償債指標優化 新三板企業近三年負債規模平穩

2017年以來，少數新三板企業曝出資金鏈斷裂、巨額債務難以償還的消息。如今新三板企業已增長至11000多家，這一群體的整體債務水平及整體償債能力究竟怎么樣？過去三年有些什么變化趨勢？

我們從資產負債率、償債能力等多個指標進行了考察，總體來看債務規模等絕對指標，變化平穩，償債能力甚至有所提升，但優化的動因已現減緩，隱憂不容忽視。

　　資產負債率下降程度  與營收規模成反比

選取近三年財務數據披露完整的新三板非金融企業為研究對象，將它們按照2016年企業的營業收入規模分為A、B、C三組，對應的營業收入分別為5000萬元以下、5000萬至1億元、1億元以上，樣本數量分別為4293家、2607家與4112家。

統計結果顯示，近三年來新三板企業的平均資產負債率連續下滑，由2014的58%下降至2016年的41%。資產負債率的下滑程度更是與企業規模成反比，營收規模在1億元以上的C組企業，2016年的資產負債率為47%，較2014年減少了12個百分點，降幅最小。

分行業來看，材料、能源、工業等傳統行業的資產負債率下降幅度較小，而醫療保健、消費與房地產企業的降幅較大，均減少了約20個百分點。從絕對數值來看，2016年信息技術、醫療保健類企業的平均資產負債率最低，分別為36%與34%，比其他行業少了5個百分點以上，而在2014年，這一行業間的差距尚未如此明顯。

資產負債率的連續下降，表明企業借款的增速已落后于企業擴張的速度。分析其中的原因，可能包括2015年以來新三板定向增發市場的火爆導致股權融資份額提高，進而降低了企業資產負債率。此外，信貸緊縮，導致新三板中小企業借款變得更加困難，可能也是潛在的原因。

　　帶息負債規模平穩 凈負債大幅減少

新三板企業多處于初創和高成長階段，自身造血能力有限而對資金的需求旺盛，這使得其更加依賴于外部融資。我們用剔除了預收款項的帶息負債來進一步驗證企業的借款變動情況。

新三板各組企業的帶息負債規模在創業板企業的融資結構中依然發揮著重要作用。

一般而言，掛牌新三板相當于企業的經營水平得到了一定的背書，這有助于提高企業的信用水平，減小其借貸及股權質押難度，降低其融資成本。但從實際結果來看，新三板企業的債權融資水平并未因此提高，信貸環境和企業自身業績水平對借款能力的影響可能遠大于掛牌事件本身，借款機構對新三板企業保持相對謹慎的態度。

進一步用凈負債指標來衡量扣除現金及現金等價物后企業的實際債務水平(凈負債=帶息負債-貨幣資金)，我們發現2014年以來，新三板企業的凈負債水平總體降幅明顯。其中A組企業凈負債中位數由-51萬元降至-215萬元，B組企業由-3萬元降至-208萬元，C組企業由1011萬元降至301萬元。

由于企業的帶息負債規?；颈３植蛔?，導致凈負債水平降低的直接因素即企業貨幣資金的增加。而企業過去三年的經營現金流逐年下降、投資性現金流入也未有改善，可見貨幣資金的增加是籌資現金流入大幅增加的結果。2015年受市場火爆行情的影響，新三板企業籌資現金流量凈額中位數比上年增長了近10倍，A組和B組的中小微企業貨幣資金總量也遠大于帶息債務總額，當前企業整體債務安全性高。

　　償債能力提升 但持續性存在風險

從各項償債指標上看，新三板企業近三年來有逐漸轉好的趨勢。

三年間，新三板企業的流動比率和速動比率的中位數分別從1.39和1.05提升至1.95和1.49，其中營收在5000萬元以下的A組企業提升幅度最為明顯，2016年的流動比率已達到2.45，與創業板水平相當，這表明企業流動資產整體變現的能力在增強，短期債務風險在減弱。

從已獲利息倍數(息稅前利潤/利息費用)來看，新三板的中位數由2014年的4.5增至2016年的6.6，表明企業償付借款的能力在增強。

然而，雖然從各項償債能力指標的數值上看新三板企業均有大幅改善，但值得注意的是提升均發生在2015年，而2016年與2015年相比進步則顯得十分有限，部分指標甚至出現了回調。

正如前文分析，新三板企業凈債務的減少、資本結構和償債能力的提升，均是2015年牛市背景下企業股權融資金額激增的結果。2016年以來，隨著市場逐漸恢復理性，籌資性現金流入額開始回歸正常水平，新三板企業再難如2015年一樣，通過股權融資獲取巨額現金流入，從而持續優化各項債務指標。

一旦股權融資市場恢復冷靜，如果再伴隨企業經營性現金流的逐漸惡化，以及獲得債務融資難度的加大，企業未來償還存量債務的壓力必然增加。而現金償債流出占比的增加，會反過來壓縮企業用于研發和擴大生成的現金投入，業績增長進一步受到影響，債務融資成本又進一步增加，形成惡性循環。因此，在新三板經營現金流下行和市場信貸政策收緊的背景下，對于新三板企業償債能力的變化情況，仍需審慎觀察。