創業融資必讀（三）：融資中的法律陷阱

    融資中的法律陷阱

    金杜律師事務所合伙人王德全：

    王德全獲北京大學法學學士、哈佛大學法學碩士和斯坦福大學金融法學博士學位，為中國和美國紐約州職業律師。曾供職于微軟遠東區法律部和eBay法律部， 還曾服務于硅谷一家風險投資公司?，F為金杜外商投資部合伙人，對TMT產業的法律糾紛、跨國并購、投融資等具有豐富的經驗。

    王德全曾經代表大型私有股權機構投資了上海一家老字號飾品集團，并代表投資人在境內設立了非法人制的人民幣基金。

    融資前的三個重要協議

    作為一種新興的、高風險高回報的投資方式和高新技術公司的融資手段，風險投資有其獨特的運作模式，其推進過程需要一系列的協議安排予以支持，這些協議包括股東協議、保密協議、融資代理協議、投資協議等等。風險投資和融資過程中的各種協議是協調各方利益的主要依據。

    首先是股東協議。對于創業者來說，從企業創立一開始就需要制定相對完備的股東協議，明確各個創業者之間和原始投資人之間的關系。除非是一個股東，這可能不涉及協議。但只要有兩個以上創始人，或者有種子投資或天使投資人，都需要用股東協議把各方管理權限和利益分配等規定清楚。

    需要注意的是，創業投資企業的股權結構不能太復雜，或者說不能在開始階段賦予別人太多權利，因為后續的投資人特別是風險投資人，會關注公司的股權結構，如果股權結構太復雜，談判就很難進行。實踐中，投資人關注的問題主要是有沒有國有股，有沒有其他股東以及各股東的股權比例等等。舉個例子，如果在企業初創階段，一個創始人之外的民營企業占有了70％股權，創始人反而是小股東，那么后續再找風險投資就會比較困難。

    創業者之所以被投資人看好，是因為創業者的經驗、背景及其在行業里的積累，創業者團隊的特殊性，或者創業者掌握的特殊技術或商業模式等等。但是如果這個創業者已經被另外一個產業投資人控制了，他很難去找風險投資人，因為能夠吸引風險投資人的是創業者本身。

    其次是保密協議。保密協議既包括員工保密協議，也包括創業者與投資人談判過程中的保密協議。

    創業企業是不是有很好的員工保密協議，對于創業者無形資產的保護至關重要。作為創業企業，必須和核心員工、技術人員之間簽訂核心技術和商業秘密的保密條款及相關的競業禁止條款，或者在勞動合同里約定禁止挖角等條款。只有簽訂員工保密協議，才能保證企業的核心人員、核心技術、核心的無形資產掌握在創業企業手里，否則，如果掌握某項技術或者無形資產的人離開企業，那么投資人的預期利益也會受到損失，從而帶來很大麻煩。是否有好的保密協議、核心技術是否掌握在企業手里，都是投資人非?？粗氐?。

    創業者在接觸投資人時，雙方也需要簽訂保密協議。從自身利益出發，創業者必須具備對自己的無形資產、核心技術的保密意識，這樣，在跟投資人談合作的時候，投資人也會認為這樣的創業者是懂規矩的，即使雙方未能達成最終協議，但這至少說明創業者有意保護自己的無形資產。創業者和投資人之間簽訂的保密協議，主要作用是規范投資方，要求投資人對談判過程中獲悉的創業者的核心商業模式保密。

    對某些企業而言，上述保密協議尤其需要特別注意。這些企業可能沒有受專利保護的核心技術，但是有獨特、創新的經營模式，這種商業模式很容易被其他企業效仿。如果這種模式開始運營了一個階段，有了先行者的優勢，其他企業后續再效仿就會比較困難，但如果企業還沒開始運營就到處兜售，很容易泄露自己的商業秘密，從而無意中制造了眾多效仿者和競爭者，當這種商業模式不再是獨特的、創新的時候，也就很難引起投資人的興趣了，因此，創業者在接觸投資人的時候必須謹慎地保護自己的商業秘密。

    由此產生糾紛的案例并不鮮見。比如說 Facebook 的創始人目前就因為涉嫌抄襲朋友的商業模式和侵犯其他商業秘密而成為被告。三個來自哈佛大學的原告是被告的同學，他們早于被告創業并請了被告幫忙，在此過程中，原告訴稱Facebook 創始人抄襲了他們的商業模式而開始了一個新的企業，那就是今天的Facebook.

