新三板創新層中報數據變臉 標準二成長性藏雷

山雨欲來風滿樓。

實體經濟在2016年面臨的重重困難，充分反映在新三板掛牌公司的2016年年報數據之中。其中尤為引人注目的是代表新三板最優質企業的創新層公司業績。首次分層之后的中報數據，充分反映了高成長性企業的業績波動和投資風險。

值得注意的是，根據中信證券新三板研究數據。2016年新三板公司整體營收增速僅為6.25%，整體歸屬于母公司股東的凈利潤增速為-5%，為2014年以來首見。而代表新三板成長性最佳的創新層企業，半年報收入增速降至19%，其中符合標準二的企業凈利潤增速降至-20%。

半年報寒意逼人

中信證券指出，經濟總需求的萎縮加速向制造業的中小企業傳導，而在財務上的直觀表現是相對剛性的營業成本增速超過收入增速，帶來毛利率水平的大幅下降。

而不管是創新層還是基礎層，凈利潤增速均出現了歷年罕見的全面轉負。創新層企業半年報收入增速降至19%，基礎層半年報收入增速為4%。

而從創新層標準二企業數據來看，2016年上半年的毛利率水平大幅降至20%左右，遠低于標準一和標準三31%的水平，ROE降至10%，與標準三公司基本持平，且低于標準一15%的水平。

中信證券認為，今年上半年以來新三板融資功能的削弱使得板塊內企業的外源融資渠道受阻，對處于成長階段的公司構成了負面沖擊，具體表現為現金流水平的惡化以及外延式擴張的顯著減緩。目前市場各層次的估值水平依然談不上經過徹底調整，創新層標準二公司29倍的市盈率對應今年上半年20%左右的營收增速，基礎層做市板塊46倍市盈率對應4%的營收-增速。

根據分層方案，標準二入選指標為“最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股”，維持標準為“最近兩年營業收入連續增長，且年均復合增長率不低于30%；最近兩年營業收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。”

從維持標準來看，創新層標準二企業名單可能在明年5月最后一個交易周發生較大變動。

成長性辨偽

“2016年中期新三板凈利潤增速20.5%， 同期中小板凈利潤增速13.3%，創業板凈利潤增速48.9%。新三板從最快增長板塊下滑至介于中小板、創業板之間。我們認為經濟下滑對小微企業的沖擊因素是首要因素， 因缺乏創業板外延式并購增長，新三板企業難以抵抗下滑經濟周期影響。”安信證券新三板諸海濱團隊認為。

“去年為沖擊創新層標準，一些企業著重操作的便是標準二，營收增長指標通過調整收入確認方式容易操作，特別是某些軟件企業和互聯網廣告公司，營收和利潤不低，但現金流情況卻并不理想。”深圳某券商做市業務負責人表示。

“應收賬款大幅增加，2015年營業收入大幅增長，但經營現金流與收入不匹配，這種現象特別容易出現在某些高成長行業，這種虛假繁榮注定持續不了。”北京個人投資者亦飛表示，“標準二中連續兩年50%的復合增長率，只能出現在一些體量較小的公司，這種階段的公司一旦沖得太猛，非常容易翻船。”

“如果剔除金融板塊和虧損個案， 新三板整體和創新層的凈利潤增速恢復至+46.9%、+26.6%，創新層增速依然不及新三板整體，部分原因在于2015年部分企業沖擊創新層導致的業績高基數。”中泰證券新三板張帆研究團隊指出。

值得注意的是，新三板企業的現金流情況惡化可能釀成投資風險。

“新三板整體、做市、創新層經營性現金流分別下降93.56%、111.98%、91.59%，惡化比較嚴重，值得投資者關注。”中泰證券指出，“前期定增產品到期，部分企業因財務造假、違規、故事證偽等估值下降， 或將影響投資者對于整個新三板的預期，短期難有整體性行情。我們繼續維持前期觀點，長期堅定看好新三板市場整體向上的趨勢，但短期政策面、籌碼面和業績面都需要繼續等待或消化。”

“在盈利能力全面下行的背景下，企業的現金流情況已經較去年年底出現了明顯的惡化。上半年新三板非金融類掛牌企業的經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤的比重為-44%，為自2013年以來前所未有的情況。”中信證券指出。

“2016年上半年新三板掛牌企業共實現現金凈額增加值為-305 億；其中，實現經營凈現金流-215億，實現投資凈現金流-978億，實現籌資凈現金流886億， 若沒有籌資支撐，現金流情況堪憂，因此新三板市場的持續融資能力是市場發展的重要基石。”安信證券指出。

事實上，嚴酷的經濟環境往往能試煉出真正優質的成長型企業，分化加劇已經成為不爭事實。

根據中信證券數據，營收和歸屬于母公司股東的凈利潤排名靠前的500家公司，占比分別高達48%和40%；新三板近40%的掛牌企業投資回報率高于10%，新三板毫無疑問是成長股投資的重要市場。