三類股東問題陷“魔性循環” 新三板流動性或進一步堪憂

“從年后開始，帶有三類股東的新三板企業就已經在積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的股份。此前可能因為證監會受理了這類企業的申請并且未在反饋意見中特別強調這一問題，所以市場預期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類企業清理三類股東的步伐。”深圳一家專注新三板投資的私募投資總監王祥（化名）說，“三類股東當然不愿意輕易出局，好的價錢才是關鍵。”

中國證券報記者了解到，盡管三類股東問題仍然處于懸而未決的模糊地帶，但業內清理三類股東的行動已經展開：一方面，企業積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的已有股份，但面臨三類股東“漫天要價”的局面，陷入“魔性循環”；另一方面，依照上交所的建議，券商在執行層面更加謹慎，指導新三板企業掛牌上市之時就建議杜絕三類股東的存在，業內人士稱這將會進一步抑制新三板的流動性。

政策仍待明確

在上交所的公告中，對新三板擬IPO企業中存在股東人數超200和國有股東的情況該如何操作給出了解答，市場解讀也頗為一致，但是對三類股東的“審慎決策”之建議卻感到十分困惑。

新鼎榮盛資本董事長張弛分析稱，問題的最終決定權在證監會，上交所此次回應“只是幫助理解”，但無法明確表態政策發生變化。并且，目前已有博拉網絡、新產業等部分新三板掛牌企業帶著三類股東申報IPO并已獲受理，其中，博拉網絡等10家企業已收到了證監會的反饋意見，但因反饋意見的內容及相關答復尚未公布，因此尚無法確定證監會目前的監管態度。

在上交所的公告中，對三類股東潛在問題的表述是“IPO審核過程中，可能會因存續期到期而造成股權變動，影響股權穩定性，擬上市公司引入該類平臺股東時，應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策”。中科沃土基金董事長、中科招商常務副總裁朱為繹表示：“三類股東不是新三板企業上市的障礙，因為合伙型基金和公司型基金都是有期限的，到期后延期就行了。契約型基金也是可以延期的。”

張弛也認為，其根本問題不在于期限問題，而在于監管層擔憂三類股東背后出資人可能帶有資金池，例如銀行拿出理財資金池的一部分進入契約型基金，間接投資新三板企業，在IPO的過程中這個潛在風險就比較大，所以干脆讓企業審慎決策。

三類股東問題陷“魔性循環”

盡管證監會尚未表態，但上交所的建議就足以引發業內的“風吹草動”。

“事實上，從年后開始，帶有三類股東的新三板企業就已經在積極尋找有限合伙基金受讓三類股東的股份，此前可能因為證監會受理了這類企業的申請并且未在反饋意見中特別強調這一問題，所以市場預期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類企業清理三類股東的步伐，但沒有好的價錢，三類股東怎么會輕易轉讓股份呢？”

新鼎榮盛資本就遇到了這樣的問題。“從2月底到現在，我們已經接觸了數十家新三板企業，他們想讓我們以有限合伙基金的身份去受讓三類股東的股份，企業一直在中間幫忙談價格，但到目前為止沒有一家談成功，三類股東要求高價回購股份非常普遍。一般而言，投資一年的股東最少也要30%的收益才肯走，投資兩年的當然要價就更高。但對于我們投資人而言，IPO之后的收益固然誘人，但當前總是有價格底線的，所以事情往往就陷入僵局。”張弛表示，他們通常會選擇細分行業龍頭中無法通過定增手段參與的企業，并且這類企業有非常明確的IPO意愿。他們期望以有限合伙基金、滾動發行的方式去承接三類股東的股份，陸續完成建倉。

“但越是這類企業的股東越不會輕易出手，尤其是部分新三板基金的管理人早已和它的投資人達成共識，愿意或者已經讓基金延期一到兩年。前兩年新三板市場低迷，他們肯定希望通過這一步獲得預期收益，于是整個事情就陷入了魔性循環中。”王祥說。

“還有的企業可能帶有十幾個契約型基金、資管計劃或信托計劃，這種難以全部清理完，就只能硬著頭皮去申報IPO。”張弛稱。

Wind數據顯示，目前在前十大股東中含有三類股東的新三板企業就有27家，其中中鈺醫療、羿珩科技等企業在前十大股東中就包含2-3只契約型基金或資產管理計劃。“這還僅僅是前十大股東的數據，所有股東名冊中含有三類股東的企業可能占了整個新三板企業的一大半。”張弛說。

