雷曼迷你債風波啟示

　　Revelation from the disturbance caused by Lehman minibond

　　文/王 飛 陳興中

　　去年9月，全球第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護，一場圍繞和“雷曼迷你債券”有關的零售結構性產品的責任調查及善后處理在香港等地曠日持久地展開。直至近期，香港金管局和證監會才相繼對該事件及香港現行監管體系提出了一系列改革建議。

　　在內地，盡管并無銀行代銷“雷曼迷你債券”及類似結構性產品，但就目前銀行個人理財業務普遍暴露的類似問題而言，及時調整監管思路和方式，進一步加大監管力度也已勢在必行。

　　“迷你債券”事件根源

　　“迷你債券”由注冊于開曼群島的太平洋國際金融公司(Pacific International Finance Ltd。)發行。自2003年進入我國香港市場以來，“迷你債券”已連續發行了32個系列，目前尚存續的余額為126億港元，涉及約3.4萬名投資者?！懊阅銈彪m冠以“債券”之名，實質是一種包含了債務抵押憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)、利率互換、信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)的結構性債權產品。

　　由雷曼公司附屬的特殊目的機構(SPV)太平洋國際金融公司向公眾發行“迷你債券”，所募集資金通過雷曼亞洲公司(安排人)購買CDO(AAA級)，作為“迷你債券”的抵押品，并通過CDO產生的現金流(包括利息、出售價值等)用于對“迷你債券”還本付息。為了使CDO的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對該筆利率互換合約提供擔保。

　　由于AAA級CDO回報率較低，為了提高“迷你債券”的票面利率，同時也為將“迷你債券”包裝成與高信用等級主體掛鉤的產品，給投資者以“低風險產品”的印象，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一攬子高信用等級主體(即“參考公司”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，每個系列不盡相同)的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國際金融公司支付保費，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而太平洋國際金融公司則為幾家信用主體提供擔保，并由雷曼兄弟公司對該筆掉期交易提供擔保。

　　“迷你債券”的多環節風險

　　盡管產品的復雜程度與投資風險之間沒有必然的聯系，但設計復雜的“迷你債券”的確在多個環節存在風險。

　　首先是交易對手風險。這是導致“迷你債券”事件爆發的最直接和最突出的風險。掉期交易擔保人雷曼兄弟的破產，屬于有關掉期交易合約的“終止事件”，觸發“迷你債券”提前贖回。事實上，相同的交易對手風險還涉及雷曼特別金融公司和太平洋國際金融公司，他們中的任何一方在利率互換或是信貸違約互換上發生違約，都將觸發提前贖回，投資者只能收回發行人出售抵押品CDO并扣除有關成本費用后的本金。

　　其次是信用風險。來源于CDS的設計，當幾家信貸參考公司中的任意一家出現“信用事件”(如破產、未能償債、重組)時，將觸發提前贖回，CDO會被交付給雷曼特別金融公司，而投資者僅能收回相當于發生“信用事件”的參考公司債券市值的本金。

　　再次是市場風險。無論“迷你債券”到期終止還是觸發“終止事件”導致提前贖回，投資者能回收的本金都依賴于CDO的市場價格，而在觸發“信用事件”的情況下，參考公司的債券市值顯然會受到嚴重影響，使投資者完全暴露于市場風險之中。

　　最后，關聯方主導的設計框架加劇了信息不對稱，潛藏高道德風險，產品結構的脆弱性突出?；蛟S這才是“迷你債券”最大的風險，相對來說，雷曼的破產只不過是百年不遇的金融危機引發的偶然事件。一個值得關注的事實是，在整個產品設計框架中，雷曼公司及其全資附屬公司共同扮演了從發行人、安排人、掉期交易對手到擔保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美國匯豐銀行亦是雷曼兄弟的關聯方。對于這樣一種結構復雜的產品，這種關聯性無疑加劇了發行人與投資者之間的信息不對稱，一些看似獨立的風險事件可能因為交易對手之間的特殊關系而變得相互關聯甚至重疊，由此加大了投資者的風險暴露程度。

　　事實上，“迷你債券”事件的善后處理中出現的一些爭議恰與此相關。如雷曼亞洲公司挑選的那些CDO究竟是什么資產？是否就是由其發行的？“迷你債券”的信托人美國匯豐銀行如何解釋其角色沖突問題，是否盡職履行了信托責任？美國匯豐銀行將如何應對雷曼清盤人與“迷你債券”持有人對抵押資產的爭奪？香港匯豐銀行因為沒有參與代銷“迷你債券”而暫時幸免于難，但是否真能就此獨善其身等？

