太平洋證券程曉明:新三板的邏輯與熱點問題

挖貝網訊 11月5日，太平洋證券副總裁、新三板學院院長程曉明出席第九屆深圳金博會《新三板引領中國資本市場新生態高峰論壇》并發表了主題演講《新三板的邏輯與熱點問題》如下為文字實錄。

講話實錄：

非常感謝主辦方的邀請，今天跟大家探討一下新三板的問題。今天主辦方的提問特別好，新三板引領中國資本市場，我特別愛聽這句話。確實，新三板正如剛才股轉公司領導講的，新三板是目前中國證券市場化的一個先行者，類似于深圳當年是中國的特區一樣，新三板好像就是中國資本市場改革的特區。

既然說到引領，第一個方面就是制度的引領。大家都在說注冊制，其實我想跟大家說，我們新三板在我看來這些年就是注冊制。你這個制度的引領得落到實處見到效果，我覺得新三板也正在引領中國的資本市場、證券市場，三個指標：第一，上市家數。新三板目前掛牌家數已經快4000家了，我們的滬深交易所從1991年到現在20多年好像還不到3000家，加數在引領。第二，有人說了加數不算本事，你新三板幾十個頂不上主板一個，市值最重要，沒錯。目前來看新三板的市值跟主板差距很大，尤其新三板很多是協議轉讓股票，那個協議轉讓的股票價格沒有多少，就算做市的股票目前900個做市，我們要用發展的眼光看問題，我去年做了預測，新三板的市值五年超過深交所，八年超過上交所，十到十二年超過滬深交易所的總和。有人說就算市值上去了，你新三板的公司不怎么樣，有好企業也有差企業。我們先來談怎么看待新三板和主板的關系。

今天發言的題目叫《新三板的邏輯與熱點問題》，先說關于新三板的邏輯問題。第一個問題是新三板和主板的區別是什么。到目前為止，為什么上新三板，有人說因為你達不到上市的條件，因為你上不了滬深交易所，所以沒辦法就上新三板，我一直反對這個觀點，反對了十年。

到底新三板和主板有什么關系？什么叫主板？所謂的主板在我看來就是這個意思，上市公司信息披露，由投資者根據上市公司的信息披露直接自主定價，這就是主板。所以主板就是由投資者直接自主定價的公司，所以主板的定位就是投資人看得懂，主要是傳統企業，這就是主板。

什么叫新三板？新三板就是圖的上面，阿拉伯選美，我告訴大家結果，中間是冠軍，左邊是亞軍，右邊是第三。為什么她們是前三名？還是不知道，這不就是我們新三板的高科技公司嗎？對于普通人來說，高科技公司的信息披露看得懂嗎？我們估值的核心是行業分析，而行業分析很大程度上是技術分析，高科技公司一般人搞不懂，業績波動非常大，導致了普通投資者很難對高科技公司估值定價。新三板的區別在于新三板有做市商，為什么需要做市商制度？做市商制度表面上提供流動性，因為我同時買賣，但是做市商為什么以10塊錢的價格，10塊錢買，10.1買，而不是99塊買100塊買，做市商提供流動性雙向報價，但是為什么以這個價格提供流動性，以10塊而不是100塊，說到底是做市商對于高科技公司的估值定價。

新三板和主板的關系，主板是為傳統企業服務，不需要做市商，因為即使你有做市商，做市商也沒法干。傳統企業的估值定價相對比較容易，如果你非要引入做市商，那么做市商在操作的過程中它的價差會非常小，因為市場對一個公司的價值基本上達成了一致。在這個情況下，做市商想獲得比較高的買賣價差是比較難的。所以第一不需要做市商，第二即使你非要引入做市商，他不賺錢不愿意給你提供做市服務。所以主板是為傳統企業服務的，由投資人定價，而新三板是為創新企業服務。

說到新三板另外一個問題就是新三板目前的上市情況，有的人說了你新三板是好，每年上3千家，今年可能還更多，但是也是泥沙俱下。是有好企業進來，但是也有比較差的企業進來，怎么看這個問題？是不是我們將因此退到老路，嚴格數量、設置很高的門檻？我們來看一下淘金的過程，我們淘金的目的是為了把金子篩選出來，但是問題是在淘金的時候不正是泥沙俱下么，有人說你淘黃金結果泥沙都下來了。而我看到的是，第一，我們要的黃金是不是跟泥沙一塊進來的，如果你不把泥沙放進來，怎么把我們要的黃金要進來？有人說是，黃金進來了泥沙也進來了，我們看到的是我們的摘牌機制讓我們需要黃金，所以留下來了，而我們不需要的泥沙最終淘汰掉了。

所以注冊制一個很重要的內容就是退市來倒逼上市。包括現在新三板的上市條件比主板低得多，其實這是初選條件，真正的上市條件是兩個環境：第一個是大家都是兩個篩選條件，但是真正的條件是不退市。一個企業如果上市以后能夠不被退市，它不就符合上市條件嗎？所以注冊制一個很重要的內容就是用退市來倒逼上市，而你要有足夠的數量讓企業進來，盡管我們百發百中，但這其實是一種理想，你把這種理想成為操作的標準就違背科學規律。孟總我們一塊做新三板做了十年，2009年在三亞會議上我就發表一個觀點，現在做新三板的越來越多，證監會股轉公司在做考評，當時如果一個券商推薦到新三板掛牌的公司如果絕大多數都成功了甚至各個成功，我建議我們協會對該券商不是進行表揚而是處罰。為什么要進行處罰？只有三種可能：

