現金流視角下 新三板企業的經營成長之惑

與利潤表相比，現金流量表可以粉飾的空間有限，造假難度更大，不易受會計技巧的影響，因此對現金流的研究會為分析企業盈利質量提供更為可靠的依據。

本文將以新三板非金融企業近三年來的現金流狀況為研究對象，分析中小企業的盈利質量變動特征，從現金流角度探究在經濟下行預期的壓力下中小企業所面臨的經營風險。

說明：考慮到新三板企業資產和收入規模差異較大，本文將掛牌企業按照2016年營業收入金額是否達到一億元為標準分為大中型企業組與中小微企業組，同時引入A股主板、中小板和創業板數據作為對比。新三板統計樣本僅包含過去三年財務數據披露完整的非金融企業，共計7150家，其中大中型企業組和中小微企業組分別有2894家和4256家。

現金流結構與A股存差異

籌資凈額大幅下降

與營業收入和凈利潤相比，新三板企業現金流的增長更為乏力，盈利質量和走勢均引人擔憂。

主板、中小板、創業板企業的經營現金流在過去三年均實現了穩定增長，年漲幅大多維持在10%至30%之間。新三板大中企業組的經營現金流表現略遜于A股，2016年的平均值較2015年有所下滑，但從中位數來看依然保持了10%以上的增長率。

相比之下，新三板中小微企業近三年的經營現金流下滑嚴重，組內企業平均值由2014年的183萬元降至2016年的38萬元，年降幅在50%以上，盈利質量不容樂觀。

從投資現金流上看，在A股和新三板大中企業逐年增加投資支出金額的同時，新三板中小微企業在2016年的投資支出額卻同比下降，用于擴大再生產的投資金額的減少使其未來改善經營現金流的難度進一步增加。

根據統計，2015年新三板市場定增實際募資金額幾乎是上年的10倍，2016年比2015年略有上漲。不過，由于大量的企業是在2015、2016年在新三板掛牌，對于納入統計的7100多家新三板公司，近兩年融資情況的變遷，從籌資活動現金流入手來考察，可能更為清晰。

在企業掛牌前后，“吸收投資收到的現金”項目的主要核算對象分別是企業收到的股東增資的現金和企業增發股票所募集到的資金。根據樣本數據統計，2016年樣本內新三板企業定向增發合計募資金額為953億元，吸收投資收到的現金合計1062億元，二者基本相當。反觀2015年，樣本企業定增募資合計587億元，吸收投資收到的現金卻高達1637億，前者僅為后者的36%。

可見，從“吸收投資收到的現金”項目看，這些企業2016年的籌資總量較2015年下降了超過三分之一。

此外，以上數據還表明，近兩年掛牌的企業在2015年掛牌前，可能出現過較為密集的增資入股行為。這種行為一般發生在股改前后，入股者包含戰略投資者、私募、高管、核心員工等。2015年新三板市場行情火爆，預期收益的提高增加了各方在掛牌前增資入股的意愿，使得企業整體吸收投資收到的現金遠高于掛牌后定增的金額。2016年這種現象則大為減少。

從現金流入流出結構上看，過去三年新三板企業與A股企業呈現出了顯著差異（見表2，為排除IPO對現金流結構的影響，僅統計2014年以前上市的A股）。新三板企業經營活動產生的現金流流入和流出占比均在70%左右，始終高于A股的這一比例，2016年二者相差更是超過了10個百分點。而在投資和籌資的現金流占比方面新三板企業則明顯低于主板企業，尤其在投資現金流的流入和流出上，主板企業該項現金流量所占的比例的絕對數值幾乎是新三板企業的兩倍。

可見，相對于主板，新三板企業的現金流來源更為單一，現金流凈額對企業經營狀況的依賴度更大，投融資功能尚有較大的提升空間，一旦經營狀況出現波動，企業也更容易陷入現金流斷裂危機。同時，過低的投資現金流流出占比會放緩企業增長的速度，不利于未來現金流增長。

銷售現金回報率低

企業議價能力偏弱

我們將企業通過經營活動產生的現金流凈額與當年營業收入的比值記作銷售現金比，該指標用于反映企業每單位銷售額所得到的凈現金以評價企業獲取現金的能力。

2016年，A股主板、中小板和創業板的銷售現金比均為10%左右，相比之下，新三板大中企業組的這一比值僅為4.6%，尚不足前者的一半，而新三板中小微企業組的這一比值更是低至了1.8%，盈利質量堪憂（見圖2）。

結合過去三年的變動來看，新三板企業相對于主板企業的弱盈利能力一直存在且愈演愈烈。2014年新三板中小微企業組的銷售現金回報率尚能達到4%，及至2015年這一數值便跌去大半，僅有1.9%。而與此同時，創業板的這一指標始終保持穩定，主板和中小板企業每年還有1%的提升，新三板企業和A股企業在盈利質量變動上呈現出了截然相反的趨勢。

