灤海資本董事長高鳳勇：“存量“改革，力道剛剛好！

　　上周五收市后出臺了很多令人振奮的新規，首當其沖的是中國證監會發布的《〈非上市公眾公司重大資產重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第14號》刷爆了朋友圈，明確重大資產重組中發行股份購買資產發行人數不再受35人的限制。

灤海資本董事長高鳳勇

　　隨后，全國股轉公司的存量改革映入眼簾，本次存量改革在發行制度、并購和資產重組制度等方面，圍繞減輕掛牌企業負擔、提高運作效率等方面有不少接地氣的新舉措，有媒體形容是“三箭齊發”，我很贊同，而我自己的解讀是：改革已經在路上。其實我們所一直期盼的新三板重大改革措施，其基礎都是一小步、一小步的新舉措，積累小勝利，成就大勝利。

　　除了證監會、股轉釋放的新規之外，還有一條間接涉及新三板且未來對新三板有重大影響的信息，這就是人大常委會新通過的《公司法》修正案，修正案對公司回購股權事項做了重大變動，這一點似乎被多數三板人士解讀時遺漏了。

　　今天，我主要從大家不太關注的視角給予幾點補充，就一些被誤解的問題做些深入探討，同時提出自己的一點建議。

　　一、《公司法》關于股份回購規則修改是對新三板的一項利好

　　《公司法》修正案對公司股份回購制度做了不小的調整，主要有：

　　1、將現行規定中“將股份獎勵給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計劃或者股權激勵”，增加“將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券”和“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”兩種情形。

　　2、簡化股份回購的決策程序，提高公司持有本公司股份的數額上限，延長公司持有所回購股份的期限。規定公司因將股份用于員工持股計劃或者股權激勵、用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，以及上市公司為維護公司價值及股東權益所必需的，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議，不必經股東大會決議。因上述情形收購本公司股份的，公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的百分之十，并應當在三年內轉讓或者注銷。

　　3、刪去了現行公司法關于公司因獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出的規定。

　　股份回購規則可能普遍被解讀為是調節A股股價的工具，其實基于我之前很多文章的分析，新三板的一些制度設計可能會使得掛牌企業估值在較長周期保持低位，而流動性的不佳則使新三板企業掛牌交易價格低于凈資產或者超低市盈率情形的出現變成比較普遍的現象，從而影響公司開展資本運作的順利進行，陷入死循環。

　　事實上今天新三板就有不少類似案例。當企業財務狀況較好，現金流充沛時，股份回購就成為公司管理市值的有效手段，相比A股，新三板的股份回購似乎更有用武之地，希望掛牌企業好好研究。

　　二、“授權發行”制度被誤解，滿足企業流動需求是當務之急

　　股轉頒布的新規中約定了1000萬元以下募資金額的“授權發行”制度，即發行方案股東年會可以一次審議，董事會在授權期分布實施的制度。

　　很多企業家朋友認為，在實踐中，僅僅1000萬元的年度定增籌資金額似乎太少，這項新政策也沒有用武之地。

　　我的投資人同行們則認為愿意為百萬級資金投入而進行深入盡調并開展決策的投資機構個數也比較有限。

　　但筆者認為授權發行的年度累計融資額度目前的金額限定，其實是回應了中小企業融資“短、小、頻、急”的特點，滿足臨時性補流需求，故先將適用范圍限定為小額發行，未來逐步擴大范圍，其實，我們A股的創業板也將授權發行融資總額限定為不超過凈資產的10%這個比例。

　　同時授權發行制度與普通發行制度互為并列，并不互斥，公司在授權發行期間，仍可實施普通發行，從而滿足自身大額融資的需求。

　　所以，我更期待的是，在試行一段時間之后，待實踐成熟后，股轉可以及時根據市場條件調整優化約定條件，逐步放寬標準，可以考慮設定絕對募資金額和增發股份比例兩個標準，使大一些的公司也能推廣適用。

　　三、小細節中體現了尊重和保護

　　此次應該還有一個亮點體現在小細節上，股轉公司發布的《掛牌公司權益變動與收購業務問答》和《掛牌公司重大資產重組業務問答》中，體現了對投資者尊重和保護，從這項修訂可以看出平時在股轉召開座談會的時候，我以及我的投資者同行們向股轉呼吁的改進措施，股轉基本都會第一時間研究和采納，此點難能可貴，相信下一步股轉還會盡最大努力、更大限度的便利合規交易達成。