第一種可能，這個券商不是人是神，各個都成功了。第二種可能，這個券商推薦的項目已經有問題了，但是企業和券商聯合作假不說實話。但是這種可能性都不大，最大的是第三種可能，這個券商找的項目已經圖過了創業期風險期，業績平穩風險不大，已經是一個傳統企業，而這種傳統企業只配上主板。中國代表經濟未來的企業是上新三板，而主板為傳統企業服務，大家一定要把觀點糾正過來。當然，有的企業有生命周期，有的企業說怎么轉主板，我不是一概反對轉主板，什么樣的企業該轉主板？當企業渡過了創新期、風險期，因為企業最終是為了賺錢，我好不容易冒著風險把企業的產品創新成功，我好歹要讓產品掙幾年錢，我是要不斷創新，但是不意味著我總要投入產品，我總要賺幾年錢。這幾年公司業績穩定，這個產品也逐漸成為傳統產品，這個時候投資人對公司的定價比較容易，那這就不需要做市商，不需要做市商你就去主板。而不是說公司發展好的去主板。說句不恰當的話，是公司不行了才去主板。個人觀點，我們絕對不是交易對手之間的競爭，我也代表不了股轉公司。

另外我還想說一個問題，要搞創新，第一需要燒錢，但是這個錢不能來自于債券，不能靠銀行。順便提一下，我多種呼吁，我們現在一說融資方式的分類老是什么直接間接，我一直對此反對。最好的融資方式的分類不是直接和間接，而應該是債權和股權，直接和間接是站在資金的提供方，而債權和股權是站在資金的解決方，債權只能提供企業的流動資金，解決的是企業現有產品產能擴大的問題，而股權融資跟企業共擔風險，解決的是明天企業生產什么產品的問題。一個國家的生產體系如果老是以銀行為主的話這個國家是沒有創新活力的，如果一說到金融想起搞金融而不是證券的人，這個國家才是創新型國家。

股權融資跟證券有什么關系？關鍵的問題就是解決定價的問題，如果你不上市，你在融資的時候、你在定價的時候是基于未來盈利的貼現，但是這個很難。我們為什么要上市？非上市公司也可以融資，上市公司也融資，但是區別在于定價的依據不一樣。非上市公司定價是基于未來的盈利貼現，而上市公司的定價是基于交易價格打折，這就容易得多，上市公司就是股份在交易的公司、有市場價格的公司，因為你有市場價格，你來跟投資人說清楚我公司現在值多少錢，你不上市說不清楚，所以為什么要上市就是解決定價的問題。

要支持企業創新說到底就是一句話，要給中國創新企業家一個在資本市場持續不斷以合理價格融資的預期。如果不解決預期，沒有企業敢創新。所謂的創新就是不斷地折騰、不斷地冒風險、不斷地燒錢不知道哪天能成功，如果沒有資本市場一路伴隨給你一個合理的定價和預期，這個創新的路根本就走不下去。

最后說三板的熱點問題，剛才說的是三板的邏輯，當前最大的熱點關于分層，我簡單說幾句。這是我個人關于分層的設想，不成熟，只供大家討論，因為現在大家很關注分層，所以很大程度上影響甚至決定了新三板未來至少兩三年內的發展方向。

為什么新三板現在提出分層？兩個原因，新三板的錢越來越多，我們知道公眾公司就是想讓社會關注，把錢向社會方面引導。但是新三板的好處在于每年上3千個，但是帶來了一個麻煩，企業太多了投資人看不過來，投資人尋找企業的交易費用太高，所以需要分層，分層就是分類，就是把我們認為最值得投資人關注、最有潛力的企業放在比較高的層次，讓更多的人來關注。

第二，大家很關注新三板的交易問題，交易不活躍它解決不了定價的問題，所以新三板的交易必須進一步活躍。但是問題是8千多個公司都活躍，對滬深交易沖擊太大，何況8千多個公司當中確實有一些不怎么樣的公司。所以我們就要找優先的企業讓他們進入，在這個板里面先把交易活躍放開，我想這是分層的初衷。達到的效果是找出一些好企業，問題在于我們用什么方法找出我們要投的企業，一個是制定一個協議體系，好企業是未來公司前景好的企業，但是換一個方式與其找一個好企業，不如把這個市場交給戰略投資人。什么叫好企業？股價高的就是好企業，股價低的就是差企業。公司掛牌以后要么協議轉讓，要么找券商做市，如果你找不到做市就只能協議轉讓，協議轉讓的結果就是交易不活躍，而且價格很容易作假公信力不高繼續協議轉讓。如果想分層你就必須先做市，做市商一個月之后根據做市的結果根據做市商引導的價格，如果你的價格是排在前半段的就繼續做市，如果做市的價格是排在做市里邊后半段的，對不起，打回協議轉讓。我給你三次機會，第一次20%打回協議，第二次20%打回協議，如果第三次你的還是后30%，那就直接退市。

做市怎么分層？當你的做市商對你的雙向報價的價差低于1%，為什么低于1%？因為你的價值市場已經大致達成了一致，也就是說對你的估值的難度越來越降低，這種企業就說明公司的創新能力不是很強，業績相對穩定，一般的投資不看中，這就強制要求必須競價。對大多數企業應該是放在做市，總之一句話，分層還是分交易數，讓股票的交易活躍起來，讓它得到一個真實的市場價格。但是既然你得到了市場價格，那就說明市場對你的評價已經清晰了，而評價的結果是兩種：第一種評價很高，好企業繼續享受，這個好的交易環境繼續留在比較高的層次。如果市場評價比較低，對不起，直接退市。把分層和退市掛鉤，由企業自己來申請進入哪一層，由投資人最終決定企業進入哪一層，甚至是退市。時間有限就講這么多，謝謝大家！