未過會企業追蹤

　　——兼析宏源證券助二重公司融資之技

　　文｜本刊記者 王動

　　自2006年6月股改啟動以來，資本市場經歷了幾度牛熊轉換。在此過程中，先后有70余家提出IPO申請的企業未通過發審委審核。而這些企業，在過會失敗后都做了什么呢？

　　企業未過會之后……

　　“企業一旦下定決心上市，通常都不會改變?！甭摵献C券的一位保薦代表人說道，“即使上市失敗，企業最少也要支付數百萬的費用。如果就此放棄，這筆錢就徹底打了水漂。如果能夠吸取教訓，爭取二次過會，那么之前花的錢只是相當于交了學費?！?/p>

　　根據證監會的要求，企業在過會失敗六個月之后，可以重新提起上市申請。曾經有投行人士說：“（企業）被否決，我們就只是消沉了幾天，隨后又重新開始緊張工作，而且壓力更大了?！绷鶄€月，似乎就是給投行們自我反省的時間。

　　“能夠二次過會的企業，它們的資質應該都不錯。之前未能過會，很可能是因為投行或者中介機構工作不夠細致，編寫的文件存在紕漏。投行部不少員工是2006年以后才進來的，有的同事剛剛畢業進入投行，就開始寫招股意向書了，難免會有疏漏。發審委指出的問題，也讓他們能夠對癥下藥地提出新方案?！焙ＭㄗC券的一位保薦代表人表示。因此，包括榮盛地產、拓維信息和報喜鳥在內的二十余家企業都通過二次上會，完成了上市，可以稱得上是“苦心人，天不負”。

　　至于那些存在硬傷，抱著闖一闖的態度提起申請并被否決的，就只能另辟蹊徑了。

　　比如資產重組，就是不錯的另類上市之路?！拔抑挥幸粋€孩子，而且他還不想接手企業?！痹趶V西柳州，一位民營企業家訴起了衷腸，“上市帶來的流動性對我來說非常重要，我如果賣出企業，肯定無法和在股市轉讓股份的收益相提并論?！北е@樣態度追逐上市的民營企業家并不少見。

　　在創業板發審委成立之前，證監會就有著兩套審核班子，發行審核委員會和并購重組審核委員會，兩者關注的重點各有不同，前者更關注發行主體的合法合規，而后者則更關注重組本身的規范性。因此，那些無法通過首發上市的企業，卻可能選擇被并購，而讓本身資產成為上市公司的一部分，獲得流動性溢價。

　　陜西通達果汁就是很有意思的例子，在被發審委否決后，它選擇了被深天地（000023）收購。2009年7月，深天地發布公告，宣布對通達果汁定向增發新股，收購其100%股權。終于，通達果汁也算把資產送上了資本市場。

　　但是，并非每家企業都愿意這樣委曲求全，年初夭折的東軟和華信并購案就是很好的例子。在兩次折戟沉沙之后，大連華信的高層感到身心俱疲，開始和競爭對手東軟集團（600718）商討并購事宜，愿意成為東軟集團的一部分。能夠一舉吞并實力并不遜于自己的大連華信，東軟集團自然喜不自勝，立即發布了重大重組事項的公告，股票也連續高漲。但出人意料的是，大連華信的股東并不甘心臣服于對手，于是投了反對票，讓這樁中國軟件業的并購大案最終擱淺。

　　在海外，私募和首次公開發行一樣，都是企業進行權益融資的重要手段。但是在中國，這樣的例子并不多見?！叭绻髽I的成長性非常強，又亟需資金，私募實際上也是一個不錯的選擇?！焙Ｍㄩ_元直投公司的經理這樣說道，“比如沈陽新松機器人，就在上市失敗后獲得了私募基金的垂青?！?008年5月，沈陽新松機器人在過會失敗后不久，獲得中信直投公司金石投資2565萬元的風險投資。

　　這樁交易很有特點，因為金石投資是國內投行巨頭中信證券的全資子公司，而中信證券正是新松機器人首次公開發行的保薦機構?！八麄冞@么投，連盡職調查都省了?！蓖羞@樣評論道。

