創新層的進入制度存在著很大的操作性。 那么智庫君進一步通過案例來找出更多實戰的例子(為了保護公司,我們都不披露公司的名字)。
共同標準:成交天數與融資事件
該公司無論從標準一或標準二來講,硬指標都很容易達到創新層要求。該公司在創新層方案出臺前已經變更為做市轉讓,然而到2015年年報披露之后股東戶數僅有23戶,存在分散性不足的問題,由于已經變更為做市,太湖股份選擇從標準三晉級創新層,在草案公布后的2015年12月到2016年1月迅速集齊6家做市商。但是,從共同標準來看,該公司掛牌以來并未有增發融資的情況,因此達到共同標準還得看成交天數。以2015年11月為分層方案公布期,分析截至2015年10月30日前60個交易日與2015年12月1日后60個交易日的情況,可以發現方案公布前60個交易日里僅有4個成交天數,而方案公布后60個交易日里成交天數暴漲至40個,實際成交天數占比由6.67%增至66.67%。并且,從交易量來看,公司股本8250萬股,而實際成交日中大部分成交量均較低,以1000股居多,并且成交價格基本無變化,可見成交天數比例達標很可能就是管理層與股東背后促成的市場交易。
該公司2015年5月份掛牌新三板,2015年年報所有者權益僅3557.35萬元,距離標準三還有較大差距,因此不可能通過標準三進入創新層;新廣聯實際由江蘇省人民政府控制,近兩年平均凈利潤僅251.72萬,股東戶數僅2戶,ROE要求也達不到標準一;從公司財報分析,唯有標準二各項指標基本達到要求,但在共同標準上,新廣聯轉讓方式為協議轉讓并且至今未轉為做市,也未發生過任何交易,因此更容易的手段是構造融資事項。公司在近三年連續盈利但經營現金流一直為負的狀況下于2016年2月向另一家公司非公開定向增發90萬股,募集126萬資金,一方面達到了分層基本標準,另一方面補充了部分流動資金,可謂一舉兩得。
凈利潤與股東戶數
某C公司處置部分可供出售金融資產,資本公積轉化為利潤該是掛牌新三板的一家投資管理公司,分析公司2015年的年報可以發現公司最主要的資產是可供出售金融資產,半年報中余額為29502.57萬元,比期初余額3659.6萬元多出2.5億元。由于可供出售金融資產公允價值變動計入資本公積,不影響損益,公司半年報凈利潤僅146.90萬元。一般而言,可供出售金融資產持有期在一年以上,但對于這家投資管理公司來說,處置可供出售金融資產的多少基本就決定了企業的利潤大小,2015年公司因處置可出售金融資產取得的投資收益高達7313.49萬元,而可供出售金融資產2014年年末余額僅3659.6萬元??梢?,在2015年上半年公司購入大量可供出售金融資產在2015年下半年,該公司進行了額度不小的可供出售金融資產的處置并將其重新轉化為新的可供出售金融資產,從而將本應計入資本公積的公允價值變動轉化為利潤。也正應如此,公司2015年凈利潤(扣除非經常性損益)增長率達到了821.31%并且兩年平均凈利潤為2016.73萬元,剛好達到標準一凈利潤要求門檻,并且該公司股東戶數也在2015年11月底達到了202戶,擠進創新層。
透過年報分析,該近三年營業收入呈下降趨勢,所以通過標準二進入創新層并非易事??紤]公司的凈利潤指標、凈資產收益率都滿足標準一,而且2015年凈利潤接近2500萬,對個人投資者有一定吸引力因此,標準一是政通股份最容易達到的標準,唯一需要努力便是股東戶數了。公司在分層方案公布后于2015年12月15日轉為做市,尋求市場投資者,截至2015年12月31日,公司股東僅23戶,遠達不到標準一要求,然而就在2015年12月31日后的12個交易日后,公司股東戶數達到208戶。而這12個交易日中,公司平均日成交量超過2.5萬股,12天總成交量為32萬股,而整個一月份總成交量僅為38.7萬股,二月份總成交量僅為2.8萬股,12天內股東暴漲187戶且成交量明顯異于正常情況,這一異常變化明顯反映了公司背后通過做市商采取類似于“返現”“千股”等方式拉攏投資者集齊股東的手段。
該以環保設備的銷售及代理業務為主要業務,我們可以發現公司在營業收入指標剛好達到標準二的要求,而通過年報發現,公司2015年營業收入為5938.72萬元,對比2014年同期的2148.33萬元,增長率高達176.43%。再對公司半年報進行分析,公司2015年半年報中營業收入僅130.01萬元,而去年同期為1946.56萬元,可見2015年營業收入基本發生在下半年。從應收賬款分析,公司2015年應收賬款達到1002.69萬元,增長率達到1509.01%,而半年報中應收賬款僅為116.16萬元。且從利潤上看,公司營業收入增長176.43%,營業利潤卻減少30.09萬元,減少比例為35.03%??梢苑治?,公司2015年降低了產品價格,犧牲部分利潤,降低了營收質量以增加營業收入,一方面擴展市場份額,一方面也借此達到創新層標準。此外,關于另一標準二要求即股本達2000萬,在分層方案發布后兩天及2015年11月26日,公司立即召開了董事會會議,并且會議決定增發股票,以期股本達2000萬。在2015年12月公司即增發1100萬股普通股,股本剛好達到2000萬,踏入創新層門檻,這一點也體現了公司通過盈余管理踏入創新層的決心。
