IPO過會率僅40% 2/3倒在最后1公里

873家進入上市審核程序的公司。這是1月31日證監會公布的最新數據。

這800多家公司的上市問題如何解決?估計是目前證監會最頭疼的問題，它因此下達史上最嚴“財務核查”通知，并一再強調監管層的核查決心及力度。

某種程度上說，這是證監會的高招，目的就是為了讓不夠格的公司知難而退，自行分流一部分，以緩解IPO審核壓力，以及IPO“堰塞湖”決堤后對市場帶來的沖擊。

究竟這800多家公司能有多少夠格上市?我們的答案是349。

我們為什么要對873家公司進行辨認

挨家逐戶對這800多家公司進行上市可能性辨認，是件龐雜及繁瑣的事情，大概80%的公司沒有具體的公開資料。

我們為什么要做這件事?

放眼如今的資本市場，諸多怪圈，“XX事件”、“XX門”不斷上演。

2009年IPO重啟后不久，“專利門”出現了。因招股書中披露的專利狀態與事實不符，蘇州恒久光電和星網銳捷上市被喊停。兩家公司上市的保薦機構廣發證券被證監會出具警示函，蘇州恒久光電的保薦代表人劉旭陽和廉彥在被出具警示函的同時，還被罰12個月內證監會不受理其負責的推薦，而星網銳捷的保薦代表人楊光和付竹則被監管談話。最終，星網銳捷僥幸上市，蘇州恒久光電二次上會被否，無緣資本市場。

2011年3月，綠大地董事長何學葵因涉嫌欺詐發行股票罪被捕。2007年12月，綠大地上市。2010年3月卻因涉嫌信息披露違規被證監會立案稽查。之后，證監會經過調查發現，綠大地涉嫌虛增資產、虛增收入、虛增利潤等多項違法違規行為，于是移交公安機關處理。為了達到上市的目的，綠大地不惜偽造近百張銀行單據和銀行、國家機關和金融機構的公章，掩蓋上市前三年的虧損，上市后又繼續用一個又一個謊言彌補之前的造假。最終難逃法網。但給千萬股民帶來無法愈合的傷痛。

同年，另一事件也在資本市場掀起千層浪。勝景山河因在IPO過程中過度包裝銷售業績而被終止上市。當然，其保薦機構平安證券也被受到重罰，保薦代表人林輝、周凌云被撤銷保薦代表人資格。

勝景山河的風波還未完全平息時，證監會又對廣東新大地生物科技股份有限公司進行立案稽查。2012年5月，中國證監會創業板發審委已通過新大地的首發申請。緊接著，新大地被媒體質疑可能存在虛假交易，涉嫌造假上市。同年7月，新大地被終止審查，8月，被立案稽查。

有的公司造假為了上市，有的公司上市了造假。不是只有一個綠大地。2012年10月，萬福生科發布業績更正公告，承認2012年上半年財務造假，虛增營業收入1.88億元，虛增營業成本1.46億元，虛增凈利潤4023.16萬元。并且，萬福生科隱瞞了循環經濟型稻米精深加工生產線項目因技改而長時間停產的事實。這時，萬福生科上市僅1年。此舉遭深交所公開譴責。

其實，上市即出現業績變臉的公司不在少數，甚至還有公司上市過程中業績就已出現下滑。近期，因為公司上市前業績下滑而未作說明，證監會接二連三處罰了多家公司保薦代表人。2012年9月26日，珈偉股份;10月26日，百隆東方;12月30日，南大光電;12月30日，科恒股份;1月8日，東吳證券;1月22日，隆基股份;1月22日，康達新材。

2012年新上市的155家公司中，前三季度就有56家業績變臉。其中，業績下滑幅度最厲害的，包括上述被證監會處罰保薦機構的公司，隆基股份下滑94.16%，珈偉股份下滑92.61%，百隆東方下滑75.82%，科恒股份下滑69.52%，南大光電下滑52.42%......

再往前追溯，2011年上市的282家公司中，上市當年即業績變臉的有75家;2010年的349家公司中有82家，2009年上市的99家公司中有6家。

綜合來看，2009年IPO重啟以來，上市當年業績立即下滑的公司占比24.75%。而據理財周報掌握的數據，上市第二年業績下滑情況則更甚。

上述這些現象，給資本市場敲響了一個又一個警鐘。接下來，還有800多家公司要涌進來，這些現象肯定再次出現。我們能做的，只有監督、監督再監督;而你能做的，只有擦亮眼睛辨認每家公司的可靠程度。

希望，理財周報這次的“預審”，能給你一個參考。

491公司上市渺茫

在對這873家公司作辨認之前，理財周報IPO實驗室及新聞中心記者做了大量工作。

首先，通過各種渠道尋找每家擬上市公司的實際控制人、大股東持股比例、PE投資情況、主營業務、所處行業地位、2008-2011年營業收入和凈利潤數據、主要客戶情況，以及公司重大歷史事件。

其次，對每一家公司所處證監會大類行業和細分行業進行初步辨認。這一環節，理財周報監測到873家擬上市公司所屬證監會二級行業共有50個，其中，機械、設備、儀表行業就包含242家上市公司。至于這873家公司所處的最細分行業，我們的數據是191個。

最后，我們將873家公司，與我們所監測到的行業系數一一對應。所謂行業系數，也就是每一個行業(從大類行業到細分行業)已上市公司2012年前三季度凈利潤平均同比增長率。

