玩轉夾層融資:風險遠低于股權投資 照享股權增值收益

作者鄭磊，系南開大學經濟學博士，青年經濟學者

傳統商業銀行的發展拐點已經出現，未來的競爭在于創新產品和投商行融合整合。而這一話題最容易聯想到的，就是一種稱為“夾層融資”的投融資結合模式

隨著商業銀行的大量出現，金融機構產品和服務的相互滲透和融合，以及利率市場化的加速推進，金融機構不得不將中小企業群體的金融和資本市場服務視為未來新的利潤增長點。目前，城市商業銀行在這方面邁出的步伐較大，而如招商、民生、浦發等一些大型股份制銀行則更具進攻性，正系統地向中小企業客戶群市場推進。

傳統商業銀行的發展拐點已經出現，未來幾年，將出現銀行混業經營常態化，傳統的商業銀行業務利潤逐步降低，增長率大幅下降。而混業經營的其他方面，即廣義的投資銀行產品和服務將逐漸占據營業收入和贏利的半壁江山。未來的競爭在于創新產品和投商行融合整合。從這一話題最容易聯想到的，就是一種稱為“夾層融資”的投融資結合模式。

夾層融資(mezzanine finance)是一種在風險和回報方面介于優先級債務和股本融資之間的一種融資形式。在國外，它通常表現為一種無擔保的長期債務(5-7年)，同時附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資通常能夠提供形式非常靈活的較長期融資，而對融資方的股權稀釋程度要小于股權投資，并能根據特殊需求做出靈活調整。

盡管中小企業受到了融資機構的重視，但是真正對其提供大額信用貸款或發行高收益債的機構并不多。并且出于風險控制的需要，債務融資的期限往往是1|3年。對于中小企業，融資仍以債權為主，信用比例較低，規模小，期限短，難以解決企業發展的根本問題。而融資機構在這項業務上缺少規模效益，風險管理難度大，具有高風險資金成本的弱點。

商業銀行為了彌補收益和風險方面的缺陷，需要從其他方面獲得風險補償收益。夾層融資中的融資機構獲得融資者的權益認購權，就是一個不錯的收益補償來源。但由于商業銀行法的限制，商業銀行無法直接持有股權，在國內出現了由銀行的子公司或者原股東另行成立一個投資機構來獲得這部分權益認購權的方式。其基本交易結構是，銀行給中小企業提供具有信用和價格優惠的1|3年期貸款，同時安排其子公司或關聯公司獲得中小企業一定比例的股權認購權(通常不超過10%)。

這種夾層融資方式并非適合于任何類型的中小企業。其設計的核心思想是適當放低對當期收益(利息和費用)的要求，融資機構的大部分收益將來自認購的股權的增值。而這就意味著，該中小企業必須具有大幅度、快速的成長性。融資機構即可通過股權轉讓、企業回購、保證最低收益或上市等方式實現增值收益。這種夾層融資在交易結構設計上有很大的靈活性，一般說來，利率越低，權益認購權就越多，對認購權的要求期限越長。并且，由于融資機構有權選擇在合適的時機實際投入資金獲得股權，因此投資風險遠比一般的股權投資者低而且可控。

夾層融資的最大優勢在于成本低。在中小企業快速成長期，資金需求量介于幾百萬到三、五千萬之間。此時，融資成本最低的應是銀行貸款，但中小企業往往不符合傳統貸款對抵押擔保的要求，而實際上是告貸無門。而夾層融資可以提供同樣數額的資金，索取的股權(認購權)可能只有3%|10%。唯一不同的是，這筆資金終究是需要償還的，而且每年要支付一筆利息費。

夾層融資的優勢很大。夾層貸款只要能夠控制好信貸風險即可進入，因而盈利空間也更大。另外，夾層投資一般只能獲得少數股權，往往不要求參與企業的實際經營決策，在公司管理和財務控制方面的限制也較少，通常只要求擁有知情權，甚至會和企業大股東在股東會上保持一致行動，而在董事會中沒有投票權。

夾層融資面對的問題是如何退出以兌現股權增值收益。目前看來，上市仍舊是主要途徑。但上市的“堰塞湖”短期內仍無法解決。盡管面臨同樣的難題，夾層融資由于具有利息這部分固定收益，其處境仍比股權投資好過得多?？傊?，夾層融資對于中小企業和融資機構，都是一個在當前市場環境下仍不失為具有雙贏機會的合理選擇。

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