梅新育：誰在做空美元

　　Who depreciate the US dollar

　　文/梅新育

　　“聽其言，觀其行”——全世界金融市場的參與者們現在對美國政府及其金融管理部門的言論都采取了這樣的態度。

　　奧巴馬上臺以來一直信誓旦旦，要維持“強勢美元”政策，但人們看到的卻是美元匯率“跌跌不休”的走勢，以至于美元疲軟已經成為今年以來國際外匯市場的最突出特征。自從他上任以來，美元兌一攬子貨幣已經下跌了11.9%，美元指數在10月15日一度下探觸及75.21點，創14個月新低。

　　雖然美元是“山姆大叔”的貨幣，但卻是全世界的問題。因為美元是目前國際貨幣體系的核心貨幣，全世界的國際貿易和大多數的金融交易都以美元計價結算，美元匯率大幅度貶值必然影響到全世界大多數的貨物、服務和金融交易，進而波及億萬人的生活。那么，是什么造成了美元匯率的疲軟？美國美元匯率政策又取決于何種動機？

　　投資者們重新發動海外投資

　　毫無疑問，美元匯率的疲軟有其經濟基本面因素，而這種經濟基本面因素又首推資本流動。建立在政治和軍事霸權基礎上的美國貨幣霸權賦予了美元危機時期的“終極避風港”功能，小型和區域性危機可能促使市場參與者們“逃離美元”，而全面危機時期則相反。

　　在這場全球性金融、經濟危機中，當次貸危機僅局限于美國國內之時，市場參與者們紛紛“逃離美元”，它對美元匯率發揮的是削弱作用。而一旦“山姆大叔”將這場自己國內的危機搞大成為全球危機時，市場參與者們必然要“逃向美元”，從而抬高了美元匯率，這就是我們在去年所看到的景象。

　　也正因為如此，在全球經濟企穩、復蘇跡象初現之后，市場參與者們的逐利動機增強，美元的“終極避風港”功能在他們眼里相應褪色，相對溫和的“逃離美元”風潮隨之逐步成形，美元匯率也就會相應轉頭向下了。

　　在渡過去年以來虧空和去杠桿化造成的流動性危機后，西方機構投資者們從大力變現海外資產抽回投資轉為重新開展海外投資，進一步加劇了資本流出美國的趨勢。去年，由于次貸危機在雷曼倒臺之后急劇升級，機構投資者們出現了大面積、大幅度的虧損。昔日經濟危機中的贏家對沖基金已經發展到1.7萬億美元規模，2008年前10個月全行業也虧損15.54%，其中涉足股市投資的對沖基金虧損幅度近20%。11月情況更加糟糕，從而引發了投資者的贖回風潮。加之機構投資者、特別是對沖基金之類的高杠桿投資者投資操作的杠桿比率一般都非常高，二三十倍的杠桿比率不足為奇，換言之，也就是他們的運作高度依賴銀行貸款。

　　在次貸危機惡化的情況下，商業銀行惜貸傾向嚴重，只收不貸。包括機構投資者在內的借款人無法繼續借新還舊的做法，只能大量償還到期債務，變現抽回投資也就成了大部分機構投資者唯一的選擇，而這一選擇帶來的結果就是推高美元匯率而壓低東道國貨幣匯率。

　　正因為如此，我們看到，2008年次貸危機初起，亞洲新興市場經濟與美國“脫鉤”論風靡一時，亞洲和“金磚四國”貨幣兌美元顯著升值；2008年第二季度以來則恰恰相反。2008年前9個月人民幣市場匯率上升，10月份在次貸危機急劇惡化背景下，雖然國內經濟走勢橫向比較很不錯，人民幣兌美元匯率反而逆轉，就是這個道理。在12月份的第一周，人民幣兌美元更出現了連續的跌停板，在國內外引起了廣泛關注。

　　但是到了現在，西方國家、特別是美國的救市政策取得了一定成效，大型金融機構紛紛渡過倒閉難關，甚至出現了可觀的盈利，機構投資者們也不例外，加之商業銀行信貸重新啟動，機構投資者們海外投資重新發動，以至于中國、印度、巴西等熱門新興市場甚至出現了明顯的熱錢內流壓力，對美元匯率的影響也就可想而知了。