在對每家公司進行辨認時，我們參考公司自身實力，包括控股股東情況、行業地位、成長性，然后結合所處行業已上市公司的平均增長情況，判斷公司上市概率大小。

最后，通過理財周報的獨家排查，上市概率較大的公司有349家。這些公司多是行業龍頭，無論從規模、成長性、品牌影響力上都是數一數二的。這349家公司中，上交所占78家，深交所占133家，創業板占138家。而這些上市概率較大的公司中有53家屬于專用設備制造業，15家是電子元器件制造業。

而在理財周報的獨家排查中，491家公司上市可能性較小。其中創業板194家，深交所主板224家，上交所194家。從行業分布來看，機械行業由于行業景氣度不高，且多數公司抗行業系統風險能力較低而上榜最多。從比例上來看，擬上市創業板的公司入“上市可能性較小”名單的最大。這與創業板公司利潤較少，上市成本相對公司利潤來說太巨額有關。

在這弱肉強食的競爭中，原本就利潤稀薄，市場占有率不高的公司將面臨比決定上市之前更大的困難，成為名副其實“被拖鞋入泥潭”的公司。

873家在審公司中，有一部分由于行業的原因，我們難以判斷其上市成功的可能性。包括銀行、證券、保險、信托等金融行業;以及大型央企如中國郵政速遞物流、中國鐵路物資、中國核能電力、保利文化集團等。這類公司的上市與否與中央的政策密切相關。且受行業監管，如銀行業的銀監會對銀行類公司是否能上市影響更大。

為IPO“消得人憔悴”

對處于Pre-IPO階段的公司來說，這是黎明前的黑暗。若真上不了市，那就只有黑暗沒有黎明了。

如果把上市作為一項風險投資的話，在過去發行定價高、發行節奏快的時候，這項風險投資的回報誘人。

但現在，等在排隊中的800多家公司中的大多數不得不面對更漫長的黑暗，至于黎明會不會來?誰也無法肯定。

先來看公司上市過程中的直接成本。

以2012年上半年的融資成本的統計數據來看，A股上市成本約為上市融資額度8%。若融資金額為5億，則發行費用約有4000萬;若融資金融為2億，則發行費用約為1600萬。

據統計，2012年上半年上市的公司拿出來2011年凈利潤的一半作為發行費用。而對于凈利潤本來就只有幾千萬，甚至就只有一兩千萬的創業板擬上市公司來說，這筆發行費用無疑是一筆巨額支出。

例如2012年上市的凱利泰(300326.SZ)，作為一家醫療器械公司，發行費用超過5000萬，而公司2011年凈利潤僅3713萬。

另一家情況類似的是天山生物(300313.SZ)，其發行費用是2011年全年凈利潤的128%。而上市第一年，天山生物前三季度凈利潤就同比下滑43.75%，2012年度業績預告，公司凈利潤下滑30%。前三季度凈利潤僅1252.14萬元，預計全年凈利潤不超過1900萬，而其中還有600-700萬主要為政府補貼。

天山生物解釋下滑的原因就包括發生了上市相關費用以及上市之后公司規模擴大導致的售后、銷售費用等的大幅增加。

然而，能順利上市并支付8%左右的發行費用已經是公司非常愿意看到的情況了。而當下的情況是，在上市遙遙無期的等待中，這些公司不得不負擔起比正常經營更多的“間接”費用。

首先是保薦機構、會計師事務所、律師事務所的日常咨詢費用。未上市之前大約在每年300萬左右;其次是稅收和規范化管理后的費用。

根據華南理工大學工商管理學院金融與財務系副教授陸正華的實證研究，A股上市公司上市前一年用于支付稅費的現金支出明顯增長，增長幅度高于同期營業收入的增長，驗證了擬上市公司為了取得完稅證明并通過證監會審核，需要支付高額稅費來掩蓋歷史遺留的稅務問題。而這種情況在中小企業中表現得尤為明顯。

除此之外，擬上市公司為了順利上市，做利潤調節，使公司利潤增長比例保持在一個“好看”的范圍內，即使在稅率不變的情況下，也因納稅基數的增大而增加稅收費用。

例如上文所述的天山生物在上市籌備期，2010年凈利潤暴增超過100%，2011凈利潤也增長超過20%。以25%的平均稅率來估計的話，每500萬元的利潤調節就需要支付125萬的稅費。

如果說前面分析的兩大類上市后發行費用，上市前補稅、咨詢等費用都是一次性的話，那上市之后，公司戰略和治理結構的轉變則是更大的挑戰。

在上市包裝的過程中，原本一個產業鏈上其中一個環節的公司開始打造全產業鏈條，那該公司勢必在某個細分行業中占據龍頭地位。

以大富科技(300134.SZ)為例子。公司預告2012年業績將出現1.48億-1.53億的虧損，作為剛上市兩年就出現大額虧損的情況，大富科技解釋是因為公司“為了發展原有業務及積極進入新的市場和領域，實施了一系列投資并購業務，增加了相應的并購費用和整合費用”。

上市之后拿著募集資金不得不走擴張之路的中小企業，步子邁大了，走不穩。同樣的例子也包括前述的天山生物。這些種種因素在不同程度上把擬上市公司逐漸拖入泥潭。上市戰線一拉長，元氣大傷。