QFLP破冰之策

　　文｜陳芳 上海市小耘律師事務所高級合伙人

　　當前，外資VC/PE境內設立股權投資基金尚存有不少法律障礙，QFGP及GFLP設計或將成為破解這些法律障礙的可行制度選擇。

　　三種模式

　　在中國目前的法律環境下，外資VC/PE在境內發起設立股權投資基金主要有三種模式：第一種是依據商務部2004年頒布的《關于外商投資舉辦投資性公司的規定》成立投資性公司；第二種是依照原對外經貿部等五部門聯合制定的《外商投資創業投資企業管理規定》設立外資創投企業；第三種是成立帶有外資成分的有限合伙企業。上述三種模式都有成功的案例。以下簡要考察三種模式的法律架構以及各種架構的優劣。

　　在第一種模式下，外商投資性公司具備股權投資的經營范圍，其可以以外匯資金結匯后進行股權投資。但設立外商投資性公司進行股權投資的弊端在于：（1）對境內、境外投資者有較高的門檻要求；（2）設立需經省級商務部門審批再報商務部批準，耗時較長，程序繁瑣；（3）在避免雙重征稅、規避產業投資限制方面無特殊處理；（4）公司制架構下也無法確?；鸸芾砣藢鹜顿Y決策的獨立性。出于以上種種不利因素的考慮，這種模式并未成為外資VC/PE設立人民幣基金的主流模式。

　　第二種模式曾為國家一度鼓勵采用，不少外資VC/PE依據《外商投資創業投資企業管理規定》采取非法人制形式設立了股權投資基金。但該模式的弊端同樣明顯：（1）外商投資創投企業有必備投資者要求，且門檻較高；（2）設立時需經過耗時、繁瑣的審批流程；（3）投資方向主要針對上市高新技術企業；（4）受制于外商產業投資限制；（5）投融資情況需要到監管部門備案；（6）非法人制創投企業主體資格尚不明確，被投資企業或將遭遇上市障礙；（7）非法人制稅收政策尚不明確等等。

　　第三種模式下有限合伙基金則具有前兩種模式所不具備的優點：（1）合伙企業設立通常不需前置審批；（2）有限合伙企業適用“先分后稅”原則，有效避免了雙重征稅；（3）普通合伙人（“GP”）執行合伙事務，有限合伙人(“LP”)不參與合伙事務執行的制度設計可有效確保普通合伙人（基金管理人）投資決策的獨立性；（4）GP投入少量的資金可享受較高比例的分成收益?；谝陨显?，隨著一度困擾VC/PE的有限合伙企業開立證券帳戶問題的解決，以有限合伙形式設立股權投資基金，已成為當下本土人民幣基金的主流選擇。但外資VC/PE相對而言，則沒有本土人民幣股權基金那么幸運，在現行法律政策下，外資VC/PE設立有限合伙形式的股權投資基金還存在諸多限制。

　　三大困境

　　外資VC/PE以有限合伙形式在境內設立股權投資基金主要面臨三大困境。

　　首先，境外實體能否成為有限合伙企業的合伙人？如果境外實體不能，則其在境內投資設立的外商投資企業是否可以？

　　《合伙企業法》規定，外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業的管理辦法由國務院規定。雖然《外國企業或個人在中國境內設立合伙企業管理辦法（草案）》已于近日由國務院常務會議原則通過。但在管理辦法正式出臺前，境外實體尚不能直接擔任有限合伙基金的合伙人。

　　關于外商投資企業作為合伙企業合伙人的資格問題，國家工商總局的立場與各地地方工商局的實務操作不盡一致。根據國家工商行政管理總局2007年制定的《關于做好合伙企業登記管理工作的通知》的相關規定，外商投資企業可以登記為有限合伙企業的合伙人。但實踐中，大多數工商局卻不接受外商投資企業作為有限合伙企業的合伙人。就我們所知，僅少部分地區的工商局對此持開放態度，例如天津有不少外商投資企業登記為有限合伙基金合伙人的實例。

　　其次，一個亟待解決的問題是，外資VC/PE設立股權投資基金資本金外匯結匯問題。2008年外管局頒布的《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（“外管局142號文”）規定外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在批準的經營范圍內使用，除另有規定，不得用于境內股權投資。這樣，即使工商登記部門允許外商投資企業登記為有限合伙企業的合伙人，但外商投資企業仍無法將其注冊資本金結匯所得人民幣用于對有限合伙企業（基金）的出資。雖然外商投資企業可以用其合法人民幣資金或經常項目下外匯收入結匯所得作為對有限合伙基金的出資，但這種方式以外商投資企業擁有人民幣資金或經常項目下的外匯收入為前提。

　　對于那些擬通過新設WFOE擔任GP發起設立境內股權投資基金的外資VC/PE而言，顯然只能選擇或者GP不出資，或者通過其控制的境內內資機構間接出資的方式。前者將可能會降低投資者的投資信心（國際上GP 通常出資1-5%），對資金募集帶來負面影響；后者則需承擔間接控制的不確定性和風險。

　　對于那些境外成熟的機構投資者（通常作為LP投資）而言，由于前述擔任合伙企業合伙人資格問題、境內投資實體外匯資本金結匯投資限制問題，目前尚無有效途徑成為境內設立的有限合伙股權投資基金的LP。因此，外資VC/PE境內有限合伙基金募集的對象將不得不限于境內實體，即LP將只能由境內實體擔任。

