優先股專題報告：五年6000億的市場

優先股，英文名稱為“preferred stock”或“preferred shares”，是指相對于普通股而言，在利潤分配及剩余財產分配方面享有優先權的股份。在公司利潤分配順序中，優先股可先于普通股參與分配，公司破產清算時也先于普通股股東獲得清償，但相應地股東權利受限，如優先股股東對公司通常沒有表決權，不具有對公司的控制能力等。在法律層面，各國公司及民商事法律法規中優先股仍然歸屬于權益類資本工具，不過其往往兼有固定收益的特點，故而實務上將優先股視為一種“混合證券”或者是“合成證券”。

由上述定義出發，即可歸納出相對于普通股，優先股的主要特點：預先定明股息、清償順序優先、權利范圍受限、股價波動小、收益穩定、資本成本介于普通股和債券之間，附屬條款豐富等等。

優先股的“前世今生”：發源英美，在我國起步較晚

優先股起源眾說紛紜，但其得到廣泛應用公認是在英美兩國，契機源于19世紀兩國鐵路和內河航運產業發展所派生的相關公司大量的融資需求。一戰后優先股得到廣泛應用、發展進入黃金期，但隨之而來的大蕭條導致陷入財務危機的上市公司在利潤分配方面頻繁侵害優先股股東權益，優先股市場由此陷入蕭條。20世紀中后期開始，優先股制度開始進入規范有序發展期，并于20世紀90年代進入快速發展期。

根據標準普爾的統計數據，美國優先股市場規模從1990年的530億增長到了2005年的1930億美元，不過占同期美股總市值僅2%左右，規模仍相對較小。2008年全球金融危機爆發后，為了拯救本國金融業，美國政府宣布斥資1250億美元購入摩根大通等9家主要銀行的優先股，令各大型金融機構渡過一劫、穩定了金融市場秩序，也讓優先股得到了又一輪快速發展。

而與英美等發達國家的實踐相比，我國優先股市場的起步和發展相對較晚。2013年11月末，國務院發布《關于開展優先股試點的指導意見》（國發[2013]46號文），奠定了優先股的制度框架，標志著優先股在我國正式落地?！吨笇б庖姟分饕獜膬炏裙晒蓶|的權利與義務、優先股發行與交易、組織管理和配套政策三個方面明確了相關內容，其中較為重要的有四點：1、優先股可以公開發行也可以非公開發行；2、發行優先股不得超過普通股總數的50%；3、優先股可以作為并購重組支付手段；4、企業投資優先股的投資收益，符合條件的免征所得稅，如下表所示。值得一提的是，《指導意見》中明確賦予了新三板掛牌公司發行優先股的權利：

《指導意見》施行后，證監會、原銀監會和保監會，以及滬深交易所就優先股的發行和交易等事項，陸續發布了一系列監管法律法規，不斷完善A股優先股的市場機制，其中最為關鍵的是2014年4月證監會與原銀監會聯合頒布的《關于商業銀行發行優先股補充以及資本的指導意見》。當時正值新《商業銀行資本管理辦法》完成修訂、施行滿一年，其對國內商業銀行施加的“緊箍咒”已逐步顯現。根據《管理辦法》，我國“系統重要性銀行”和“非系統重要性銀行”的一級資本充足率到2018 年將分別達到9.5%和 8.5%，商業銀行資本金壓力持續增加，然而通過外源權益融資所需的籌備時間長、審批難度大，且在估值底部時市場接受度低。即便可以依靠大股東，但鑒于銀行的資產負債體量普遍龐大，該資金需求對大股東而言也是重大挑戰。

在這樣的背景下，原銀監會制定的《指導意見》規定了商業銀行發行優先股的申請條件和發行程序，進一步明確了優先股股息支付、投資者回售、強制轉換為普通股等具體步驟的監管要求，使優先股作為銀行方的“其他一級資本工具”更具可操作性，也為眾多面對資本監管嚴約束、持續存在大額再融資需求的商業銀行在增發、可轉債、次級債等傳統融資工具之外，提供了又一項選擇。

A股市場的優先股：規模僅次于定增，但是銀行占了絕大部分

根據證監會制定的《優先股試點管理辦法》，目前A股上市公司和新三板掛牌公司發行優先股，與IPO和定增、配股、可轉債等再融資工具相比需滿足的條件很少。同時《優先股試點管理辦法》還規定了，上市公司發行優先股的，發審委將按照特別程序加以審核，并且特別注明了“該特別程序比公開發行普通股審核的普通程序更為簡便”。而非上市公眾公司發行優先股的則將按照簡化程序、提高效率的原則，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》規定的程序審核。不過，《管理辦法》中對上市公司的盈利情況提出了明確要求，且考核時點長達三個會計年度，事實上筑起了發行優先股最大的門檻，見下表：

有鑒于此，牛牛金融研究中心將分析的時間段擴大至首單優先股落地的2014年，對近5年來兩個市場的優先股發行情況進行了梳理。根據Choice數據，2014～2018年共有41家滬深上市公司提交了62次發行優先股的申請，這58次申請中進度為“實施”的有37次、“終止實施”的為9次，具體數據如下表所示：

