“逃離新三板” 優質企業與做市券商各尋退路

新三板分層制度落地已逾三月，市場并未出現預期的“沸騰”景象，掛牌企業數量持續高企與市場低流動性間矛盾依舊。值得注意的是，掛牌企業以業績為分界出現兩種截然不同的局面。

據不完全統計，截至9月20日，超過59家新三板掛牌企業終止掛牌，其中包括兩家創新層公司；此外有195家企業提交上市輔導申請，超過95家企業來自創新層。與此相對應的是，今年下半年以來券商退出三板做市數量劇增，數據顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發布，占2015年以來退出公告總數的45%，不少企業由于業績不見起色、股價持續低迷慘遭券商“拋棄”。

有機構人士認為，新三板公司尤其是優質企業的離開，無疑暴露了當前新三板運行出現一些問題，如估值難以體現、融資功能不暢、做市制度后勁不足等，這也是新三板市場在流動性困境之后遭遇的新問題。不過也有觀點認為，私募機構做市業務試點工作正式啟動，更多投資機構也將進入三板市場，有利于新三板行業生態和做市格局的改善，未來新三板企業流失的現象有望得到根治。

“逃離”之憂

分層制度實施多月，政策利好效應的減弱、流動性不足以及融資困難等問題也正在使越來越多的企業“逃離”新三板市場，其中不乏剛剛進入創新層的優質公司。而從后續動作看，不少公司主動放棄創新層后，其目標也是轉戰主板IPO市場或等待被上市公司收購。

8月中旬，創新層公司安爾發公告稱，為更好落實公司發展戰略將要主動申請摘牌，這是分層后首家主動申請摘牌的創新層公司。從公開數據上看，安爾發自掛牌以來，營收和凈利潤穩步增長，2015年公司營收和凈利的同比增幅分別達1344.14%、2355.79%。不過，近兩年安爾發的現金流均為負值，去年安爾發的經營活動產生的現金流量凈額達-2090.30萬元，大股東曾連續兩月合計質押500萬股，貸款3500萬元。在業內人士看來，受新三板流動性影響，類似安爾發這種營收和利潤雙優的掛牌企業仍然難獲得足夠資金，從側面體現了三板市場對掛牌企業的吸引力減弱，“出逃”成為不得已的選擇。

實際上，安爾發的“出逃”并非孤例。Wind數據顯示，截至上周末，共有195家企業提交上市輔導申請，當中超過95家企業來自創新層。據不完全統計，2015年至今已有55家新三板企業披露IPO招股說明書，其中近一半的企業來自于創新層；中報數據顯示，有41家2016年上半年營收突破1億元。

華融證券分析師表示，目前新三板市場交投低迷，企業估值偏低，融資環境沒有得到實質性改善，掛牌企業享受不到多少紅利，造成優質企業紛紛出逃。同時，不少創新層的優秀公司已經達到上創業板(535.00,0.000,0.00%)條件，部分還有IPO經歷，轉戰IPO也在情理之中。聯訊證券研究認為，不少新三板公司可用于抵押的資產規模較小，導致融資能力不強，進而阻礙了企業的發展步伐。在資金要求與市值不斷縮水的情況下，若轉入主板市場或許可以帶來更多的資金與股票流動性，從而幫助企業規模的進一步擴張與成長，這可能是企業最終選擇轉戰的重要理由。

在業內人士看來，新三板市場的機制不完善、缺乏估值吸引力、融資不暢等均是企業出逃的緣由。架橋資本董秘彭一郎表示，相較于新三板，A股在審批制下企業數量受到限制，存在制度性溢價，A股高換手率也為其帶來較高的流動性溢價，兩類溢價疊加導致A股估值遠高于新三板，對優質掛牌企業具有很大的吸引力。“從細節上看，新三板的流程操作繁復也是企業出逃的原因之一。前段時間公司的融資已近尾聲，資金都已經打到賬戶，但受八月份掛牌企業募集資金專戶管理政策的影響，入賬流程不得不重新調整，弄得投資方比較惱火。”去年剛掛牌新三板的一家企業CEO向記者透露。

不過也有投資機構人士認為，部分逃離新三板的公司本身利益訴求相對復雜，其初衷也只是將三板市場作為“跳板”，或者通過被并購方式轉移到主板市場，或者實現跨市場套利。“很多公司掛牌新三板不到一年就宣布進入上市輔導期，主要是想通過新三板市場獲得部分融資，但其最終的目標還是主板市場。從過往案例看，轉板成功的企業都將獲得非常高的估值溢價，這對很多投資人而言頗具吸引力，通過轉戰IPO的故事來獲得大筆融資無疑是不少企業愿意效仿的模式之一。”有新三板投資機構負責人表示。

做市機構撤退動作頻繁

除了優質公司主動選擇撤出之外，來自券商機構的撤退動作也開始日益增多。Wind數據顯示，2015年至今新三板共有115條做市商退出的公告，其中52條是在2016年6月后發布的，占2015年以來退出公告總數的45%，做市商退出做市已漸成常態。

