周運南：看懂十大突破 期待新三板量變成質變

　　10月26日晚間，全國股轉在官網和官微連發多項業務新規，對股票發行、并購重組和做市商評價等一體進行改革優化，以完善市場融資功能、提升市場效率。這是繼去年12月22日推出新三板分層、轉讓和信披改革組合三拳后，股轉再推新一輪的“優化改革組合三拳”。

　　股轉指出，本次制度改革優化是全國股轉公司在中國證監會的領導下，貫徹落實黨的十九大精神和全國金融工作會議有關部署，深化“放管服”改革、發揮好新三板服務中小微企業、民營企業主陣地作用的重要舉措;是深化新三板改革整體部署中的重要組成部分，著眼于現行存量制度改革優化，聚焦于完善市場融資功能、提升市場效率，對股票發行、并購重組和做市商制度一體進行改革優化，同時也綜合考慮了后續增量改革的統籌協調。

　　昨晚改革消息出來后，筆者也接受了多家媒體的采訪，為保證采訪文章的優先權，筆者選擇了今天再全面點評新政。在認真研讀了多遍相關文件資料后，個人認為具體政策點上有以下十大突破和亮點，筆者按個人理解的重要性進行排序分析和點評：

　　一、儲架發行首次正式亮相

　　個人認為授權發行制度實際上就是市場上通俗講的儲架發行制度，儲架發行作為一個泊來品，核心就是指“一次核準、多次發行”。雖然此次的授權發行制度可能還不是完整意義上的儲架發行，只是有限度的儲架發行，因為只是發行方可以實現“年度股東大會一次決策、董事會分次實施”，主要節約了多次定增召開多股東大會的時間成本，提高了小額定增決策的及時性。而且初期將授權發行范圍限定為小額發行，標準為授權期限內累計募集資金不超過1000萬元，待實踐成熟后再考慮逐步放寬標準，推廣適用。

　　個人相信，儲架發行作為新三板設立早期股轉就開始研究的課題，在當前放開發行端之后，相信未來股轉審批時也同樣可以做到一次核準、多次放行，這樣新三板應該會迎來真正的全面的儲架發行，徹底提高小額發行的決策效率和成本。

　　二、定增35人限制首次取得突破

　　股轉明確在重大資產重組中發行股份購買資產發行人數不再受35人限制。這將增進大規模并購的推進效率，提高大額并購的成功可能。但這個突破也只僅限于重大資產重組中發行股份購買資產，發行股份募集資金應當還是繼續有35人定增限制。但同時，個人也堅信未來發行股份募集資金肯定也會突破35人限制，而且可能也只會在未來的精選層或者小公開發行時才能放開，這次的放開也為以后精選層的公開發行和200名股東審批優化奠定的突破口。

　　三、對做市商首次進行費用優惠

　　由于當前新三板每月對主辦券商的考核，是整體執業質量的評價，所以做市商擔心做多錯多，反而影響考核成績。這次股轉在現有主辦券商執業質量評價基礎上，建立單獨的做市商評價制度，并針對新三板做市制度特點，聚焦做市商做市行為，從做市規模、流動性提供和報價質量三方面對做市行為進行多維度評價。股轉明確將注重做市商評價結果的運用，擬對評價排名靠前的做市商進行季度轉讓經手費減免和年度評優，對做市商形成正面引導。季度評價排名前20%的做市商，分檔進行轉讓經手費減免。經測算，做市商評價正式開展后，全市場做市商轉讓經手費將平均降低55%。

　　單獨做市商評價制度的推出以及優秀做市商交易費用的減免，將會較好地鼓勵做市商合規做市、積極做市、主動撮合，進而促進做市交易的回升和活躍，帶到新三板的二級市場逐漸復蘇。

　　四、非新三板合格投資者首次有變通

　　股轉同意在重大資產重組中發行股份購買資產時，允許不符合股票公開轉讓條件的資產持有人以受限投資者身份參與認購，受限投資者的概念原來主要是指新三板企業的原始掛牌股東或者核心員工，他們只能買賣自己公司的股票。