市值與做市商
從市場上看,無論是新三板所有掛牌企業還是根據標準三選取的184家創新層突擊性企業樣本,市值超過6億元的企業增長均在2015年12月至2015年1月(即分層方案發布后一個月)最明顯,2015年12月份新三板有104家企業突破6億元市值,為歷史月增長最高,而突擊性樣本中有20家,占比20%,同樣為月增長最高。市場總體表現為在分層方案發布后至分層方案實施前6億元市值企業增長加快,其中以2015年12月最為明顯。再從突擊性企業在轉為做市的表現分析,在2015年10月1日即分層方案發布前,突擊性企業中有51家市值為零,亦即為協議轉讓,而到了2016年2月1日,市值為零的企業僅為3家,可見,這些標準三突擊性企業有接近50家在分層方案發布后尋找做市商轉為做市并迅速通過股東增持、解除限售股份增加流動性等市值管理手段將市值提升至6億元,以擠進創新層。
分析新三板企業2015年10月份到2016年4月份的公告發布情況,在分層方案發布后,從12月起,后續加入做市商的公告發布有明顯的提升,其中,2015年12月發布后續增加做市商的公告高達423條,為分層方案發布前兩月總量的2.02倍,可見,分層方案的發布對于企業外部發力增加做市商有著直接的影響。再從標準三突擊性企業來看,184家準創新層企業中,分層方案后通過增加做市商達到標準三要求的企業數量達到153家,占比83.15%,而其中80家為分層方案之后迅速轉為做市轉讓并達到6家做市商的企業,常見的有通過犧牲股權增加券商做市、增加券商服務費用等手段。
方案發布前,一般企業轉為做市時很少立即具有6家以上的做市商,而這一現象在方案發布后卻變成常態。因此,針對創新層方案后轉為做市的80家企業,對初步轉為做市的企業做市商數連同企業規模及市場行情進行數據分析,可以發現,80家企業中有27家企業在方案后轉為具備6家做市商且后續未再加入新做市商的做市企業,在這27家企業中有14家企業日交易量大多為1000股同時股東人數并未有明顯增長趨勢,即具有盈余管理行為。
分析公司股價曲線,可以發現,該股價從2015年11月底開始持續拉升,截至2016年1月19日,股價已經從7元附近上升到12.57元,按照公司4550萬的總股本計算,公司市值首次突破6億元大關,達到了6.07億元,并且,公司在方案發布后,日成交價波動明顯,而2015年11月以前,公司股價基本無變化,日成交價波動很小。除此之外,在1月份達到市值要求之后,在后三個月,公司股價基本維持在6億元附近,且大部分交易日均在6億元以上。與此對應的是,公司在分層方案發布后,2015年12月后一方面與券商簽署戰略協議,同時增加做市商數量;另一方面,公司股東增持股票,解除部分限售股票。這些手段都成為公司做大市值,踏入創新層門檻的利器。
某F公司:折價增發,拉攏做市商 該2015年12月22日以8.18元每股的價格發行股票239.13萬股,定向增發的對象為中信證券、中金公司、信達證券、天風證券、九州證券、中國銀河證券6家做市商和29名公司核心員工。值得注意的是此前15個交易日公司的平均股價為13.29,增發價格折價38.4%,而六家做市商在本輪認購后均成為了鐵血科技的做市商,也通過本輪定向增發,公司成功達到6家做市商的指標。增加的做市商均享受到與核心員工類似的股權優待,犧牲股權拉攏做市商的手段可見一斑。
結論與討論
智庫君發現企業盈余管理與新三板創新層進入存在極大的關聯性,存在準創新層企業通過盈余管理手段做大指標達到分層標準要求的情況,而這些盈余管理手段也都一定程度以犧牲股權、影響經營質量等負面影響為代價。一方面,因創新層進入而產生的盈余管理影響了正常的企業經營,不利于新三板市場的正常發展;另一方面,透過盈余管理進入創新層的企業實際上可能與正常進入創新層的企業存在經營質量、盈利能力、流動性等方面的較大差異,這并非符合內部分層的本意??傮w而言,分層制度是全國股轉系統定位于服務“創新型、創業型、成長型”中小微企業的特點設置三套并行標準對企業進行篩選的體系。但目前分層制度以財務指標及外部市場指標為主要考核標準,這導致了通過盈余管理進入創新層的企業層出不窮,因此在篩選標準上還需要加入更多的因素。結合分層以“創新”、“創業”、“成長”為特點,或許考核指標中加入行業考慮因素如篩選出高科技創新型企業以凸顯“創新”,加入行業評價排名、券商評價等因素以凸顯“創業”??傮w而言,目前分層制度還應加入更多難以透過盈余管理手段調整的參考因素以達到完善市場層次結構的目的。(挖貝網轉自新三板智庫微信號:xsbzhiku)
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