拯救三板流動性：與其降低投資門檻，不如推出大宗交易

2016年上半年整個新三板市場交投逐漸轉冷，關注流動性的討論也漸漸變多，近日隋強在中國社科院舉辦的新三板發展戰略高層論壇上演講表示，“市場上有種聲音，投資者門檻從五百萬降到三百萬到一百萬，我們可以探討”，外界將其解讀為有望降低投資者門檻（我們并不認為短期內會降低投資者門檻），在討論新三板流動性問題之前，我們有必要先厘清幾個概念：

在現有條件下，機構的收益兌現往往是建立在對企業市值的傷害之上的，即使外部投資者認為企業價值被低估，也會由于對賣盤信息知之甚少而止步，無論是對機構而言還是對企業而言都不是好事。我們認為降低投資者門檻，對于解決優質企業的流動性困局效果甚微小，以個人投資者為代表的增量資金體量（假設增量資金會入市的話）與機構按合理價格退出所需要的資金體量想去甚遠，二者至少相差幾個量級，無疑于杯水車薪，不妨嘗試推出大宗交易，打通機構與機構之間交易的通道。

目前市場上已經出現2個不太好的苗頭，監管層有必要對流動性困局給予足夠的重視，盡早從頂層設計角度提出解決方案。第一個苗頭是出現了做市板塊的市盈率持續低于協議板塊的情況（詳見中信證券胡雅麗團隊新三板市場策略周報2016年第33期：做市板塊估值溢價持續六周收縮），這個情況可能會導致優質企業選擇以協議轉讓方式交易，而缺乏優質企業注入的做市板塊有可能失去投資者關注，新三板市場徹底淪為一級市場；第二個苗頭是我個人比較看好的一支做市股票因為近期限售股解禁，小部分的賣單造成了股價比較嚴重的下跌，同樣的情形也許早就在其他優質做市企業身上發生了，但我覺得當前這個時間點很微妙，一是第一批股票解禁大潮已經來臨；二是最早一批進來的新三板基金將要到期，整個做市板塊會面臨很強的收益兌現訴求，需要監管層在制度層面進行疏解，而且隨著時間推移，收益兌現的訴求和規模會越來越大。下面是我做的一些統計結果，時間為2014年8月25日至2016年9月2日，樣本為所有做市企業。

做市板塊流通市值2年上漲18倍，流通股占比50%以上企業占43.20%

我們對2014年12月31日，2015年12月41日和2016年9月2日三個時間節點的做市企業數量，總股本，流通股本，總市值，流通市值，流通股本占比不同企業數量進行了統計，得出以下結論：

1．流通市值由2014年底271.10億元增加至5103.03億元，增長了18.82倍，且流通市值占比由43.19%上升至49.39%，總體上升了6.2%；

2．流通股本占比50%以上企業數量占比由2014年底的27.05%上升至目前的43.20%，在此期間流通股占比30%~50%的企業數量占比由48.36%下降為38.48%，而流通股占比50%~70%的企業數量占比則由20.49%上升為32.97%，這是造成流通股本占比50%以上企業數量占比提升的主要原因。

小結：做市2周年之際，做市板塊流通市值與股票可大比例流通的企業數量出現跨越式增長，類似2015年3月股票供給不足以應對市場增量資金需求的情況基本不可能發生了，甚至當前供給端可能會給市場造成較大壓力。

流動性困局已經開始影響2014年首批做市企業，總市值相較2015年底縮水29.16%

為了更細致的研究流動性困局對做市企業影響，我們對2014年底首批122家做市企業進行跟蹤研究，這批企業比較符合我們之前的2個判斷：第一批股票解禁潮+機構股東基金產品期限臨近，有強烈的收益兌現訴求。

1.2014年首批做市企業流通股本由2014年底27.82億股增加至2016年9月2日的71.79億股，增加2.5倍，流通股本占比50%以上企業數量占比由27.05%增加至64.75%，遠高于做市板塊整體水平（43.20%）。

截止2014年12月底，122家做市企業中有100家企業的前十大流通股東中有機構投資者（非做市商），非機構投資者（僅有做市商/個人投資者）的企業為22家（16家為做市商+個人投資者，6家為純個人投資者），按照早期基金2+1的設置，122家做市企業中的機構基金將陸續到期，存在機構收益兌現訴求的企業占比最高達到81.97%。

3.隨著流通股本的增加及機構收益兌現訴求不斷增強，流動性困局已經開始對2014年底首批122家做市企業造成影響，其2016年9月2日的總市值相較2015年12月31日縮水了29.16%。

小結：相對而言2014年底做市的122家企業在整個做市板塊中算是流動性較好的一批企業，而從數據上來看，隨著解禁潮來臨及基金產品期限臨近，不可避免的機構收益兌現訴求與企業市值管理訴求發生了嚴重沖突，這類現象應引起監管層重視，及早出臺政策給予解決。

2個實際案例看大宗交易如何解決流動性困局

最后通過2個案例闡述下我們認為大宗交易的意義。2家都是很優質的做市企業，一家市值10億以上，一家凈利潤3000萬，非傳統行業，分別稱作A和B，A是借做市商之手走大宗交易（特點很鮮明，價格明顯低于市價且成交量巨大），雖然短時間內股價下滑嚴重，但原有股東完成股票交割后公司股價迅速回到相對合理的價位，且3個月內都始終在合理價位上下小范圍波動，看好A公司的投資者參與風險較小，B是自然減持，之所以判斷B沒有借助做市商之手走大宗交易的原因是成交價格逐步下跌，交易量與往日相對沒太大差異，目前公司股價還處于下跌通道，作為看好B的投資者而言，不太好判斷價格底在哪里，容易被套在半山腰，參與風險很大。從這2個實際案例可以看出，A公司通過大宗交易的方式即完成了機構股東的退出，公司市值也沒有受到太大沖擊；B公司目前處于機構減持初期，按照正常自然減持發展下去有可能是機構收益縮水和公司市值低迷雙輸結局。

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