　　錯誤銷售是“迷你債券”引發群體性事件的真正根源

　　相比其他在港銷售的投資產品，“雷曼迷你債券”之所以在香港引發群體性事件，其根源就在于“銀行以不當方式向零售客戶銷售產品”，即錯誤銷售導致了投資者對虧損事實的難以接受。

　　據香港證監會披露，在其所接獲的8055件“迷你債券”相關投訴中，有7799件是針對代銷機構(銀行)及其工作人員的，占比高達96.82%。香港證監會指出，“就銀行而言，最常見的指控包括：前線職員主動游說投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關產品；在銷售產品時并沒有考慮投訴人的承受風險能力和個人情況，特別是已退休、年長、教育水平較低、對投資不太熟悉以及不愿承擔風險的客戶；沒有提供條款表及章程等產品資料，也沒有在銷售點說明產品特點和風險”。

　　盡管公眾的問題主要集中于“銀行以不當方式向零售客戶銷售有關產品的可能性”，這也引申出有關香港保障零售投資者的制度是否足夠完善的問題，對此，香港兩大監管部門相繼進行了檢討和反思。

　　首先是關于監管架構的檢討與建議。香港金管局建議改革“一業兩管”。由于在采用不同監管模式的國家或地區都出現了零售投資者對不當銷售雷曼投資產品的投訴，因此，“選用何種監管架構似乎不是防止出現不當銷售指控的因素”，但鑒于雷曼事件展示了雙重安排在法規執行運作上的復雜性，金管局建議，機構證券業務的所有監管事項(包括注冊、制定標準、監管、調查和處分)應由金管局負責，同時建議加強與證監會之間的協調。

　　香港證監會建議參考“雙峰監管”模式，即一個機構負責監管安全性及穩健性，另一個則監管業務操守，并援引了美國財政部《現代化金融監管架構藍圖》(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)有關目標為本的監管模式，建議特區政府研究現行的監管架構是否最有利于促進香港作為國際金融中心的進一步發展。

　　其次是關于“披露為本”監管方式的檢討與建議。在“披露為本”(disclosure-based)的監管方式下，香港證監會或金管局均無權直接禁止銷售特定的投資產品。香港研究國際標準時慣常參考的眾多其他地區，例如美國、英國和其他歐盟國家、澳洲及新加坡，都在繼續實施以披露為本的制度，同時，考慮到禁售的做法實際上是剝奪了一大部分投資者的合理投資機會，金管局傾向維持現有的披露為本制度。香港證監會認為，金融市場要蓬勃穩健地發展，必須為投資者提供類型廣泛、涉及不同風險的產品，因此建議香港應繼續奉行以披露為本的監管原則，輔以對中介人操守的監管和投資者教育。 此外，針對有關證監會允許產品以“債券”命名以及經其審閱的宣傳材料卻未說明相關風險的投訴，證監會按照現行法規和監管流程進行檢討后建議修訂公布的推廣材料指引，以確立一般原則，并輔以具體規定以協助市場編制正確、公平、無誤導成分的推廣材料。

　　再次是關于銷售點及銷售行為管理的檢討。金管局建議，應采取適當的分隔措施將不同類業務從位置、人員、標識等方面進行區分；客戶風險狀況評估應獨立于銷售程序，由與銷售無關的職員進行，并強制規定為評估程序錄音；由金管局(以及注冊機構本身)定期進行暗訪檢查。此外，金管局、證監會均建議設立“冷靜期”，即類似于保險業給予客戶的“猶豫期”權利，以減少出現高壓式銷售手法的可能性，使客戶有充分時間反思其投資決定等。

　　內地監管需平衡國際慣例與中國國情

　　與香港的監管制度不同，在內地，中國銀監會對商業銀行理財業務進行統一監管。在準入上實行理財產品事前報告，并通過暗訪、現場檢查及非現場監管實施持續性監管；對于理財從業人員資格認證和準入，目前銀監會未指定具體考核標準，以各商業銀行內部管理為主。由于實行分業管理體制，加之對商業銀行嚴格的利率管制及禁止商業銀行開展證券、信托業務等，商業銀行的個人理財業務需要在性質上與儲蓄類、基金類、信托類金融產品相區分，以降低相關法律風險。因此，內地的商業銀行個人理財業務實際體現為商業銀行基于委托代理關系，設計開發并向特定目標客戶銷售，由客戶承擔部分或全部投資風險的組合型銀行產品。