    所以，從創業者角度而言，最基本的策略就是在創業者剛開始接觸投資人時，與投資人簽訂相關保密協議，尤其在將其認為核心的技術、模式，或者其他需要保密的信息告知別人之前。

    具體而言，創業者可以做一個簡單的商業計劃，按照此計劃，投資人在談判階段只能初步接觸一些非核心技術、非核心商業信息。待投資人對創業企業和團隊有一定的了解，并且雙方準備好了進一步深入談判時候，再逐步向投資人提供企業的相關信息。至于無法通過公開方式進行保護（比如專利）的知識產權，即使投資之后企業也可以以相應措施進行保護，使得核心商業秘密/技術秘密（比如說配方等）掌握在企業核心層手里。當然，這是一個博弈的過程，需要創業者與投資人通過談判達到各自利益的平衡。

    投資的主要條款

    在談判進行到一定階段之后，如果創業者和投資方都覺得有投資的可能，雙方就需要簽訂投資意向書（letter of intent），其基本內容就是投資方有投資意向，同時設定雙方的保密義務。投資意向書一般設有一定的鎖定期，要求創業者在此期間不能和其他人談投資問題。這個投資意向書在投融資過程中也并不是必須的，可以視情況和談判速度而定。

    如果繼續推進，創業者與投資方需要簽訂一個投資條款摘要（Term Sheet）。這是一個非常重要的文件，雙方協商的有關投資的主要條款都包含在里面，比如投資方給項目的估值、投資額度（一般首次融資的額度不宜太大，最多也不會大于企業的估值）、投資工具（可轉換優先股或可轉換債）、每股價格、股息計算、再投資優先權、董事會構成、投票權、以及清算時投資方和創業者的權利優先順序、以及交割條件、相應融資費用安排等等。

    除了主要條款，有時雙方還約定一系列的“里程碑”，約定企業到什么時間發展到什么程度（公司在商務計劃里面可以有一些預期）。實踐中，有些投資人會給創業者設定此類發展進程目標，并約定實現目標和不能實現目標的結果——實現目標則給創業者或管理層一定獎勵。但如不能按期實現一定目標，可能會設定由企業以低價賣給投資人更多股權，或者企業從投資人那里回贖股票。——有人也把這種安排稱為“對賭協議”。

    另外，如果投資人希望企業有靈活的退出機制，可以與創業者約定在某些情況下，投資人可以要求企業出售股權，或者約定在某些情況下，股東有義務投贊成票，促使股東會通過決議，讓企業上市或者將企業出售。具體而言，比如在出售新股的時候，投資方有優先購買權；如果創始人用很高的價格轉讓自己的股票，投資方有隨售的權利，即有權要求受讓方以同樣的價錢，按股權比例購買投資方的股權。

    簽訂投資摘要協議時，創業者就需要聘請律師了，這對于創始人是必須而且是非常重要的。因為簽訂該協議之后，投資人需要對創業者和項目做盡職調查，其中最重要的就是法律信息和財務信息調查，包括企業是否合法注冊和存續，各種證件、牌照（如ICP牌照）是否齊全；如果是特許經營的業務是否有相應特許經營許可；是否有重大合同，是否存在訴訟和糾紛；稅務和保險方面是否合規，是否有完整的納稅憑證、是否存在勞動人事方面的糾紛等；是否存在重大侵權或者違約；知識產權方面是否有完好記錄和等級，是否存在異議，比如專利和軟件的著作權是否經過注冊，核心技術人員是不是已經被鎖定等等。上述所有事項的調查和核實，都將決定最后投資能否達成。

    有一些創業企業開始沒有找律師，簽了之后還是要找律師，他不找投資人也要幫他找，最理想的狀態就是雙方各有各的律師。

    談判中的利益節點

    創業者與投資人的最終協議能否簽署取決于諸多因素，除了上述所有法律信息和財務信息的調查結果，還包括投雙方在最終協議談判過程中是否達成滿意結果。

    創業者和投資人在談判和簽訂協議時還有很多特別關注的事項。包括董事會事宜、投資人的管理權和知情權、以及公司治理方面的批準權等等。值得注意的是，各國的公司法在公司治理方面的規定都不一樣，包括對公司董事會的運行，投票權的分類等等。