　　第三個令外資VC/PE困惑的是產業政策限制問題。對于有外資成分的有限合伙股權投資基金，如何確定其性質？屬于內資還是外資？目前法律沒有明確界定。擁有外資成分（無論是直接還是間接）的有限合伙股權投資基金對外投資是否要受外商投資產業目錄的限制，實際操作層面的認識也相當困惑。在這樣的背景下，被投資企業在同等條件下往往傾向于選擇接受純內資背景基金的投資，以減少上市審批進程中的不確定性。

　　QFGP試水

　　近來上海成為外資VC/PE設立人民幣股權投資基金首選城市的熱度陡增，這得益于《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》的推出，更得益于上海推動外資人民幣基金政策試點的努力。

　　根據《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》，外資VC/PE可以在上海設立外商投資的股權投資管理公司，接受股權投資企業委托，從事投資管理及相關咨詢服務業務。同時上海又積極推動政策試點，以期望解決上述“外商投資股權投資管理企業”擔任有限合伙基金GP的現實困境。

　　根據媒體報道，上海市金融服務辦公室（“上海金融辦”）表示，上海市正與國家外匯管理局、商務部積極協調，爭?。海?）使注冊在上海的外資股權投資基金不受外管局142號文的限制，即外商投資股權投資管理企業可用資本金結匯所得人民幣作為對基金的出資；（2）使外資成分低于一定比例的注冊在上海的外資股權投資基金享受“國民待遇”，即視同內資股權投資基金對待。據筆者了解，上海市政府推進此事的決心非常大，相關部門擬于近期召開協調會，期望能以文件形式將最新試點政策確定下來。但上述試點政策是否能獲得批準，仍存在很大的不確定性。

　　如果上海試點政策獲準，上述有限合伙基金的外資成分合伙人資格限制、資本金結匯投資限制、產業政策限制等問題將得到部分解決。即外資VC/PE可在境內設立“外商投資股權投資管理公司”作為GP，在境內發起設立股權投資基金。

　　在某種程度上而言，上海試點政策與證券市場QFII制度有些類似?？梢岳斫鉃橘x予了“外商投資股權投資管理公司”準“合格境外普通合伙人” （“Qualified Foreign General Partner， QFGP”）地位,或者更準確地說，應是“合格外商投資普通合伙人”資格。根據上海的試點政策，僅就境內注冊的“外商投資股權投資管理公司”擔任GP做一定程度開放，而沒有直接向外國企業或個人開放。

　　筆者認為，在現行法律框架下，向注冊在境內的“外商投資股權投資管理公司”開放QFGP資格試點，比直接向外國企業或個人開放QFGP資格更具現實操作性。首先，《外國企業或個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》還沒出臺，直接向外國企業或個人開放QFGP 相對而言需要突破的法律障礙更大。其次，外國企業或個人如果擔任GP，由于其在境內并無資產，應如何進行制度設計確保外國企業或個人作為其對有限合伙基金的無限責任的實現？筆者認為，在這一系列問題解決之前，完整意義上的QFGP推出尚有待時日。

　　引入QFLP

　　除上述QFGP試點外，在推動外資背景的境內股權投資基金發展方面，借鑒證券市場QFII制度，賦予境外機構投資者“合格境外有限合伙人”（“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”）地位目前業內呼聲也很高。

　　概括的說，QFLP制度是指通過對境外機構投資者的資格審批和對其外匯資金的監管程序，將國外資本轉化為人民幣資金，投資于國內VC/PE市場的一種制度。

　　QFLP制度設計的可行性基于與證券市場QFII機制相同的原理：QFII制度是允許證券市場向外國資本適度開放的一種通道，這同國內VC/PE市場向境外的機構投資者有限度開放有相似的出發點。

　　筆者認為，從技術層面，QFLP制度設計應至少考慮如下幾個因素：第一，QFLP資格的授予，授予QFLP資格時應體現國家的政策導向，吸引成熟的境外機構LP，如養老基金、大學基金、專門投資基金等；第二，QFLP資金規?？刂?，通過一定的額度審批調控以實現國家對熱錢資本的宏觀調控；第三，QFLP資金的監管，QFLP應將資金托管于國內一家有資質的銀行，銀行以QFLP名義為其開立外幣帳戶和人民幣帳戶，資金的匯入、劃轉、投向、會計處理、匯出由銀行進行全程監管；第四，QFLP資金投資限制，QFLP的資金僅能投向有限合伙股權投資基金，通過股權投資基金運作，不能直接投向實體經濟；第五，QFLP投資比例限制，QFLP的資金投向任一有限合伙股權基金應不超過其審批額度的一定比例，對任一有限合伙股權投資基金的投資不超過該基金的一定比例；第六，QFLP的產業政策限制，在符合條件的前提下，QFLP的資金比照內資認定；第七，QFLP的稅收，如QFLP確非通過其自行在中國境內設立機構、場所運作投資，可對其所得按照《企業所得稅法》的規定征收10%的預提所得稅。

　　作為特殊安排，QFLP制度并不能保證每個境外機構投資者都能享受到該制度設計帶來的投資便利，但至少QFLP為境外機構投資者打開了進入中國VC/PE市場的另一扇門?？梢灶A料的是，QFLP制度的引入必將促進理性投資理念的盛行，使國內的機構投資者盡快成熟起來。