　　美國蓄意放任美元貶值

　　雖說存在經濟基本面基礎，但美元匯率疲軟到如此地步，在相當程度上還是應當歸咎于美國蓄意放任美元貶值，以此作為轉嫁危機的手段。畢竟，此舉有助于刺激美國貨物服務貿易出口，壓縮美國貿易赤字和經常項目逆差；并幫助已被稱作“美利堅龐氏窮困合眾國”之稱的美國變相賴債。因為美國對外資產主要以東道國貨幣計價，美國對外負債則以美元計價，對外負債縮水而對外資產升值，對“山姆大叔”的利益顯而易見。

　　然而，對于美國而言，通過美元貶值來轉嫁危機的做法存在不符合其自身利益的風險，放任美元貶值也不是唯一的轉嫁危機做法；而且，倘若美元持續、大幅度貶值，勢必動搖美元的國際貨幣核心地位，令美國損失更多。

　　前些天，部分國家計劃結束石油市場中以美元作為計價結算貨幣地位的傳言在國際外匯市場激起軒然大波，就無異于一聲警鐘。因此，與1920年代前期作為戰敗國、需要依靠天文數字通貨膨脹和貨幣貶值來抵賴戰爭債務和賠償的德國不同，美國匯率政策必然不可能是無限制地放任美元貶值，而必須有所節制。

　　美元大幅度貶值所造成的通貨膨脹壓力自不待言，美元顯著貶值對不同國家的沖擊不同，因而可能推動不同國家之間力量對比演變。

　　在美元貶值的過程中，不與美元掛鉤的貨幣升值程度明顯，受沖擊較大；而與美元掛鉤的貨幣則反之。而恰恰是與美國有著共同價值觀和盟友關系的歐盟、加拿大、日本等西方國家貨幣與美元掛鉤松弛，因而美元貶值所受沖擊大；與美國價值觀等差距大的東亞經濟體等貨幣則與美元掛鉤較為緊密，因而美元所受沖擊相對較小，甚至可以因此而提升在國際市場的相對份額。

　　美國需要時不時“修理”一下自己的西方盟國以維持其西方世界江湖老大地位，但重創盟友而推動非盟友實力相對上升，這對于任何一個國家來說都不是好事，美國決策層即使一時見不及此，也不會永遠看不到這一點。雖然可以施加壓力逼迫從中相對受益的東亞經濟體(如中國)對美元及其他西方貨幣升值，但這種施壓未必總能奏效，約束美元貶值程度才是正道。

　　與此同時，要轉嫁危機并非只有“匯率傾銷”一途。發動貿易戰，在經濟、政治競爭對手國內挑起動亂，直接或通過代理人間接發動戰爭都是可供選擇的轉嫁危機手段。而這些其他候選手段還沒有直接損害美元國際貨幣地位的副作用。盡管美國目前的經濟復蘇還很不穩固，實體經濟部門尤甚。但這一點決定了美國不會單純憑借匯率傾銷手段轉嫁危機。何況美國經濟在這場危機中表現相對好于西歐、日本，又賦予美元相當的底氣。

　　在國際社會的“叢林”之中，轉嫁危機是歷次國際經濟金融危機中霸權國家的共同選擇。從早期的發動戰爭，到1930年代大危機中的貿易戰，再到第二次世界大戰之后的新表現，霸權國家轉嫁危機始終是其他國家頭頂的達摩克利斯之劍。正如凱恩斯指出的那樣：“我們不可能在國際事務中得到我們所珍視的感情上的滿足。因為只有一些個人是心地善良的，而所有國家概莫例外地都是可鄙、殘忍而狡詐的。 ”假如“山姆大叔”需要借助匯率傾銷之外的其他手段轉嫁危機，他會選擇什么呢？更大范圍、更激烈的貿易戰？顏色革命？甚至是戰爭？

　　(作者單位為商務部國際貿易經濟合作研究院)