進一步用銷售收現比（銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入）來考察企業的現金回收速度。統計顯示，2016年新三板企業的這一比值中位數為101%，A股主板和創業板分別為104%和97%，數值上并無明顯差異，證明新三板企業在銷售商品和提供主營業務上的現金回收速度并未落后于A股企業。

應收賬款周轉率同樣印證了這一結論。如圖3所示，新三板工業和信息技術企業過去三年的應收賬款周轉天數介于主板和創業板之間，2016年大中企業組和中小微企業組的中位數分別為110天130天。

不過，值得注意的是，雖然從應收賬款周轉天數的中位數上看新三板中小微企業組與其他企業組沒有明顯差別，但其平均值高達220天，比其他企業組高出50%左右?？梢?，中小微企業組內企業差別較大，應收賬款期限過長或是壞賬金額高的企業多在此組聚集。此外，新三板中小微企業的應收賬款周轉天數在過去三年的增長率較高，企業回款速度有逐漸變緩的趨勢，未來銷售收現比指標存在惡化的可能。

綜上，造成新三板企業銷售現金比低于A股企業的原因并非企業的現金回收速度，而更可能是與購買商品、支付勞務的現金支出速度有關。

過去三年新三板企業應付賬款的周轉天數始終低于A股企業。2016年，新三板大中企業組和中小微企業組的應付賬款周轉天數中位數為83天與78天，分別比創業板企業少了16與21天。而對于中小微企業，2016年應付賬款的周轉天數更是比應收賬款少了52天，這逐年擴大的差值削弱了企業現金流周轉的安全邊界。

應付賬款相對較短的周轉周期說明新三板企業在與上游企業談判的過程中缺乏優勢。畢竟大多數新三板企業的市場影響力有限，與A股相比更是缺乏行業龍頭企業，整體而言在供應商處的信用評級較弱。

除了支付經營成本產生的相關現金流支出外，過去兩年新三板掛牌、擬掛牌及擬轉板的企業數量迅速增長，由此產生的與掛牌上市相關的費用也導致了其他現金流支出的增加，進而影響了經營活動產生的現金流凈額。

經營現金流

與凈利潤走勢分化明顯

從表1和上節的分析可以看出，新三板中小微企業組的經營活動產生的現金凈流量在過去兩年下滑嚴重，與凈利潤增長率產生了嚴重背離。這種背離一方面可能是由于企業收益質量較低，企業從利潤到現金流的轉化較為困難所致，另一方面則可能與財務報表質量不高，企業刻意粉飾利潤表的行為有關。

用企業經營活動產生的現金凈流量與當年歸屬于母公司凈利潤的比值，作為凈利潤的現金回報率指標，該項指標過低表明企業的收益質量不佳或是企業有通過會計手法粉飾利潤表、甚至違規造假的嫌疑。

表3列示了2016年新三板所有凈利潤超過100萬元和1000萬元的企業中凈利潤現金回報率最低的10家企業（排除分母為負數和分母絕對值過小對比值產生的影響），樂享方登、鋼銀電商分列兩個企業組的榜首，比值分別為

-70%和-46%，分列兩組第十名的企業的這一比值分別為-25%和-6%，比值小于-30%的企業有樂享方登、同益股份、如涵控股、鋼銀電商、科諾偉業、印派森7家。

結合企業的經營現金流量明細和銷售收現比指標，我們將造成表3中的企業凈利潤現金回報率過低的主要原因歸為主營業務現金收入過低（類型1）、主營業務現金支出過高（類型2）、其他經營現金過高（類型3）三類。其中，歸因于類型3的企業有同益股份、樂派森兩家，而其余企業的指標異常均由與主營業務相關的現金流所影響，歸因于主營業務現金收入過低或現金支出過高的企業分別有7家和10家。

主營業務現金流對凈利潤現金回報率的高影響力，表明上榜企業該項指標的異常情形可能并非偶發，而是與企業收入與支出的方式有關?？梢灶A見，對于此類企業，未來凈利潤現金回報率指標的改善是項長期行為。

結論

通過本文對新三板企業和A股企業近三年來的盈利及現金流狀況的走勢對比，不難發現新三板中小微企業存在經營和融資現金流下滑嚴重、企業應收賬款周轉周期加速延長、銷售現金流比率過低、企業對上游供應商的議價能力較弱、經營現金流與凈利潤分化加大等隱患。

可以看出，經濟形勢的下滑的確對中小微企業的盈利質量產生了較大影響。企業經營現金流的惡化無疑會降低其償債能力，增加其財務風險，尤其對于高負債的企業，其經營現金流持續低迷更值得投資者警惕（部分資產負債率高且連續多年經營性現金流均為負值的高償債風險企業見表4）。