    律師的工作是幫助投融資雙方在尊重有關法律的原則和強制性條款的前提下，自由約定雙方在公司治理和管理方面的權力分配?；驹瓌t是投資人給創業者和團隊以足夠的自由和空間去運營和管理公司，但創業者也要考慮投資人在投資非上市公司時面對信息不對稱所主張的一些知情權和批準權。

    在雙方充分了解磨合達到高度信任之前，出于各自利益的考慮，雙方在堅持各自權力的時候，有些問題比較容易出現分歧：

    舉個例子，有關決議權和投票權的細節安排。創業者必須注意，雖然投資方股權比例小，但在重大事務決議權上往往要求占有與股權比例不相當的主動權，或者否決權。一般投資人會要求以下內容需要投資人所派董事的批準，否則不得執行：向關聯公司或任何第三方貸款或者預支費用，向公司董事或者管理人員預支費用、債務擔保、任何投資、非正常經營過程中的商業信貸、任何關聯交易、超過一定額度的舉債、聘用高管、批準股票期權計劃、改變公司主營業務，或者出售、轉讓、排他許可、抵押公式知識產權等等。

    有些投資人會設定不同的級別Class，一個級別股票的投票權可能是另一個級別股票的10倍或更多倍，這對創業者的管理權影響會非常大。因此創始人一定要注意，通過決議權和投票權的安排，最大限度地保持自己和團隊對公司的經營管理權。

    當然，創始人可以通過一些手段注意和避免融資過程中存在的可能的法律陷阱，比如投資方和創始人約定各自董事會席位時，創始人要盡可能爭取多的席位和數目以及決策權。

    在一輪、二輪等后續融資引進或者聯投的時候，創業企業需要和主投方（lead investor）去談判所有條款，如果同時有幾個投資人，最后出董事席位的時候可能是主投方這家公司。在董事會席位方面，投資方出幾個，創始人的比例占幾個等等，最初的兩輪投資，創業者應該在董事會中占主導地位。當出現數目無法平衡的時候，創業者在任命第三方獨立董事方面也要堅持，因為這些問題直接關系到公司的經營決策。

    另外，否決權和提名權（很多時候投資人更看重是否有否決權），也都是影響企業控制權的關鍵點；財務方面，一般投資人只對大額財務支出比較干預，但對日常管理，基本上是絕對不應該干預的，應該交給創業者和團隊去管理。

    VC和創業企業另一個可能的分歧就在于企業的退出機制。在這個問題上，投資人和創始人往往會有不同見解，因為創始人一般希望企業最終做到上市，做出品牌和做大，而且上市以后，財務投資人退出，這樣一來，自己創造起來的企業還是自己的，其他投資人退出以后，創始人還會是最大的股東；

    但是對投資人來說，上市對投資人的不利影響是：一般的資本市場以及承銷商都規定或要求企業上市之后的一段時間為鎖定期，在此期限內，不允許機構股東轉讓股票，這對投資方來說風險和不確定性相對較大——股票市場上瞬息萬變，如果鎖定期之后股票大盤市場低迷，或者企業表現不好股價不高，投資人的利益就很難保障。

    一般而言，投資人更傾向于把企業賣掉，賣給更大的上市公司，企業出售之后，投資人得到作為收購方的上市公司的股票，兌現退出。當然，創始人一般都不愿意采用此種退出方式，因為這樣一來，企業不再掌握在自己手里。

    因此，投資方在跟創業者定協議時要有明確和細化的約定。從投資方角度來說，一般規定創始人在一定時間內不得轉讓股票，基本上在投資人退出之前，創始人不能先行轉讓股票退出，或者如果有第三方愿意接受高價創始人的股票，那么投資方有權隨售。

    還要注意，當第二輪和第三輪后期新投資方進入時，第一輪投資人和第二輪的投資人可能看問題的角度和方式存在很大差異，所以創始人如何與所有的投資人保持良好的關系是非常重要的。

    防出局和反稀釋

    一個成熟的投資人都遵循一個最基本的商業原則——誠實信用，這在和創業者的談判投資和后續合作中至關重要。一個投資人不應該利用創業者對資本運作規則的無知，在合同中設計陷阱或者有失公平的條款。否則在將來真正執行的時候也會造成令人難堪的糾紛，影響投資人在業界的口碑和聲譽。