　　除了對于我們投資者朋友們所關注的“余股”交易所涉及的權益變動問題提出了比較有針對性的方法，修訂內容中同時也提到了對于實際控制人未發生變動、僅有第一大股東變動不構成收購的監管口徑的明確，以上是從現實的實踐角度出發，解決了當下不合理的現狀，并節省了諸多無效披露，大大降低了市場各方的披露成本，本人感覺此舉應該是考慮到券商、投行在現實中的操作難題。

　　總之，此次存量改革不光考慮到中小微企業的需求，也極大兼顧了投資者們的方便程度，充分保障了投資者的交易熱情，將促使大量合規交易便利的達成。

　　四、一點建議

　　閱讀《關于掛牌公司股票發行有關事項的規定》中的第十七條，筆者發覺對公司發行股票做出了很具體的禁止性約定。

　　第十七條 掛牌公司與認購對象簽訂的認購協議中，以及掛牌公司控股股東、實際控制人或其他第三方與認購人簽訂的補充協議中，不得存在以下條款：

　　(一)掛牌公司作為特殊投資條款的義務承擔主體;

　　(二)限制掛牌公司未來股票發行融資的價格或發行對象;

　　(三)強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派;

　　(四)掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款，則相關條款自動適用于本次發行認購方;

　　(五)發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權;

　　(六)不符合相關法律法規規定的優先清算權、查閱權、知情權等條款;

　　(七)其他損害掛牌公司或者其股東合法權益的特殊投資條款。

　　新三板定位為機構投資者，機構投資者主要以各類私募基金的形式出現，私募基金與被投資企業及其實際控制人簽署大家耳熟能詳的諸如回購、對賭等特殊條款是這個行業得以快速發展的重要原因，是在大半個世紀的全球創投實踐中摸索出來的行之有效的彌合投融資雙方分歧的重要手段。

　　本條約定免除了被投資企業的簽署特殊條款的義務，私募基金只能通過與被投企業的大股東進行相關討論，那么等于會把特殊條款施加到中小企業的大股東身上，一但缺乏履約能力，可能會造成不良影響。

　　實踐中投資機構非要求簽訂特殊條款嗎?其實也不是，如果市場流動性足夠好，投資者會主動進行價值判斷，不太顧慮退出時不簽特殊條款也是普遍現象，可以預料的是，在大盤都如此低迷的形勢下，短期內新三板或許不太可能具有較強流動性，建議在適當的時機、適當的條件下對本條款進行完善和補充。

　　五、最后的話：

　　一如既往，我對本次三板存量改革之舉持歡迎態度，作為一名經歷過多年實戰的投資老兵，我所理解的改革之路是一條不斷試錯的曲折道路。將新三板真正建設成中國多層次資本市場重要的一極，一蹴而就的期待是不現實、不客觀的，存量改革的思路其實更符合目前新三板現實情況。

　　近期有很多讓我感觸很深的聚焦于中小民營企業的領導講話，其中劉鶴副總理在10月19日接受記者采訪時提到：“民營經濟在整個經濟體系中具有重要地位，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的新增就業和企業數量。如果沒有民營企業的發展，就沒有整個經濟的穩定發展;如果沒有高質量的民營企業體系，就沒有現代產業體系，支持民營企業發展就是支持整個國民經濟的發展。那些為了所謂“個人安全”、不支持民營企業發展的行為，在政治取向上存在很大問題，必須堅決予以糾正。”

　　來自高層所釋放的信號，對于中小企業是個重磅利好。而新三板承載著為中小微企業服務的使命，也是實現科技強國的重要抓手，筆者衷心為本次新三板改革的姿態點贊，也希望政策制定者能夠繼續為參與主體也即是掛牌企業減負、提高效率、規避風險。

　　掛牌企業的吸引力條款來的及時，相信下一步，針對于市場主體中的投資者、中介機構相關的具有吸引力的條款應該也不遠了。

　　那個時候，財富效應一定會回歸新三板，那時的新三板一定會獲得企業以及投資人力度空前的支持。

　　筆者深信，新三板，改革在路上!新三板存量改革僅僅是個起點。(來自新三板文學社公眾號)