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A股醫藥生物板塊三季報點評:整體走出低谷,經營業績分化加劇

2018/11/26 18:10:25      牛牛金融 挖貝網

 2018年對于A股醫藥行業來說可謂是“多事之秋”,從年初延續至今、逐步升級的中美貿易糾紛,到《我不是藥神》引發的全社會對于抗癌藥和創新藥的高度關注,再到近半年來讓醫藥行業和二級市場熱議不斷的“帶量采購”。一連串公共事件的出現與重大政策的出臺,深刻體現了人口老齡化、醫??刭M等達背景下醫藥行業商業性與社會公益性之間的矛盾,也讓A股醫藥板塊經歷了不小的震蕩調整。就行情走勢而言,申萬醫藥生物(二級)指數近一年的累計漲幅由最高點的14%左右一路下滑至-20%以下,此前相對于大盤超過20%的漲幅不再,至10月下旬才開始逐漸回升,如下圖所示:

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 從估值的角度觀察,A股醫藥生物板塊整體和各個細分子行業的估值跟隨大盤經歷了一輪深度調整的過程。如果將一個個估值的數據點落到圖標上,會直觀地看到申萬醫藥生物板塊的“六朵金花”中受到二級市場投資者普遍看好、長期享有較高估值溢價的醫療服務板塊,近半年來以近乎自由落體的方式,從接近150倍的估值“峰頂”斜插向下滑落到目前的75倍左右,其變動之劇烈,與其它板塊形成了鮮明的對比: 

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事物發展是外因和內因共同作用的結果。指數和個股股價漲跌幅和估值的變化,更多地體現了外部二級市場投資者的情緒以及彼此之間對后市的判斷,而作為內因的企業基本面因素,還需要去公司的財報公告中找。為此牛牛金融研究中心接下來將從板塊整體和內部龍頭表現這兩個維度,對A股醫藥生物板塊六大細分領域上市公司的三季報進行梳理與分析,以挖掘數據背后所蘊含的企業經營動向和發展趨勢。

 (一)化藥:借創新藥的東風前進

 截至今年三季度末,化藥板塊共有上市公司90家(下同),它們今年前三季度總共實現營收2473.74億元、實現歸母凈利潤276.60億元,平均每家27.49和3.07億元。從整體來看,90家上市公司營收同比去年增幅是33.33%,而歸母凈利潤增速是45.77%,為近兩個月醫藥板塊估值的復蘇奠定了基本面的基礎。 具體到板塊內的龍頭企業而言,按歸母凈利潤金額篩選出的前20家公司如下表所示。

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恒瑞醫藥依舊領跑,不過跟在后面的除了有信立泰、麗珠等同樣從事化藥研發生產的同行,還多了復星醫藥(創新藥多點開花)、新和成(維生素)、科倫藥業(大輸液)等新面孔。20家龍頭公司之間業務板塊的多樣化,背后體現的是這幾年來國內醫藥產業努力轉型升級的結果。如下表所示: 從公司層面觀察,恒瑞醫藥(創新藥疊加招標放量產品結構進一步改善)、華東醫藥(核心制劑保持較快增長)等大市值龍頭業績均保持了較快增長;此外京新藥業(六大核心品種增長迅速,價格增長驅動原料藥業務增長)等成長型公司三季報業績超出了機構預期。而新和成業績的大漲,也揭示了今年原料藥子行業業績增速較快,主要源于上半年部分維生素等品種價格顯著上升的結果。不過考慮到媒體輿論層面對原料藥短缺已經發出了較多的負面報道,加之下半年工廠復產、 環保督查結束等因素影響,預計維生素等原料藥品種價格將整體走低,且存在后續繼續走低的可能性。 總體而言,化藥板塊自2011年以來受藥品行政降價、抗生素限用、基藥低價招標等負面政策的沖擊, 增速一直較為緩慢。2014年以來,在行業政策逐步轉變,醫??刭M、支付方式改革逐步推進的背景下,其增速開始逐步擴大,超越中成藥。預計未來隨著新藥審批加速、已獲批新品種的逐漸放量、還有醫保目錄動態調整等因素影響,未來化藥板塊依然能夠保持穩定的增長,但行業同時受到帶量采購、醫??刭M等因素壓制,將會加速上市公司間的分化,產品治療剛性強、研發體系完善、具備成本優勢的企業長期看有望脫穎而出。