據悉，近期因企業經營不善、股價大跌或公司內部治理結構不健全倒逼券商退出事件屢有發生。以中搜網絡為例，從2015年3月份轉為做市轉讓，其做市商一度達到十個。此后由于涉嫌電話騷擾、欺詐銷售以及預收賬款畸高等問題曝光，而被剔出創新層正式名單，多家券商相繼宣布退出該公司的做市報價服務。另一家新三板企業ST春秋，由于業績表現不佳而遭遇做市商拋棄，其隨時可能面臨退回至協議轉讓的局面。

在業內看來，隨著新三板市場的發展及監管要求的提高，由分層制觸發的篩選機制將繼續發揮效用，未來仍將有一波經營較差的企業被動退出市場，甚至被創新層企業收購。但對于市場整體而言，這部分企業的退出實際上是一個優勝劣汰的過程，將有利于未來新三板市場的優化。

“一方面這些企業在新三板上融不到錢，無法完成融資目標，且在做市商考核升溫的背景下，而逐漸被市場和投資機構邊緣化，企業價值長期無法得到體現；另一方面新三板的掛牌成本比較高，企業每年需繳納包括主辦券商的督導、會計師審計、信息披露等不菲的費用，這筆費用除去人力成本也要上百萬，對于企業而言是不小的負擔，企業最終可能仍會選擇離開新三板。”上述機構人士表示。

與此同時，券商做市壓力增加、成本抬升也成為其退出的原因之一。彭一郎表示，盡管企業違規事件頻發，券商終止做市服務代價較大。退出做市時，券商需將做市股份轉移到直營部門，但直營部門的股票由誰接盤將是個很大問題，除非券商已經找到購買庫存股的下家，否則不會輕易終止為企業做市。

此外，新三板市場中擬IPO企業的增多，盡管做市商不愿意放棄這類企業做市價差收入，但卻不得不和企業進行談判和協商，并在轉協議的過程中逐漸退出做市業務。“對于很多擬IPO企業而言，從做市轉協議的交易方式的變更將容易對股東人數有效控制，確保IPO順利過關，也不排除有企業為后續并購或定增動作進行提前布局。同時，做市商效率低下、二級市場交易低迷、企業估值難以解決等問題的暴露，也堅定了掛牌企業終止做市的想法。”上述投資機構人士表示。

誰來激發“鯰魚效應”

在業內看來，無論是優質公司的主動逃離，還是做市商退出做市動作的頻繁，實際上都反映了當前新三板市場運行出現了問題。民生證券研究院院長管清友認為，目前新三板市場存在“投資功能缺位、發展認識錯位、市場化理念超前越位”，流動性困境背后更大的問題正在顯現，即新三板優質標的加速流失、做市制度開始后勁不足。

由于二級市場的低迷，即便過去占據優勢地位的做市商機構，如今也深陷做市業務的困境之中，多數券商機構做市意愿不足也已成為不爭的事實。“目前做市商短期投機傾向明顯，加上資金大量集中在前端投資，二級市場內的交易價差的利潤空間不斷被壓縮，令做市商的交易難以帶來流動性，造成做市商之間競爭激烈，但成交量卻越來越低，整個做市生態已經遭到破壞。加上籌碼成交過度集中、僵尸股堆積，也造成了新三板市場的融資和定價功能逐漸喪失。”有券商機構做市業務負責人反映。

“企業的逃離只是現象，實質是新三板的生態系統出了問題，比如投資機構與企業共謀操縱二級市場股價、做市商因壟斷而形成短期化投資行為、企業疏于業務而沉醉于市值管理，一系列問題的暴露和泛濫，令新三板市場出現了劣幣驅逐良幣的現象。即使分層等制度改革方案出臺，也難掩企業出逃的趨勢。隨著新三板市場繼續下跌，漸漸喪失融資、定價功能后，可能會有更多符合IPO條件的新三板企業逃離這個市場。”洪三板董事曹水水分析表示。

不過也有觀點認為，私募機構做市業務試點工作正式啟動，更多投資機構也將可能受到政策吸引進入三板市場，同時新的制度創新措施也會陸續跟進，這將有利于新三板行業生態和做市格局的改善，未來新三板優質企業流失的現象有望得到遏制。9月14日，《私募機構全國股轉系統做市業務試點專業評審方案》發布，標志著私募機構做市業務試點工作正式啟動。

“圍繞市場分層差異化制度安排，我們正在研究，這個方向性我們還是要做的。投資者門檻從500萬元降到300萬元，甚至100萬元，我們也可以探討，但是堅持機構投資者市場的方向不變。而合格的境外機構投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策也會很快推出。”此前股轉系統副總經理隋強在公開論壇上對新三板未來發展方向做出如上表述。

在業內人士看來，非券商機構參與新三板做市，將有利于帶來增量資金，激活更多投資者參與到新三板投資中來，對解決當前流動性危機、活躍市場、推動分層和連續競價改革均有積極作用。上述機構人士稱，做市商的擴圍將會為市場帶來活力，而企業可選擇的做市機構較多，也會大幅度提升企業主動性，有效激勵做市商和機構之間進行良性競爭。此外，新的參與者進場還將有望為新三板市場帶來新的交易模式創新。