股權眾籌，在喪事與喜事的十字路口

互聯網金融異軍突起，高歌猛進，毫無疑問是目前整個創投圈的興奮G點。

當虛火過旺時，潑些冷水降降溫對整個行業的健康發展是必要的。福元運通董事長孫立文之前開炮，互聯網金融中的網絡P2P們會成為先烈，弄不好要人頭落地。我國互聯網金融中的股權眾籌也是徘徊在喪事與喜事的十字路口。

當我們扒光股權眾籌“互聯網金融”這身時髦華麗的馬甲，我們就會發現：

(1)投資者參與股權眾籌的籌碼都挺大。最低投資門檻通常都上萬元;

(2)眾籌企業基本都是早期小微企業，抗市場風險和行業風險能力弱，投資風險巨大;

(3)眾籌企業信息披露簡單粗糙，投資者與眾籌企業信息極其不對稱，很難判斷企業的真實運營情況;

(4)我國的信用體系不健全，違約成本小，有的股權眾籌企業公開承諾投資回報。股權眾籌平臺忙于跑馬圈地，有意或無意地無視這種行為;

(5)眾籌企業投資回報周期長，股權也不存在公開的交易市場，流動性差。投資者投資后，只能嫁雞隨雞、嫁狗隨狗，退出渠道很少;

(6)我國《證券法》明確規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過二百人的，均構成“公開發行”。更為重要的是，非公開發行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。這些規定至今仍然有效。我們的股權眾籌平臺雖然形式上只對注冊的會員公開，看似有個閉環系統，但眾籌企業卻在半遮半掩地通過眾籌網站主頁或微信在公開推介企業的眾籌計劃。如果操作不當，眾籌企業有被認定為非法證券活動的嫌疑，操作不當甚至有構成非法集資刑事犯罪(“擅自發行股票罪”)的風險，眾籌平臺有共犯的風險。與我們國家不同的是，美國通過《促進創業企業融資法案》(簡稱“Jobs法案”)，已經明確有條件放開了企業通過股權眾籌平臺公開發行，不存在法律政策風險;

(7)我國的股權眾籌平臺并沒有做足投資者投資風險教育與提示，也沒有采取足夠的證券發行反欺詐措施;

(8很多參與股權眾籌的投資者并不是專業投資人，缺乏估值、投資與投后管理能力，風險判斷與抗風險能力弱。更大的隱憂是，很多非專業投資者抱著買原始股爆富的心態參與;

(9股權眾籌參與者眾多。三五年后潮水投資者退出裸泳，項目投資失敗極易引發政府敏感的群體事件。

在迷霧中前行

“我們尊重每一個創業想法，更相信那些看似天方夜譚的故事。我們相信，在天使匯上，即使只有一個想法，只要團隊靠譜，也能融到資金;我們相信，即使沒有盈利和收入，只要前景可期，也能融到資金;我們相信，只要能賺錢的企業，即使VC不投你，在天使匯上也能融到資金。” by《天使匯新版適用攻略之創業者版》

中國目前正在嘗試建立起多層次資本市場與證券發行注冊制，但是，即便是在早已經完成這兩項制度建設的美國，除了OTCBB與粉單市場(Pink Sheets)，股權眾籌也正成為美國初創企業種子輪或天使輪融資非常重要的一部分;美國的硅谷文化與“科技+資本”推手孵化了惠普、微軟、雅虎、Google與Facebook等一批車庫創業企業，武裝上互聯網技術與大數據等優勢的股權眾籌也完全可能為中國孵化出一批偉大的車庫創業企業，投資者可以通過投資眾籌企業取得投資回報。

股權眾籌即便披著“互聯網金融”這身時髦華麗的馬甲，它也得解決傳統金融行業就已經存在、股權眾籌也無法回避的投資者保護這個核心問題。只要我們的選擇不是做把頭埋在沙里的鴕鳥，不是做睜眼說瞎話的江湖騙子，也不是做出事時卷款開路的范跑跑，我們就得去解決投資者保護問題。我們的創業者們已經在迷霧中啟航試水，出現了以天使匯、創投圈為代表的北派股權眾籌平臺和以大家投、我愛創為代表的南派股權眾籌平臺。為了避免我們把這個朝陽產業做成夕陽產業，為了避免我們的先行者成為先烈，為了避免我們把喜事做成喪事，為了我們這個行業的健康發展，我嘗試從股權眾籌的4個參與方端口入手，提出以下問題供大家吐槽、拍磚或思考：

1. 政府端：制定游戲規則

美國研究者機構、企業家與奧巴馬一起游說推動美國國會通過了Jobs法案，這為AngelsList, Wefunder, FundersClub等美國股權眾籌平臺的發展掃清了法律風險障礙。

法律政策風險卻至今是懸在我國股權眾籌平臺上的一把利劍。美國Jobs法案對股權眾籌的一些監管經驗，我國的監管機構可以借鑒參考，包括：

(1)明確允許企業通過股權眾籌平臺公開融資，但簡化公開發行的監管流程;

(2)將股權眾籌平臺納入監管，但監管重點集中在眾籌平臺是否已經采取足夠的措施進行投資者風險教育與證券發行反欺詐;

(3)給企業在12個月內的股權眾籌融資額設定上限。Jobs法案設定的上限為100萬美元;