 (二)中藥:在曲折和反復中前行

 對于A股中藥板塊的70家上市公司而言,2018年過得并不如其它板塊順暢。鴻茅藥酒事件加重了大眾對于中醫理論有效性、中成藥藥效和安全性的疑慮,而圍繞中藥注射劑這一“中醫西用”成果所產生的爭議以及國家主管部門不斷施加的政策限制,又使得各家原本指望著靠它打一場翻身仗的公司不得不謹慎行事。今年前三季度,70家中藥上市公司總共實現營收2323.17億元,實現歸母凈利潤301.52億元,比去年同期分別增長了18.63%和16.11%,增速顯著低于隔壁的化藥板塊,某種程度上高下已現。 從龍頭公司的表現來看,康美藥業、云南白藥、東阿阿膠、步長制藥、片仔癀這些以往耳熟能詳的中藥品牌,今年有不少都出現了增收不增利的現象,東阿阿膠與吉林敖東還出現了下滑,見下表:

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 中藥不需要參與一致性評價,首批帶量采購也不涉及中藥品種,不過中藥板塊的龍頭公司業績表現仍然出現了較大幅度的波動。前三季度云南白藥、東阿阿膠等白馬業績增速顯著放緩,白云山等業績大漲,但醫??刭M導致大部分中藥注射劑等大品種壓力較大??傮w來看,三季度出現這樣的情況,外部主要是受到流感疫情消除等事件的影響,但關鍵因素在于醫??刭M的壓力以及各地對于輔助用藥限制,極大地制約了板塊的增長空間。但在國家加大扶持中醫藥發展的背景下,中藥在飲片、配方顆粒等傳統領域外仍然不乏看點與亮點,如中藥消費品、婦兒??扑幍?,以及中醫領域近年來開始跨界發力的“坐堂醫”、“國醫館”等新業態,未來不排除借新零售和消費升級的浪潮蓬勃發展。 

(三)醫療器械:外延并購將成為行業發展主線 

與化藥板塊研發進展層出不窮、資本與企業擼起袖子大干快上的熱鬧景象相比,醫療器械板塊今年相對較為“平靜”一些,最吸引外界眼球的新聞是在美上市十年的邁瑞醫療回歸A股,以及其后在大盤大跌中走出的獨立行情。只是邁瑞的成功難掩全行業的低迷,A股醫療器械板塊49家上市公司今年前三季度實現營收347.69億元,實現歸母凈利潤105.76億元,平均下來每家不過7.10和2.16億元。無論是營收業績,還是龍頭公司的經營規模,A股醫療器械板塊相比化藥和中藥都差了一個數量級,背后反映的仍是我國醫療器械行業“多、小、散、亂”的特征,見下表:

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 結合上表數據分析,國內醫療器械行業雖然整體成長性不輸于其它板塊,但多年來“重藥輕械”的發展思路,以及外資品牌在高端檢查治療儀器上的壟斷地位,使得本土企業經營普遍局限在低值醫療器械領域,品種單一,市場空間有限,因此外延并購將在很長一段時間成為醫療器械行業發展的重要特點,如樂普醫療通過外延并購(藥品板塊等)補全經營版圖、實現規模擴張;細分行業的龍頭如健帆生物等也業績超出市場預期;但部分企業受到行業周期因素影響增速放緩甚至下滑,對子板塊的業績增速造成了一定影響。鑒于醫療器械板塊大部分公司利潤體量都不大,而且市場對其均存有一定程度的外延并購預期,預計隨著相關公司外延并購的推進,子板塊業績增速依然有望維持在較快水平。 

(四)生物制品:疫苗的高光時刻

 拜已經踏上退市之路的ST長生所賜,今年疫苗成為了社會關注的重點, A股生物制品板塊36家上市公司今年前三季度共實現營收111.91億元,歸母凈利潤67.01億元,盈利能力可觀。 具體到龍頭公司的表現,手握默沙東HPV等一批重磅疫苗產品獨家代理權的智飛生物在今年迎來了產品爆發放量的風光時刻,曾經緊追其后的沃森生物受到資產重組標的公司業績承諾不達標事件的影響,今年掉出了第一梯隊,剩下長春高新、華蘭生物、通化東寶和天壇生物等公司繼續追趕,其中天壇生物今年完成了與控股股東中生集團“疫苗換血”的資產置換交易,但是前三季度歸母凈利潤出現了超過60%的降幅,表明公司尚處在重組后的轉型整合階段,見下表:

