中國納斯達克or“預備板” 監管頻發聲新三板定位漸明

11月24日，全國中小企業股份轉讓系統（下稱“全國股轉系統”）信息研究部總監黃磊在出席某券商活動時提出：“目前全國股轉系統要堅持市場定位，包括服務創新創業企業的市場定位不變，獨立市場地位不變，但同時要建立市場之間有機聯系。轉板制度的安排、獨立市場地位體現了市場競爭與合作的關系。”

如今掛牌企業馬上突破萬家，市場在擴容后順利運行3年，當下這個時點新三板市場各亟待明確新市場定位。新三板市場未來發展方向是中國的納斯達克還是A股市場的預備板？

事實上，除了黃磊之外，近一個月內證監會四位副主席密集發聲，從服務中小微創新創業型企業發展，支持期貨公司拓展融資渠道，完善新三板掛牌融資、交易和退出機制，解決新三板流動性等角度，闡述新三板市場的發展現狀以及下一步的發展規劃。

而筆者也根據高層近期的講話和市場動態對新三板未來市場定位進行了梳理，筆者認為監管層目前正在試圖厘清新三板市場與 A 股市場的銜接，預備板將是新三板市場未來的定位方向。

打破降門檻預期

11月23日，證監會副主席趙爭平在出席新浪金麒麟論壇時首次對新三板市場的當下及未來發表了看法。而趙爭平副主席此次的講話也成為厘清今年以來對新三板市場定位問題討論的重要證據之一。

了解證監會分工的人便能夠體會這番講話對新三板市場未來走向的份量，證監會副主席趙爭平如今分管證監會非公部。事實上，這也是全國股轉系統一把手人選落定后，證監會層面的首次發聲。

趙爭平副主席講話全文中最重要的一段話，筆者認為是：“提高市場流動性是促進市場功能發揮的重要保障，同時，新三板是定位于以機構投資者為主的證券交易場所，嚴格的投資者適當性制度，對于新三板市場起好步、穩發展至關重要，實踐證明這是行之有效的，必須持續堅持。改進流動性必須堅守現有的合格投資者制度，在此基礎上，推進制度建設，研究改革交易方式，豐富做市商類型，優化激勵約束機制。”

“實踐證明這是行之有效的，必須持續堅持。”以及“改進流動性必須堅守現有的合格投資者制度。”兩句話對未來新三板的發展頗有指向性。

眾所周知，新三板一直以來由于500萬可交易性金融資產的投資者門檻讓這個交易場所成為了不折不扣的機構間市場，而市場派人士也通常將流動性缺失簡單歸結為高門檻下投資者結構的單一。

因此便有了眾多呼吁降門檻的市場聲音，但此次趙爭平主席的講話中一個堅持，一個堅守將短期內調整投資者門檻的幻想打破。

與此同時，這也意味著在可預見的時間內，新三板或將是一個機構間市場。而根據近年來新三板市場缺失流動性后導致的定價功能缺失，這個市場也被看作是股權拍賣市場或是一級半市場。

對于股權拍賣市場來說，目前唯一確定的退出路徑便是IPO，而這也是目前新三板市場唯一確定的套利邏輯。下半年洶涌的“IPO集郵”以及“貧困和邊遠地區綠色通道概念行情”便是佐證。同時，在明年也會有越來越多的新三板企業加入擬IPO大軍當中。

制度銜接障礙待清

今年初，一則“擬IPO公司報會前，需清理契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃股東持有的股份”的消息風傳，這也讓新三板擬IPO的掛牌企業提心吊膽。

由于證監會2013年54號文，即《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》的存在，新三板企業，尤其是做市轉讓方式的掛牌企業打開門迎進了不少“三類”股東。

但這一問題至今監管層都沒有給出明確的解決方案。而筆者所說的第二個線索則是21世紀經濟報道近期獲得的一份股轉系統向部分券商保薦團隊發出的調查問卷，問卷內容摸底的正是目前新三板市場擬IPO企業是否面臨制度障礙以及解決方案。

在“掛牌公司申請IPO存在的制度銜接障礙”問題中，股轉系統有關部門重點列舉了“擬申報公司的契約型基金、資管計劃和信托計劃股東的問題，因公開交易股東人數超過200人的問題，國有做市商將部分股份劃轉社保的問題”，并發問“針對每項問題采取什么具體解決方式？對公司、各市場主體、市場發展有怎樣的影響？”

該問卷還提出“是否存在因新三板與IPO準入標準、披露要求不同或中介機構自身核查標準差異而形成的IPO障礙問題（如主營業務要求、財務信息披露、行業準入政策，等等）；針對每項問題采取什么具體解決方式？對公司、各市場主體有怎樣的影響？”

問卷的存在說明監管層已經在試圖去解決這一影響新三板企業IPO的障礙。

公司治理趨同主板

筆者所說的第三個線索是今年下半年以來多項規范性監管政策都在趨向A股市場。

以募集資金管理制度為例，筆者對比了滬深兩個交易所《募集資金管理辦法》 以及證監會發布的《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》后發現，新三板市場資金募集管理的要求和表述幾乎與上市公司的規定一致，僅在一些細節方面有所不同。

除此之外，全國股轉系統擬推出的發行同時定增改革中也有類似的考量。筆者了解到，“掛牌同時定增”修訂前的規則是定增這一環節并沒限定時間節點，公司甚至在券商進場的同時就可以找投資者來洽談定增。

但根據新的監管口徑，全國股轉系統要求企業只有在取得掛牌同意函之后，才可以向投資者定向發行，也就是說，掛牌同時定增，定增這一環節必須在取得掛牌同意函之后。

未來掛牌企業要在取得掛牌函后再向市場上的投資機構以及合格投資人進行路演，推介，之后進行詢價，最后定價發行，這一套流程實際與 A 股IPO的流程相似。

種種政策表明，監管層在推動新三板掛牌企業治理邏輯趨同與A股市場，這樣的結果就是企業在IPO過程中遭遇的監管阻力變小，實質上也是幫助打通新三板市場與A股市場的做法。