(4)區分認證投資人與非認證投資人，并分別限制單個投資者在12個月內被允許投資于股權眾籌類企業的投資額上限。對于年收入或凈資產低于10萬美元的非認證投資人，Jobs法案設定的投資上限為2000美元，或年收入/凈資產的5%，三者以高者為準。對于年收入或凈資產高于10萬美元的認證投資人，Jobs法案設定的投資上限為年收入或凈資產的10%，但最多不超過10萬美元。這相當于政府為投資者止損，控制他們的最大損失上限;

(5)根據眾籌企業的不同融資規模，區分信息披露的繁簡程度。Jobs法案對融資額劃分為三個區間，即10萬美元以下，10萬美元以上50萬美元以下，50萬美元以上100萬美元以下。對于融資額超過50萬美元的融資項目，Jobs法案要求眾籌企業披露經審計的財務報表。

2. 股權眾籌平臺端：投資者風險教育與證券發行反欺詐

我們很難想象，如果股權眾籌平臺上企業欺詐盛行，三五年之后潮水退出，投資者們裸泳賠得精光，眾籌平臺訴訟纏身，聲譽碎了一地，這樣的股權眾籌平臺還會有任何公信力和前景。在跑馬圈地搶跑的同時，股權眾籌平臺做足投資者風險教育與證券發行反欺詐措施，投資者們有風險保護與投資回報是對股權眾籌平臺最好的宣傳推廣。

股權眾籌平臺可以考慮采取的措施包括：

(1)設定投資者準入門檻。在4大股權眾籌平臺中，北派的天使匯與創投圈都實行了認證投資人制度，沒有證券投資經驗的個人投資者被禁止參與股權眾籌。天使匯在網站首頁即旗幟鮮明地宣示“這里都是精挑細選的投資人”。據稱天使匯提交申請的投資者有十幾萬，審批通過只有700多名。天使匯還聯合天使投資人起草發布了《中國天使眾籌領投人規則》，采取“合投+領投人機制”。 南派的大家投提倡“全民天使”，對投資者并沒有設定準入門檻，沒有實行認證投資人制度，但鼓勵專業投資者領投，并對領投方進行獎勵。南派的我愛創對個人投資者也沒有實行認證投資人制度，但項目只有得到機構投資人的認可后，個人投資者才可以進行跟投;

(2)投資風險教育與投資風險提示。比如，在投資者在線注冊登記環節明確提示投資者“股權眾籌企業都是初創企業，投資風險大，有100%賠光的風險;股權眾籌企業投資回報周期長，且股權缺乏公開的交易市場與流動性，退出途徑很少;入市有風險，投資須謹慎”;

(3)采取證券發行反欺詐措施。比如，對眾籌企業的董事、高管與大股東(比如，持股20%以上)做背景核實與司法執行(訴訟、仲裁、行政處罰等)調查。另外，初步建立眾籌企業與董事、高管與大股東的信用信息系統，各個股權眾籌平臺信息共享，防止有劣跡的企業或個人流串重復作案;

(4)主動限制眾籌企業的融資數額上限。在我國建立起了多層次資本市場體系與證券發行注冊制之后，企業可以通過主板、創業板與新三板公開發行融資，融資渠道選擇增多，融資門檻也在降低。股權眾籌將主要適用于小微企業的種子期或天使輪融資。與這個定位相匹配，股權眾籌平臺可以主動限制眾籌企業在一定期限內的融資上限。Jobs法案允許眾籌企業12個月內的融資上限為100萬美元。在可供公開查詢的融資項目中，天使匯項目融資額在25萬-500萬之間。大家投在20萬-1000萬之間，大半項目融資額在100萬之內。我愛創網站狀態為“籌資中”的4個項目中，最低融資額達到1000萬，最高融資額為3000萬。創投圈非認證投資人無法查看項目融資額;

(5)主動限制單個投資者的投資上限。股權眾籌通常參與者眾多，即便單個投資者投資數額小，積小成多，初創企業也可以實現種子期或天使輪資金募集。大家投對投資者設定的最低投資門檻是項目募資額的2.5%，我愛創的最低投資門檻是3萬元;

(6)禁止眾籌企業承諾投資回報。我看到有的眾籌項目公開承諾投資回報，眾籌平臺默許;

(7)加強眾籌資金管理。這既是股權眾籌平臺的應盡義務，也是避嫌防范自身風險的手段。大家投采用的“投付寶”就將項目投資款由興業銀行第三方托管。大家投無權動用這筆資金;

(8)建立股權眾籌行業協會或組織，加強信息共享、行業自律或管理。

3. 眾籌企業端：秀真實的生活照

股權眾籌企業應給投資者秀真實的生活照，而不是像霧像雨又像風的藝術照，或隆胸墊鼻造假。眾籌企業主動披露企業真實的業務、團隊與財務數據。這既是對投資者的保護，也是對眾籌企業自己的保護。在互聯網環境下，有劣跡的企業或團隊更容易實現“壞事傳千里”?；诔鮿撈髽I本身固有的投資風險，眾籌企業慎重或杜絕承諾投資回報。

4. 投資者端：投資風險意識

大家投的創始人李群林說，股權眾籌不怕沒市場，就怕投資人太瘋狂。

非專業投資者應充分理解投資于眾籌企業的前述巨大投資風險。非專業投資者不適合抱著買企業原始股暴發的心態、將家庭資產或收入大額投資于股權眾籌市場。

結語

地獄向左，天堂向右。我期待，我們的股權眾籌可以克服或減少它的魔性，發揮它解決中小企業融資難的優勢，為我國孵化一批偉大的車庫創業企業。

作者：北京尚倫律師事務所創業投資法律顧問 何德文，個人微信號：Steven-ho