    盡管誠信為本，商業合同特別是投資協議中還是有很多的細節和技巧值得注意，包括每一個條款和每一個公式。從這個意義上說，創始人在風險投資協議中最可能遭遇的法律陷阱很多，從董事會的規則，到所有優先條款的具體約定。

    舉個例子，關于創始人如何防止從董事會出局的問題。一般而言，硅谷很多企業從注冊企業開始就聘請律師，通過律師來建立各種權利，保護自身利益，并且請律師參與跟客戶機投資人的談判。但是隨著企業的發展，第一輪、第二輪、第三輪的融資和新的投資人不斷引入，企業變得越來越大，公司就不再是創始人自己的，而是屬于很多股東，并且由董事會來代表各方利益來行使治理權。此時，雖然律師還是代表公司，但是公司的決策機構是董事會，而不是創始人。

    在這種情況下，當創始人和董事會利益不一致而出現矛盾時，律師很可能幫助董事會罷免創始人。因為創始人很多是搞技術的，作為企業的領導者，在企業發展到一定的規模之后，創始人的眼界、管理能力可能跟不上。如果創始人和投資方之間達不成共識，就會出現矛盾。

    此時，按照什么樣的游戲規則來行事，取決于在當初投資協議里約定的投票權和投資人委派董事參與管理的有關約定。盡管多數情況下，創業者還是大股東，但是只要董事會按照約定規則通過決議，公司可以免除創始人的管理職務甚至董事職務，從董事會出局意味著離開公司。此時關于創始人未行權的普通股股票如何處置，離開公司之后的競業禁止條款都對雙方影響極大。不過，創業者被投資人炒掉這種情況在硅谷并不鮮見。

    因此，如何去罷免一個董事，以及優先股股東委派的董事投票權等等，這些條款在合同里非常重要，不論創業者還是投資人都應當特別看重。在后續的重要合同中，關于董事會成員的構成、議事規則，尤其是董事會如何免職董事這方面的規定，創業者應當給予特別關注。

    在每一輪投資進入時，創始人應當與投資人約定好董事會席位的分配，比如大的投資方派幾個董事會成員，小的投資方只能派觀察員，沒有投票權，除此之外，還可以約定財權的管理、CFO的提名和委派，資金是否放到一個托管賬號管理等等。

    另一個例子涉及清算優先條款。VC條款摘要或股權認購協議中都有關于清算優先權的約定。請注意，這里的“清算”是經過嚴格定義的，不是單指企業資不抵債時的破產清算。公司收購合并，公司全部或實質性全部資產的出售、租賃轉讓或其他形式的處置，都被約定“視為清算”，并因此引發清算優先支付的有關約定。清算優先權條款的談判有幾種不同的安排，對投資人和融資企業特別是創業者等普通股股東利弊各不相同。

    當然最有利于創業者的機制安排是“不參與”優先股（non-participating prefered shares），清算時，首先支付投資人優先股原始購買價的若干倍數，加上已經宣派但是未付的股息。剩余收益分配給普通股股東。這樣的條款限制了投資人充分參與成功企業的利益分配，所以幾乎見不到了。

    另一種安排是“完全參與權”的優先股（full participating prefered shares），清算時，首先支付優先股股東原始購買家的一定倍數的金額，（加上累積未支付的股息），然后優先股在視同轉換的基礎上與普通股共同參與分配。

    還有一種“封頂的參與權”優先股（Capped participating prefered shares）， 分配是，首先支付優先股股東原始購買價約定倍數的金額，然后優先股在視同轉換得基礎上和普通股共同參與分配，直至優先股股東取得總計相當于原始購買價格若干倍的回報。

    三者當中對投資人最有利的當然是完全參與權優先股安排。有些時候創業者在根本沒有理解這一條款實質的前提下，盲目相信企業一定能IPO而不會出現清算的可能，所以給了投資人太多的利益。但是在企業出售時，創業者發現自己的大股東地位并沒有帶來相應比例的利益分配，才注意到這一條款的重要性已經為時太晚了。

    還有反稀釋條款的談判也很重要，本條款是保護投資人的。如果公司將來以低于現行序列優先股的轉換價發行股票和其他證券，該序列優先股的轉換為普通股的價格應該根據一定公式進行調整。

    早期風險投資協議中有過加權平均法（weighted avarage），但是現在多數采用棘輪條款（Full Ratchet）， 意味著如果公司將來低于優先股轉換價而發行新股，則原優先股的轉換價可以降低為新股發行價。