　　還有的未過會企業，則打起了創業板的注意，或許我們在未來的創業板上市公司名單中，就能看到主板和中小板未過會企業的名單。值得一提的是，這樣的轉板方式，一直為行內專家和媒體所詬病，因為這樣操作，最有可能的就是把寄托著投資者無限希望的創業板，折騰成“小小板”。

　　堅持不懈的投行們

　　未過會企業后續之道各有不同，而且只要企業資質出眾，投行無論如何都不愿意輕言放棄。

　　相比其他中介機構，投行人士在企業身上花的時間特別之多，對于項目也更加珍惜?！巴馊嗽趺粗牢覀兊目?，為了發展客戶我們經常是委曲求全。相比律師和會計師這樣的中介，我們和企業的接觸最為深入。我曾經見過同時承做8個項目的律師，但是對于我來說，同時應付兩個項目，都感覺非常疲倦。因為在工作時，我經常感覺我就是企業一份子?！?/p>

　　最能說明投行與企業關系難舍難分的，莫過于二重集團（德陽）重型裝備股份有限公司（下稱二重公司）和宏源證券之間的故事。

　　2008年4月，二重公司沒有獲得發審委審核通過，由于這家企業的資質尚可，因此投資者都期待著二重公司的二度上會。在2008年7月，就連一位發審委的律師都表示，“二重公司重新上會只是時間問題，它的資質符合發行條件?！惫?，2008年10月傳出了二重公司發行證券的消息。但是，二重公司發行的并不是股票，而是總數達到8億元的7年期企業債券。唯一不變的就是宏源證券，身份從保薦機構變成了債券主承銷商。

　　如果要把這個故事從頭說起，就必須弄清二重公司究竟為何難以過會，不妨重新打開它的招股意向書，來細讀一遍。

　　首當其沖的就是出資問題?！霸谄髽I歷史沿革中，證監會最關心的就是出資問題?！币晃宦蓭熀匣锶诉@樣對本刊記者說過。

　　招股書中提到，2007年7月，公司控股股東中國二重集團以58項專利和136項非專利技術，經評估作價2.16億元，向二重公司增資。這筆出資，為二重公司上市失敗埋下了伏筆，發審委認為該無形資產作價增資的合理性嚴重不足。

　　因為在二重公司設立時，中國二重集團已將設計研究院、工藝研究所等科研部門投入公司，而由這些科研部門研發的專利及非專利技術已由二重公司掌握并無償使用多年，是公司生產所必需的相關核心技術，是取得公司經營收入的前提條件，并已體現在公司過往的經營業績中?，F在如果還把這些無形資產繼續做價出資，就有重復出資的嫌疑。

　　而且，這筆無形資產的估值居然達到了2.1億元，因此在注入公司后，按10年期進行攤銷，對公司的盈利能力也造成了巨大破壞。

　　不僅于此，二重公司作為出資的資產也存在瑕疵。截止上市日，二重公司還有16處房產（建筑面積達到1.09萬平方米，占總建筑面積的1.79%）未取得相關產權證明，而這些房產也都是由控股股東投入的。

　　因為出資而擱淺的上市案例簡直數不勝數，二重公司的出資問題只是其中一種。不妨再舉個例子，深圳一家公司曾經就上市事項接觸過投行，但是最后因為該公司第二大股東的出資問題而無奈放棄上市愿望。該股東原本公務員出身，在2006年以現金2000萬發起設立該企業，看上去似乎沒有問題。但是行家一眼就看出來了，證監會必定會追究，該公務員為何能夠拿出2000萬現金來出資。因此，這樣的上市只能是自討沒趣。

　　接著來看二重公司的董事會?！妒装l辦法》明確規定，公司董事會成員在近三年內不應出現重大變化，但是二重公司在2006年1月選舉了十名董事后，在次年9月改選了其中五名董事組成新一屆董事會，然后在同年11月又增選了四名獨立董事。董事會如此頻繁地變化，讓證監會很難相信公司運行能夠井然有序。

