8月13日，分眾傳媒于開盤前突然宣布，其創始人兼董事會主席江南春聯合方源資本、凱雷、中信資本、鼎輝投資、中國光大控股發起無約束性私有化要約。如果私有化成功，分眾傳媒將成美國有史以來規模最大的私有化中概股。

　　此消息一經公布，私有化及“游子回國潮”再度成了大眾關注的焦點。公開資料顯示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中國公司宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。早已蔚為風潮的中概股私有化，在分眾傳媒接棒之后，大有越演越烈之勢。

　　數年前，當中概股摩肩接踵涌向納斯達克之時，無人能想到，數年后“中國題材”的“寵兒”會墮為低估值的“棄兒”，納斯達克會變成它們被迫出走的傷心嶺。然而，既然市場如此判斷，那就必然有其原因。

　　私有化緣何成風潮?

　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆發，在于這一群體遭受了嚴重的信任危機，而渾水(Muddy Water)和香櫞研究(Citron Research)這一對“麻煩”制造者，又是帶來危機的“罪魁禍首”。

　　當然，渾水和香櫞的狙擊屢獲成功，在于諸多“速成”的中概股商業模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通過反向收購上市的公司，更涉嫌財務造假。不過，接二連三的“不誠信者”被它們質疑繼而倒下，使得美國資本市場上中概股風聲鶴唳，一些資質優良的上市公司也被波及，股價一落千丈。加之中國經濟轉型中的GDP增速放緩，更令一些海外投資者信心搖擺，多重壓力之下，中概股深陷嚴冬。2011年以來，美股中概30指數 (ICS30)由最高的1260點附近跌至目前的630點，跌幅高達50%，而同期納斯達克綜合指數卻屢創新高，由2880點附近攀升至3067點(圖1)。

　　這樣的大環境下，退市者更不鮮見。公開資料顯示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的一年間，退市的中概股就達23家。這從廣告傳媒業的中概股大范圍退市中就可見一斑。目前，華視傳媒(VISN.NSDQ)每股價格已由最高時的23多美元縮水99%至0.22美元，易達控股(CNYD.NSDQ)價格也連續多日低于1美元，它們近日都遭到了退市警告。而早些時候，中視控股(CABL.NSDQ)、中國高速頻道(CCME.NSDQ)、廣而告之(CMMSY.NYSE)和新華悅動傳媒(XSEL.NSDQ)都被摘牌而轉到粉單交易。

　　美國股市有著嚴格的退市標準。以納斯達克為例，既包括凈利潤、股價等量化標準，也包括信息披露、公司治理等規范性標準，其中最常見的是，當市值小于3500萬美元或股價連續30個交易日小于1美元，就觸及退市標準，會受到交易所的警告，被警告的公司在規定的時間內如果不能采取措施自救，就會受到退市處理，這就是所謂的“一美元退市規則”。

　　據2012年8月17日的公開數據顯示，不含已退市的股票，目前中概股股價小于1美元的有31家，另外還有12家介于1美元和1.2美元之間;市值在3500萬美元以下的有42家，另外還有11家市值處于3500-4000萬美元之間。如果再有一波中概股退市，那么它們很可能就產生于其中。

　　股票摘牌后，通常會落入高度投機且不規范的OTC或粉單交易市場，這無疑會給上市公司帶來較大負面影響，其聲譽損失或許無法彌補。為了應對股價大幅下跌的危機，不少公司管理層自掏腰包買入自家股票以示信心，江南春在應對渾水時就個人回購了1100萬美元的股票，但這并沒有阻止一些質地良好的中概股頻頻被“拋棄”，最終，私有化演變成一時的浪潮。

　　當股票被大幅低估時，私有化作為中概股的一種自救方式，對企業有著多重意義：管理層可以不受股價短期波動的影響，更關注長期戰略目標;減少作為上市公司承擔的合規成本及投資者關系管理、法律和審計等成本;規避對重大信息的披露，使得公司的業務活動不被競爭對手輕易覺察;對“被套”的中小投資者來說，高溢價的私有化往往成為最后逃生的通道。一些真正擁有高價值的企業，也在私有化之中或之后獲得了與之相稱的估值，比如，環球雅思(GEDU.NSDQ)被培生集團(Pearson)私有化的價格，相當于其在納市交易價的3倍;樂語中國則在退市一個月后獲得2.5億美元的投資，太盟亞洲資本在這筆投資中給予其的估值高于納斯達克(附文一)。

　　當然，美國投資者并不是一概低估中概股，如優酷(YOKU.NYSE)、奇虎360(QIHU.NYSE)、人人網(RENN.NYSE)、漢庭(HTHT.NSDQ)等商業模式易為海外投資者理解的公司就得到了較高的估值。相比傳統行業，新興產業通常受到美國資本市場更多的歡迎，類似私有化案例相對少見。