　　這是證監會在近期推出“小額快速”并購重組審核機制以及放開A股上市公司并購重組配套融資用途，對以新三板掛牌公司為主的非上市公眾公司并購重組和融資的又一重大支持舉措。

　　而這之前，被并購資產持有人如果不是新三板合格投資者，就無法參與被并購，但新三板企業所并購的標的又通常是更小型的企業，大部份資產持有人是無法滿足合格投資者檻的，與市場需求不完全匹配，導致很多并購胎死腹中。這次用受限投資者身份來有效變通，將極有效地促進新三板掛牌企業的收購行為。

　　筆者重申，這類認定只存在重大資產重組中發行股份購買資產時，被并購對象中的股東可以認定為受限投資者參與認購，進而不受新三板合格投資者門檻的限制，股轉并未放開新三板受限投資者也能參與其他情形的定增。

　　五、融資審查由串聯改革為并聯

　　在當前新三板企業的定增融資實踐中，募集資金到賬后，掛牌公司與主辦券商及商業銀行簽訂三方監管協議、會計師事務所進行驗資、主辦券商及律師核查并出具意見需依次進行，全部完成并匯總形成備案文件向全國股轉公司申報后，備案審查程序才開始啟動。這種“串聯式”審查安排導致資金實際閑置時間遠長于備案審查耗時，增加了募集資金閑置成本。

　　新規實施后，股轉按照“并聯”審查的思路優化相關業務流程，將主辦券商和律師的專項意見披露時點由備案審查完成后提前至認購結果公告披露后。經前述調整，募集資金到賬后，簽訂三方監管協議、會計師事務所驗資與主辦券商及律師出具核查意見三個環節可同步運行。同時，全國股轉公司將審查介入時點提前至股票發行方案等信息披露環節，及時發現并解決問題，分擔備案審查壓力。在此基礎上，將出具備案登記函環節的審查內容簡化為發行數據核驗比對，從而實現快速審查出函。經測算，掛牌公司募集資金平均閑置時長可以縮短20天以上。

　　六、完善重大資產重組認定標準

　　明確掛牌公司購買生產經營用土地、房屋的行為不再按照重大資產重組管理。

　　由于新三板掛牌企業大部分是小微企業，本身總資產和凈資產就不高，可能一涉及購買房產和土地，很快就達到了重大資產重組的紅線，就得覆行很多復雜的信披內容。

　　2017年以來掛牌公司披露重組方案152次，其中因購買生產經營用土地、房屋構成重組的23次，占比約15%。本次規則調整后該類行為將不再納入重組管理，可以進一步減輕掛牌公司信息披露負擔，降低交易成本，提高交易效率。

　　七、首次明確四種轉讓方式下權益變動披露規則

　　股轉首次明確四種轉讓方式下的信披規則，通過做市、競價和盤后協議轉讓三種方式轉讓股份的，本質上都是通過新三板交易系統進行的股份轉讓行為，應當遵循相同的規則適用邏輯，因此對于通過上述三種轉讓方式，導致權益變動達到權益變動披露標準的，都應當履行權益變動相關義務。通過特定事項協議轉讓方式轉讓股份的，有專門的業務規則和業務流程，根據相關規則要求，投資者需要在申請辦理前履行權益變動相關義務。

　　并對于市場各方普遍關注的“余股”交易涉及的權益變動問題，有針對性地明確了操作方式。具體而言，一是在做市和競價轉讓中，如果出現投資者申報股份數量超過權益變動披露標準，但超出的股份數量不足1000股的，可以一次性申報轉讓，但是要在該筆轉讓完成后履行權益變動相關義務。二是在盤后協議轉讓中，由于全國股轉公司相關規則對轉讓金額或轉讓股份數額有最低要求(不少于10萬股或100萬元)，因此如果投資者擬轉讓的股份超過權益變動披露標準，但分拆轉讓又無法滿足盤后協議轉讓規則上述要求的情形，也可以一次性申報轉讓，但是在該筆轉讓完成后履行權益變動相關義務。

