新三板掛牌企業對賭成風 對賭條款涉及6大領域

截至目前，新三板掛牌公司數量為9140家，當中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元。而在這929家掛牌企業中，有256家公司共涉及669條對賭協議。

“對賭”這一“舶來品”在中國資本市場上還未形成成熟“制度”，而對機構投資者主導的新三板而言，掛牌公司數量高速增長的背后伴隨著的是各種形式的對賭協議。

基于choice數據，我們以截至目前的669條對賭協議為研究基礎，重點剖析2016年以來的188條對賭協議，從對賭項目等方面對目前新三板“對賭形式”進行簡要剖析，發現新三板掛牌企業對賭條款越來越細化，涉及業績、投資者權利等六大領域。

新三板掛牌企業對賭成常態化

對賭，是投資方與融資方在達成協議時對于未來不確定情況的一種約定，實際上是期權的另一種表現形式。對賭在國外資市場發展的比較成熟，蒙牛和摩根士丹利的對賭是我國比較“著名”的案例。

作為改善中小企業融資難問題的“沃土”，機構及個人投資者在新三板市場選擇投資標的時也較多的采用了簽訂對賭協議的方式。

新三板市場上的對賭行為開始于2014年12月，爾格科技(832208.OC)大股東(黎賢鈦)對投資者承諾，公司將于2015年4月30日前在新三板掛牌，否則投資者有權要求其回購股權。2015年4月16日，爾格科技在新三板掛牌，該協議宣告終止。

此后隨著掛牌公司數量的增加，掛牌公司大股東與投資方的對賭也迎來了“井噴期”。據choice數據顯示，截至2016年10月12日，新三板共有669條對賭協議，共涉及256家掛牌公司。其中，2015年新增480條對賭協議，涉及143家掛牌公司。

2016年以來，共新增188條對賭協議，涉及118家掛牌公司。從新增對賭協議涉及的掛牌公司數量看，2015、2016年對賭協議在新三板已經成為常態化。

對賭條款涉及業績、投資者權利等六大領域

財務業績是對賭協議的核心。財務業績是標的公司獲得高估值的基礎，也是標的公司能否登陸資本市場的關鍵因素。在對賭協議中，對標的公司財務業績和上市時間是較為常見的約定條款。

新三板在線對目前掛牌公司涉及的對賭協議進行整理發現，目前新三板投資者與掛牌公司股東簽訂的對賭協議早已不再局限于財務業績和上市時間，還涉及公司經營行為、控股股東行為、投資者權利及其他針對標的公司具體情況的條款。

財務業績方面，除了常見的扣非凈利潤要求外，投資者還選擇每股凈利潤、每股收益、市盈率等指標對標的公司財務情況進行考核。

良物珍品(835700.OC)大股東2016年1月份與投資方簽訂的業績補償條款中便提到了商品交易總量。協議約定，良物珍品2015年度商品交易總量達到人民幣2億元的情況下，不需要通過調整投資方股權比例進行補償。用商品交易數量對業績條款進行補充規定，也是投資方對標的公司業績靈活考核的表現。

同時，為了能夠實現獲利退出，投資方通常對標的企業的上市時間進行規定。在新三板的對賭中，投資方對標的公司登陸資本市場的約定較為細化，除規定上市或掛牌時間外，還關注標的公司上市工作啟動時間和向證監會提交上市材料時間等。

如太陽城(835838.OC)實控人與投資方于2016年1月份簽訂的投資協議中便對其登陸資本市場行為進行了詳細的規定。協議約定，太陽城需在2016年6月30日前在新三板掛牌，若當年凈利潤超過人民幣2500萬元，需在次年度啟動轉板程序。

另外，投資方同樣“關心”標的公司的經營情況，在新三板掛牌公司的對賭協議中，投資者不僅對融資資金用途、關聯交易、主營業務變更等進行規定，還對標的公司核心人員穩定性等進行相關約定。

百米生活(837246.OC)2016年4月份與投資方簽訂的投資協議規定，公司核心管理層出現離職或出現非不可抗力情形以致無法履行其作為公司關鍵管理人員或核心員工的義務將觸發回購條款。

另外，歐曼科技(838812.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協議規定，歐曼科技需在投資方首次出資起2年內按照上市公司標準進行規范運營或管理。

控股股東行為，也是新三板投資者比較關注的問題。特別是控股股東個人重大誠信問題是投資方關注的重點，在投資者重大誠信問題中，賬外現金銷售收入被多次“提及”。

科貝科技(838775.OC)2016年7月與投資方簽訂的協議中規定，公司現有股東出現重大個人誠信問題，尤其是公司出現投資方不知情的賬外現金銷售收入時需要進行相應補償。

在投資者權利方面，新三板投資者不僅關注反稀釋權、優先清算權、優先購股權等，還對投資方知情權等進行保護。

值得關注的是，日前新三板相關對賭協議中出現360日內無條件回購權的相關條款，可謂是全方位規避了投資者風險。

九成信息(838184.OC)2016年7月份與投資方簽訂的投資協議規定，交割完成360日內,投資方有權向創始股東、被投資方實際控制人以書面的形式提出回購要求,創始股東、被投資方實際控制人應當按投資方投入資金總額加10%的年化內部收益率全部一次性回購。

此外，投資者在簽訂對賭協議時還考慮到掛牌公司應收賬款回收、資產權證辦理、重大知識產權出售、財務資料查閱權等特定情況。

例如，三卓韓一(837704.OC)2016年5月份與投資者簽訂的對賭協議中規定，標的公司需在合理期限內足額收回LATERALSOLUTIONSPTE.LTD.等公司的應收賬款，否則對賭股東需向投資方補償相應款項。