從發行規模來看，5年間這41家上市公司計劃通過優先股向市場融資的總額達到1.30萬億元，不過實際募資僅有6210.41億元，只有計劃數的47.78%，各年的融資規模分布如下表所示（單位：億元）：

五年間上市公司通過優先股融資的規模遠超配股，但又低于定增，并且2015年以后滬深A股市場上的優先股融資總額無論是計劃數還是實際完成數口徑均出現明顯下降；截至2018年末，當年披露優先股發行預案的8家上市公司無一完成發行，僅有興業銀行一家于12月末過會。結合上面融資次數的統計來看，導致這種現象產生的原因在于2015年的人造牛市以及后續年份再融資市場的崛起，上市公司在融資手段和工具上有了更加多樣的選擇，加之優先股對盈利情況要求較為嚴格，故而2015年以后較少采用優先股融資。

具體到行業分布來看，五年間有20家上市銀行發行了優先股，共募集5761.50億元，占實際募資總額的比例達到了92.77%，銀行占據了優先股融資的絕對主力，如下表所示。而在20家銀行中，“工農中建交”五大國有銀行計劃募資金額6300億元，實際募資2900億元，兩個口徑的融資規模占整體的比重均接近一半：

值得一提的是，優先股融資規模剔除銀行之后，剩余的448.76億元大部分又來自中國電建（計劃和實際募資總額均為20億元）、中國建筑（計劃300億元，實際150億元）和中國交建（計劃290億元，實際145億元）三家建筑施工類央企，此外還有近期深陷財務危機和債務危機的康美藥業（計劃60億元，實際30億元）等。

新三板的優先股：四年只有25億規模，不及A股的零頭

與A股相比，新三板掛牌公司雖然在發行優先股上適用的條件更為寬松，但新三市場流動性嚴重不足，極大地制約了再融資市場的發育成熟，加之股轉公司出具配套實施細則的時間比證監會更晚，故而新三板到了2015年才啟動首單優先股發行，比A股晚了足足一年。根據Choice數據，2015～2018的四年間新三板總共有41家掛牌公司提交了發行優先股的申請，其中完成實施的有25家，具體各年進度見下表：

至于發行規模，這41家掛牌公司計劃募資總額為50.80億元，實際募資總額25.71億元，占計劃數比例為50.61%，只有A股優先股融資規模的零頭。各年的融資規模分布如下表所示（單位：億元）：

具體到行業分布來看，以融資規模衡量新三板的優先股大頭仍然來自于銀行，而且是來自于齊魯銀行一家（2016年實際發行20億元），不過去掉齊魯銀行之后，余下公司所在行業比A股要更為多樣化一些，如下表所示：

無論是國務院的指導意見、證監會的試點管理辦法，還是滬深交易所和股轉公司的配套實施細則，在條文中都沒有規定只有銀行才能發行優先股。同時優先股發行制度剛剛起步的2014年，各大券商在市場策略研報中對其無不表示看好態度，普遍認為優先股在宏觀、金融、政策多重因素驅動下，市場空間可達萬億規模，中短期內有助于促進國內資本市場自我完善、熨平當時投資者因為預期差而產生的市場情緒波動，長期而言則有望成為推動國內產業向上轉型升級的重要推手。

然而數年下來，優先股很好地發揮了監管部門為銀行輸血紓困、補充資本的既定目的，但其自身的市場發展卻呈現出逐年萎縮的勢頭，無論存量還是增量均不及定增、配股、可轉債等其他再融資工具。受三年的盈利考核規定所限，除銀行外其它行業的上市公司中發行優先股者寥寥無幾。同時存量的優先股全部為非公開發行，發行前就已經確定了認購方，參與面相當狹窄。不僅如此，原銀監會在出臺的《商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》中明確規定，境內各家上市銀行發行的優先股須為非強制分紅、非累積派息、非參與型、附帶發行人回贖和強制轉換權利的優先股，客觀上削弱了銀行優先股的“債性”，降低了整體投資價值。

結語：資本市場和企業財務管理在發展，優先股應有更大作為

一枝獨秀不是春，百花齊放方有滿園春色。牛牛金融研究中心認為，發達國家上百年的資本市場實踐已經證明了，優先股在企業并購重組、資本市場結構優化、市場生態完善等方面能夠發揮巨大的作用。在宏觀層面，考慮到我國經濟已經進入“新常態”，目前正處于向上轉型升級的關鍵時期。這決定了A股市場很可能在較長時期處于震蕩格局，多數投資者更注重資金的安全性，抱持著“現金為王”的觀念在觀望。加之長期以來我國社會融資手段以銀行貸款的間接融資為主流，而優先股“股債兼備”的特性，以及優先股股東對公司經營管理沒有投票權、公司解散或破產清算時先于普通股股東取得剩余資產清償權，上述特征能夠有效滿足市場各方的風險偏好，為市場發展注入新的動力。

而在企業層面，企業財務管理的目標是實現股東財富最大化（企業價值最大化）。從企業的最終所有者——股東的立場看，優先股是一種靈活高效的財務杠桿，可視為一種永久性負債。在企業資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息、優先股股息等資本成本是相對固定的，通過優先股安排調整資本結構、充分合理地利用財務杠桿，有助于企業財務管理目標的實現。