　　關于這個話題，筆者本月剛寫過一篇文章，稍后本人會根據新的規定，用專門的文章對新規進行專門解讀。

　　八、 負面清單管理首次推出

　　股轉明確對不以融資為直接目的的發行，不再要求進行募集資金用途必要性和合理性分析，對募集資金用于補充流動資金的，不再強制要求量化測算。

　　這些新調整簡化了很多不必要的程序，將降低新三板公司的信披成本和中介機構的核查成本，節約了融資企業的人力和財力，提高了效率。同時既堅持了募集資金監管的底線要求，又契合了中小微企業小額、靈活的融資特點。

　　同時也在授權發行制度中設置了負面清單，將公司治理不規范，向控股股東、實際控制人、董事或其關聯方發行，涉及非現金資產認購，簽署特殊投資條款，發行構成收購等情形排除在外。

　　九、打擊重組中的任性停牌現象

　　優化重大資產重組停復牌制度，在規定首次停牌不得超過三個月、申請延期后累計停牌不得超過六個月的基礎上，對申請延期恢復轉讓的審議程序、信息披露內容等作出細化規定，同時將復牌機制調整為重組預案或重組報告書披露十個轉讓日后即可申請復牌。新規則實施后，可有效縮短掛牌公司因重組事項的停牌時間，避免出現“長期停牌”、“久停不復”現象，保護投資者交易權利。

　　新三板“長期停牌”、“久停不復”此類任性停牌現象，一直被市場所詬病，但今年以來股轉已經在實踐中嚴格治理這種任性停牌現象了，此次的明確優化將從制度上進行源頭規范，有利于掛牌企業有規可依、有規必循，也方便股轉的違規必究、執規必嚴，更有利于保護投資者的知情權和交易權。

　　十、優化重組審查流程安排

　　豁免無歷史交易記錄掛牌公司的內幕信息知情人報備，將信息披露審查時限和掛牌公司內幕信息知情人報備時限調整為十個轉讓日，將涉及發行股份重組事項的備案申請時限調整為驗資后二十個轉讓日。2017年以來，因重組停牌報備內幕信息知情人的掛牌公司中，接近60%的公司股票掛牌以來未發生過交易，新規則實施后該類公司將不再需要進行內幕信息知情人報備。

　　優化改革組合三拳的意義

　　筆者認為本次改革制度的推出，是股轉對新三板當前市場存量問題進行了較大的突破性改革，推出了系列與市場需求相匹配的具體措施，努力促進流程優化、程序簡化、效率提升，充分發揮新三板的“小額、快速、靈活、多元” 融資特點，促進新三板公司融資規模和并購重組規模持續擴大，真正有效緩解中小微企業的融資難、融資貴，脫虛向實，優化產業結構整合和資源配置，促進實體經濟高質量發展。

　　但筆者也知道本次改革舉措的出臺還暫時無法對當前新三板市場低迷起到逆轉的效果，但積極意義在于證明了管理層一直在聽取來自市場一線的真正的呼聲和訴求，而且能夠積極響應并落到實處，讓市場對新三板未來進一步深化改革充滿了期待和信心。信心和預期也正是當前新三板最緊缺的兩個核心，只要有了預期和信心，新三板就有了希望，新三板低迷的現狀就有改善的基礎。

　　在既去年12月22日首次推出新三板改革組合三拳的10個月之后，股轉再次啟動改革步伐，推出新的“改革組合三拳”，標志著股轉正在采取先完善存量改革，這也是阻力最小的改革，再從量變到質變，最終力求實現增量改革突破，謀求更大的改革步伐，更深度的改革舉措。

　　新三板第二次創業的序幕已經拉開，期待新三板深化改革的精彩大戲接踵上演!（來自：南山新三板）