　　同時，二重公司未來可能的股權變動也很難讓證監會放心。二重公司在股改前的前身是重裝公司，在2001年12月30日由中國二重集團與華融公司以及信達公司出資設立。華融公司和信達公司是專門為處理四大行不良資產而設立的資產管理公司，它的出資是通過實施債轉股方案來獲得二重公司的股權。在二重公司成立時，兩大資產管理公司就在《債轉股協議書》中規定了退出條款，約定2000年4月1日起至2008年12月31日為退出期，退出方式包括回購、轉讓、置換等。由于法規對于上市公司股東有鎖定股份的要求，資產管理公司很有可能推遲退出時間。這樣，證監會更要擔心一旦其發生重大股權變更，對上市公司可能造成的影響。

　　必須指出的是，保薦機構宏源證券在相關文件中，并沒有對企業未來可能因為資產管理公司退出而受到的影響做出有效的說明，也讓項目處于更加尷尬的境地。

　　最后，二重公司募投方向也不很合理。從招股書中能夠看出，二重公司擬募集資金29.16億元，其中10.41億元用于“提高國家重大技術裝備設計制造水平改造項目”。根據招股書披露，該項目投資總額為11.88億元，而截至到2007年12月31日，該項目累計投資已經達到5.1億元。

　　在這個項目中，二重公司已經獲得了國家開發銀行的貸款。來自國開行的政策性貸款期限較長，同時利率也較低。因此，是否有必要發行權益工具來替代成本很低的國開行貸款，實在值得商榷。

　　更致命的是，在控股股東中國二重集團進行增資時，居然使用了原本該用于改造項目的7000萬元的國開行貸款。這樣一來，發審委委員很難相信二重公司的資金管理水平能夠達到上市公司的要求。

　　宏源難以割舍

　　盡管上市受挫，但是二重公司質地不錯。在國內，能夠與二重公司形成競爭的設備制造企業，包括大連重工起重集團有限公司、中信重型機械公司、沈陽北方重工和上海重型機械廠，總數還不到十家。而且，二重公司在細分市場上的優勢非常明顯，它的產品，比如曲軸和大型電站鑄鍛件，在市場上的占有率分別達到了49％和56％，占據著統治地位，大型船用鍛件產品更是占據著國內產量的65％左右。

　　因此，這樣的客戶，宏源證券根本不可能放棄。內部人士透露，在二重公司過會失敗的當日，宏源證券投行業務的負責人就向中國二重集團領導做出承諾，一定會竭盡全力幫助二重公司成功上市。

　　按照法規，重新啟動IPO需要在過會被否的半年后，而且基于排隊等因素，通過審核所需要的時間可能更長。

　　但是，后來發生的兩件事情，讓二重公司和宏源證券都感受到，不能等那么久了。

　　首先，就在資本市場期待著二重公司的二次上會時，震驚全國的汶川地震爆發了。二重公司的總部就在德陽，就處于災區腹地。在地震爆發之后，中央政府迅速宣布了耗資將近1萬億的災后恢復重建總體規劃。在規劃中，大量的物資需要二重公司負擔起生產任務。因此，無論在情在理，二重公司都需要高速發展。

　　在獲國務院同意后，國家發改委宣布將對包括二重公司在內的多家川籍企業提供發展支持。毫無疑問，發展就需要資金，終于又到了宏源證券大顯身手的時候。

　　其次，在雷曼兄弟宣布破產后，證監會宣布停止審核公司發行股票的申請。從2008年9月份到2009年7月，證監會都沒有發行一家IPO。

　　此時的二重公司已經無法等待更久了，這逼迫它和宏源證券必須想出新方案。所幸，盡管中國資本市場結構簡單，但證券公司的業務不只是做權益融資，發行債券也是投資銀行的拿手好戲。于是就在2008年10月，8億元的二重債券就這樣問世了。

　　這是一筆雙贏的交易，站在二重公司來看，債券的發行解決了企業發展亟需的資金。而對于宏源證券來說，能夠幫助企業完成融資，也加深了雙方繼續合作的基礎。8億元的債券金額，遠遠少于當年二重試圖通過IPO募集的29億元，因此雙方在未來繼續合作的可能性還在?；蛟S，就在不久，我們就能看到二重公司進入A股市場。