投行顛覆模式:大投行戰略 轉型非通道業務玩家

　　新財富2013年第3期

　　2012年，在IPO暫停的沖擊下，各家投行均受拖累，平安證券等盈利模式單一者更遭重創。低迷市道凸顯的傳統通道業務模式窮途，使得投行業正在醞釀一場深刻變革，在券商轉型綜合金融服務模式的主題敘事下，狹義投行轉型業務多元的大投行已成潮流。

　　對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結構可以發現：純承銷并非綜合性券商的主流業務，承銷收入僅會占券商總業務收入的10%-20%左右，財務顧問等非通道業務的收入占比將持續上行;股權承銷與債券承銷收入旗鼓相當，投行在債券市場仍有收入成長空間;券商資本中介業務的蓬勃發展，正指引投行試水新三板、資產證券化等創新業務。而創新的基石是提高產品設計、定價與自主配售能力，從產品為中心轉向客戶為中心，如何重構內部平臺與激勵機制，增進這一能力，各家投行都在求索。

　　感謝支持本專題調研的證券公司、公募基金、信托公司、財務公司、保險資產管理公司、QFII、私募基金等IPO詢價機構，律師事務所、會計師事務所、信用評級等中介機構，上市公司董秘、證券分析師

　　對于多數投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節奏放緩，使得券商投行業務收入大幅萎縮。中國證券業協會的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經審計的營業收入合計為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業務范疇的證券承銷與保薦業務凈收入177.44億元、財務顧問業務凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業務收入的投行更受重創。

　　弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業內外：傳統的承銷等通道業務是否已經式微，其有無繼續成長空間?非通道業務的拓展從哪里著手?投行部門的創新，如何與券商轉型的大戰略相配合?在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

　　單一業務模式風險畢露

　　如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業最大的風險來自職業操守，那么2012年，其最大的風險則在于盈利模式。IPO業務曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個典型案例。

　　在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當年9月創業板啟動的先機，在前總裁薛榮年的帶領下，投行業務實現飛躍式發展，2009-2011年的投行業務收入達到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達35.03%、62.57%和63.22%(表1)。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對投行收入的貢獻率最高達到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右(圖1)。

　　平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業務的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認，平安證券投行業務的興起確實有許多成功經驗值得借鑒。

　　然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業務，面對市場的變化，業績波動越大，尤其是二級市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實現營業收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%;凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影(表2)，債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

　　2012年，平安證券的投行業務之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發行暫停，導致這家以IPO承銷業務為主的投行迅速衰敗;另一方面是薛榮年等投行團隊成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業務曾獨放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學費。

　　事實上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業務的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統投行業務收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認為目前在15%左右，不會有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個投行收入中以及整個公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林(被美國銀行收購前)的證券承銷收入占投行業務收入的1/3強一點(近2/3的收入來自于財務顧問收入和債券產品設計收入)，而投行業務收入又占整個公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個行業中，保薦承銷收入占投行業務總收入的比例達80%多，占整個行業總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現在的收入占比要低很多。

　　無疑，投行必須顛覆通道業務模式，往非通道業務轉向勢在必行。那么，其調頭的大方向應指向哪里?