進一步抑制流動性

“上交所建議企業審慎決策，那么券商在操作層面只會更加嚴格對待。對于新掛牌的企業，券商會建議在這個環節就把三類股東卡死。”王祥提到。

“IPO浪潮在新三板市場加速。為了提高過會概率，很多企業會干脆放棄三類股東的投資。”張弛分析，“這會明顯打擊公募專戶、基金子公司、信托公司、銀行等資金投資新三板的意愿。而上述資金的投向變得更加有限，就會進一步抑制市場的流動性。”

他舉例稱，此前浦發銀行通過上海浦銀安盛資管-上信神州優車專項資產管理計劃投資神州優車10億元，除了其本身的戰略投資意圖外，不排除神州優車短期內明確沒有申報IPO的意圖，因此企業也不會排斥資管計劃成為其重要的股東。

“醫藥研發類的也是上述資金的一個投向，因為企業的研發時間長，暫時也不會去排隊IPO。反而是那些財務指標達到IPO標準并有短期轉板意愿的企業，會明確拒絕三類股東的資金。”張弛稱，“對于該類資金，未來或許只能依靠企業進入創新層找到更好的交易對手，或者進入精選層通過競價交易來改善預期收益。這也在某種程度上遏制了新三板企業的融資。事實上，從去年底開始，絕大部分入場的新增資金都來源于有限合伙基金。”

“類似去年華圖教育，那么好的企業都沒融到多少錢，很重要的原因是公募、銀行等機構都不能通過三類股東的形式介入了。在政策不明朗前，企業不想冒險接受這種資金。所以制度得盡快完善，不然就進一步遏制了市場的流動性。”王祥說。

非新三板企業上市啟示

值得一提的是，已有業內人士注意到在非新三板企業中，也曾存在含有三類股東的企業IPO成功的例子。他山之石，或可攻玉。

漢坤律師事務所智斌、梁宏俊、鄭曉丹聯合撰文稱，近期出現了數起直接或間接存在契約型基金、資產管理計劃的非新三板掛牌企業成功上市的情況。

例如：中原證券第二大股東為渤海產業投資基金管理有限公司（代表契約型私募基金渤海產業投資基金一期持股），持有中原證券18.86%的股份，中原證券于2016年11月9日過會，于2017年1月3日上市。

海辰藥業的股東中間接包括4個資管計劃——“招商財富-毅達創贏”1-4號專項資產管理計劃。上述4個資管計劃的委托人共計4個自然人，海辰藥業于2016年12月2日成功過會，于2017年1月12日上市。

碳元科技的股東中間接包括兩個資管計劃：“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”，委托人分別為29人和53人。招商財富通過上述專項資產管理計劃認購深圳金石澤匯股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“金石澤匯”）的有限合伙份額，認繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“君睿祺投資”）的有限合伙人，認繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功過會，于2017年3月20日上市。

常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財富-金石母基金專項資產管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專項資產管理計劃”。常熟汽飾于2016年11月9日成功過會，于2017年1月5日上市。

他們認為，該等存在契約型基金、資產管理計劃股東的公司獲得證監會認可的主要考慮因素可能包括：契約型基金、資產管理計劃設立合法合規，已完成備案手續，投資范圍符合基金合同、資管合同的規定；最終委托人權屬清晰，并且與擬上市公司的控股股東、實際控制人、董監高不存在關聯關系；直接持股的契約型基金系經相關主管部門批準設立，且契約型基金投資擬上市公司時已經過證監會的批準；間接持股的資產管理計劃所持有的權益折算到擬上市公司層面比重不大；相關資產管理計劃存續期較長，不會在IPO審核期限發生存續期屆滿清盤的情形以致影響擬上市公司股權結構穩定性。

他們表示，從上述案例來看，對于擬上市企業存在契約型基金或資產管理計劃是否必須進行清理尚有討論商榷的空間。同時，三類股東雖然都是金融產品，但其主管的監管部門并不相同，從上述例子來看，相對而言信托計劃最不容易被接受。

不過他們也提到，盡管新三板掛牌企業的三類股東問題與一般的未上市公司相比有其特殊性，但三類股東都屬于新三板市場監管要求的合格投資者，如果掛牌企業通過符合新三板市場監管規則的方式接受了三類股東，反而會給其自身到A股市場IPO造成障礙或增加額外隱性成本，這樣既不利于新三板市場股票交易的活躍度和股票流動性的提升，也與國務院對全國中小企業股份轉讓系統作為全國性證券交易場所的定位和建設多層次資本市場的布局不太一致。因此，他們傾向于認為，未來證券監管部門對三類股東的監管政策會不斷清晰和明確，隨著帶有三類股東申報IPO的掛牌企業的審核進度推進，將會逐漸出現帶有三類股東的新三板掛牌企業成功實現IPO的先例。