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 從上表的數據來看,前三季度生物制品板塊龍頭公司普遍有上佳表現,像長春高新、通化東寶等細分領域龍頭通過結構調整、規模效應、市場開拓、新品上量、政策受益等促使業績增長加速。目前,細分行業中疫苗領域大品種陸續獲批上市,迎來拐點契機;一向擁有類資源牌照壟斷優勢的血制品領域在前期人血白蛋白供求出現過剩、估值承壓后已逐漸開始企穩。展望未來,我們認為生物制品作為進入壁壘高、產品獨占性強的細分行業,仍將保持良好的發展態勢,但其內部的分化將加劇。凝血因子、HPV疫苗等治療效果明確、技術壁壘高的品種有望獲得持續較快的發展,而部分具有輔助用藥屬性的大品種則可能在醫??刭M、藥占比控制的背景下面臨較大壓力。 

(五)醫藥商業:兩票制下市場集中度提升,處方藥外流成未來看點

 醫藥商業板塊里國藥、華東醫藥、上藥、九州通的龍頭地位和板塊格局未發生根本性變化,支撐板塊估值的仍是處于探索階段的處方藥外流試點。今年前三季度,醫藥商業25家上市公司實現營收3863.8億元,歸母凈利潤138.21億元,同比分別增長17.11%和15.15%,表現相對平穩。業績排名前十家的公司如下表所示:

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 從上表所列的數據可以看出,今年前三季度,以上藥為代表的全國分銷龍頭的業績增速保持穩健,在兩票制、二次議價等的影響下緩慢復蘇。而中國醫藥在完成資產重組后,目前已經發展成為集“工、商、貿”于一體,多地協同發展的綜合性醫藥公司,行業地位和競爭優勢逐步顯現,業績增速超過營收增速即是一個證明。國藥股份、九州通等部分區域性分銷龍頭則實現較快增長。大部分藥店龍頭在內生外延驅動下保持較快增長。中長期來看,全國性和區域性的“分銷+零售”雙龍頭將獲得業務增量,受益于兩票制帶來的行業集中度的提升。值得注意的是,目前處方藥外流在各地尚處于探索試點階段,但“醫藥分離”在國家主管部門的推動下已經成為大勢所趨,一心堂、大參林和益豐藥房等連鎖藥店龍頭企業未來受益于處方藥外流是大概率事件。 

(六)醫療服務:合同外包(CRO)悄然崛起

 A股醫療服務板塊只有17家上市公司,但估值在A股醫藥生物六個細分領域中一直是最高的,并且比其它板塊高出數倍之多,即便經歷了大跌之后依然如此,意味著市場上投資者對這個板塊始終保持著看好的態度。今年前三季度醫療服務板塊17家上市公司合計實現營收357.98億元,實現歸母凈利潤42.85億元;營收業績的平均增速分別只有29.39%和8.90%,主要是受到恒康醫療等個別公司股權質押危機“爆雷”拖累。下表列示了醫療服務板塊內,歸母凈利潤排名前五的上市公司: 

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從上表所列的數據觀察,不論是新進的藥明康德,還是此前一直領跑的愛爾眼科、美年健康等民營醫院龍頭。均保持了高速增長,并且還是多極驅動板塊高增長,僅環比略有下降。亮麗的業績數據,同時也體現了A股醫療服務板塊市值估值主要依靠這些龍頭個股支撐的特點,預計未來仍會保持較快增長。業績表現靚麗,一方面是因為在產品服務的定價方面受到的行政限制較少,長期表現空間廣闊,另一方面龍頭公司不斷策劃實施的外延收購也貢獻一定邊際彈性,龍頭公司愛爾眼科、通策醫療等業績高速增長;藥明康德、泰格醫藥等CRO龍頭在行業持續向好的趨勢下,在訂單驅動下業績繼續快速增長,這也提示了在醫藥產業轉型升級的大背景下,面向B端的公司未來將享有更多的機會與發展空間。 

結論:長風破浪會有時,直掛云帆濟滄海 

二級市場的挫折固然劇烈,不過在螺旋型上升中曲折前進是事物發展的常態。綜合280多家上市公司三季報數據,以及各家券商發布的行業研報觀點來分析,牛牛金融中心認為A股醫藥生物板塊此前經歷的大幅度調整并未改變其中長期向上發展擴張的邏輯基調,畢竟人對于自身生命健康的需求從未有過停息的時候。因此醫藥行業從不缺乏新產品、新技術、新的商業模式。 在宏觀經濟去杠桿、去產能和醫改步入深水區的后紅利時代,A股醫藥板塊乃至國內醫藥生物行業仍將保持較為穩定的增速,而且行業中長期前景向好,只是具體到各個細分領域來看,結合三季報數據分析,不同的細分領域、不同的公司間未來的分化會逐漸明顯。

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