制度創新推動新三板跨越式發展

編者按：截至12月8日，新三板掛牌公司已達4546家，其中采用做市轉讓方式交易的公司數量達1028家，采用協議轉讓方式交易的公司數量達3518家。進入2015年以來，又有一批對新三板發展有重大影響的政策制度先后出臺。如推出新三板成份指數和做市指數的編制方案；11月20日證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，包括分層制度在內的一系列政策利好落地。這將煥發新三板更多活力，并在助推經濟轉型升級中發揮更大作用。

新三板作為一個按市場化目標建設的資本市場，其各方面的制度設計與主板相比都有很大創新。

進入2015年以來，又有一批對新三板發展有重大影響的政策制度先后出臺。如推出新三板成份指數和做市指數的編制方案；11月20日證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，包括分層制度在內的一系列政策利好落地。

正是由于持續不斷的創新型制度提供了強大的動力，2015年新三板在市場規模、交易狀況、融資總量等各個方面都實現了跨越式的快速發展。

兩年來新三板實現了跨越式快速發展，取得了巨大的成績，但與成熟市場特別是納斯達克市場相比尚有較大的差距，主要表現在以下幾個方面:一是從掛牌企業質地和規?？?，新三板公司的數量雖然超過納斯達克，但由于公司的質地良莠不齊，更缺少世界級的行業領先企業，所以在總市值和平均市值上均遠遠低于納斯達克。二是從優秀企業分布看，納斯達克的上市企業以信息技術產業為主導，在總市值中也占比最大，而新三板中傳統企業相對來講占比還較多，總市值中占比最大的則是金融業。三是從市場流動性看，新三板的流動性還很低，不管是絕對指標成交額還是相對指標換手率均遠低于納斯達克，也遠不能達到市場各界的預期。新三板之前的發展是依靠制度創新，而要解決當前存在的問題，實現更好更快的發展同樣離不開制度創新。近日，證監會發布了《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，該文件將是今后一段時期新三板健康發展的指導性文件，它既著力于解決當前發展中的問題，提出完善措施，又進一步拓展新三板后續創新發展的政策空間。根據該意見的內容以及各級管理層近期的言論表態，新三板今后一段時期有較多的制度創新和政策紅利值得預期和展望。

一、實施分層制度。2015年11月24日，股轉系統發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案(征求意見稿)》，分層制度作為新三板的又一項基礎性制度，將在2016年5月正式實施。因為準入端的低門檻和高包容度，所以新三板掛牌公司覆蓋面廣，公司的規模質地都有很大差異，分層制度的實施將使市場的投融資效率和流動性得到有效的提升和改善。首先，分層管理有利于引導投融資雙方更為精準地對接，降低雙方的搜尋時間和成本，提高投融資效率。其次，分層管理有利于降低投資者的信息不對稱性，降低投資風險，提高市場流動性。第三，通過分層管理可以對同層次的公司在融資方式、發行制度、信披要求和交易方式等各方面提供不同的制度安排。

二、完善做市商制度。新三板在2014年8月25日實施做市商交易制度至今有一年多時間。應該說在這段時間內，做市商制度在對掛牌公司合理定價、市場流動性提升等方面都起到了一定的作用，但與預期效果還存在較大差距，需要對新三板做市商制度進一步改進和完善。首先是要降低做市商門檻，擴大做市商數量，開放公募基金、期貨、PE/VC等非券商機構參與做市業務，這樣能有效避免壟斷、加強競爭，提高做市業務的規模和質量。其次，還可以參考納斯達克的作法，開放做市商之間的相互報價和相互交易，甚至可以引入混合做市商制度，這樣一方面能促進做市商在做市過程中合理報價、審慎報價，另一方面也能提高做市商交易的流動性。

三、引入競價交易制度。新三板和納斯達克、創業板相比，不管在估值水平還是在市場活躍度方面都存在著較大的差距，而引入競價交易制度則對這兩方面的改善都有著直接和顯著的作用。當然競價交易的實施需要具備一定的市場基礎，從新三板整個市場的流通股規模、股票分散度、投資者數量等指標看，目前在新三板整體實施競價交易制度可能尚不具備必要條件。但隨著2016年5月份分層制度的實施，根據納斯達克等成熟市場的經驗，如果分層制度實施效果良好，市場流動性將顯著向最高層次——創新層集中，因此創新層將會逐步達到競價交易的市場基礎，那么在合適的時機在創新層引入競價交易制度將是水到渠成的自然結果。

四、推出轉板制度。合適的轉板機制則能打破不同層次資本市場之間的界限，使整個多層次資本市場具有統一性，有利于不同質地、不同發展階段的企業在不同層次市場之間有序流通，提高整個資本市場的效率。新三板特別是分層管理后的創新層在市場定位、發行制度、信批制度等方面與深交所創業板和上交所擬推出的戰略新興板具有一定匹配度，因此可以先行在這3個市場之間推出相互之間的轉板機制。從目前的政策法規和管理層的表態看，轉板機制應該不存在實質性障礙，新三板轉板制度的推出值得期待。

如果上述各項預期的制度安排能在條件成熟時逐步得到實施，那么這些制度創新必將成為強大的動力推動新三板在不遠的將來取得更大的發展。

（第一作者系對外經濟貿易大學金融與投資研究中心主任 ，第二作者系中證金融研究院研究員）