　　為此，筆者建議應從以下幾方面進一步加強內地理財業務的監管。

　　首先是建立以“信息披露”為基礎，強化銀行內控管理的理財業務監管體系。從近年來發生的多起投訴銀行宣傳材料帶有虛假、誤導性內容的投訴來看，事后報告的準入制度可能尚不符合目前的國情。借鑒國際經驗，我們事前審閱的重點應在于產品有關資料是否客觀、完整地對產品風險收益特性進行揭示，公正、合理地就有關事項進行約定，并以清晰易懂、準確的語言和形式進行表達，即關注信息披露的充分、有效性。在理財產品銷售流程進行規范方面，從機制上防止不當銷售?！安划斾N售”之所以屢禁不止，在于事后調查取證，尤其是對口頭宣傳是否具誤導性的取證困難重重。最直接有效的方法就是強制錄音錄像。

　　還有就是加強銀行自身的監督制衡，如要求建立暗訪檢查制度，由第三方工作人員(非銷售條線人員)對銷售過程中客戶的主要疑問及解答進行筆錄，并作為客戶評估資料的組成部分，交由客戶簽字確認，以彌補記分制評估表過于籠統和模式化的不足。此外，可逐步試點保險業“猶豫期”制度。監管部門側重對售點的暗訪檢查以及銀行內控機制、風險管理能力評價，形成顯著正向激勵的監管反饋。對于個人理財業務的監管應重在調動銀行加強自身內控及風險管理的積極性，監管部門應以暗訪的形式加強檢查，并將檢查結果與該項業務的準入掛鉤。此外，還應考慮銀行的整體風險管理能力。由于與香港證監會在“一業兩管”架構下職能的顯著差異，我們的事前報告制，或說監管部門是否接受金融機構的事前報告，應以其內控及風險管理能力等審慎性條件為前提。

　　其次是加強調研，進一步劃清業務界限，防止監管套利行為。目前，內地個人理財業務存在一定的監管套利現象。一是通過理財業務突破信托法規?！懊阅銈敝械摹懊阅恪币辉~源于把原來100萬美元的投資額拆細到數萬港元，以方便出售給銀行的零售客戶。在國內，部分信托計劃通過銀行個人理財產品的形式把對客戶的門檻從100萬元降到了最低5萬元，同時規避了有關信托法規下“合格投資者”的審核以及“個人客戶不得超過50人”的監管要求，實現了類似于“迷你債券”的“拆分”零售。在國際上普遍都是面向專業投資機構或高端客戶的私募投資，卻通過信托類理財產品銷售給5萬元起點的普通客戶，面臨著較大的錯誤銷售風險。二是通過理財業務規避信貸業務監管。2008年以來，內地理財市場出現大量投資于銀行出售的信貸資產以及融資項目的信托理財產品，實質是銀行通過發售理財產品為企業進行信貸融資。盡管銀行能夠按照貸款審批程序選擇融資對象，甚至進行了貸后管理，但銀行對這部分貸款提供的隱性擔保支持卻不在表內反映，一方面規避了信貸業務監管，另一方面規避了資本監管。由于與香港等地個人理財業務性質的重大差異，內地的商業銀行個人理財業務與其他金融業務必須做出清晰劃分。對于當前一些以“個人理財產品”名義出現的多種銀行信用合作形式，要深入調研，確立標準，區別對待，防止監管套利產生的風險。同時，加強與證券、保險業的協調一致，完善有關理財業務管理辦法，防止跨業綜合經營中出現的其他類型的監管套利。

　　再次是加大監管處罰力度，增強監管警示作用。內地商業銀行個人理財產品銷售量從2005年的近2000億元上升到了2008年的3.65萬億元，年復合增長率高達263%。隨著去年市場振蕩加劇，對銀行產品設計、營銷、信息披露等多個環節的客戶投訴正越來越清晰地暴露出近年來銀行個人理財業務在內控管理、流程控制、人員激勵等方面的問題，然而，至今為止卻鮮有銀行因為個人理財業務的違規而受到監管部門的實質性處罰。因此，要規范商業銀行個人理財業務長期健康發展，監管力度亟須大力加強，通過綜合運用多種監管手段，切實增強監管警示的作用。

　　最后，逐步啟動個人理財業務從業人員資格準入工作。對個人理財業務從業人員的資格問題，盡管《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》規定了一些必須滿足的基本條件，但沒有具體規定相關業務資格的考試、認定程序與方式等，目前主要是由中國銀行業協會及各家銀行自行組織有關培訓和資格認證。因此，建議及時就有關實施和效果情況進行專項調研，逐步啟動規范和加強從業人員資格準入的相關工作。

　　(王飛單位為中國銀監會，陳興中單位為首都經濟貿易大學金融學院)