周金濤：各國復蘇進程差異是波段的觸發點

　　作者：周金濤

　　關鍵詞：新財富；經濟；復蘇

　　未來市場的演繹過程決定于美國及發達經濟體基欽周期后半段的進程，也就是發達經濟體進入耐用品的庫存回補階段后，在產業鏈上會對中游及中游偏上的產業有所拉動，從而帶動中國經濟出現新的緩幅環比增長，這種情況的出現將是行情展開的基礎。在2009年7月，由于強力政策的原因，中國的庫存周期已經提前見頂，目前中國經濟處于庫存周期下降的階段，因此，中國經濟自身難以出現明顯超預期的因素，這也是我們如此關注發達經濟體復蘇進程的原因。從庫存周期看，在未來的經濟和市場波段中，中美將漸趨一致，中國大幅度超越美國的現象將不再明顯。

　　無論新興經體還是發達經濟體，當今的市場估值都不存在低估，資源價格也處于流動性推動下某種程度的泡沫狀態，這也是我們看待未來市場行情的基本背景。所以，未來的行情與2009年上半年相比，趨勢必然讓位于結構和波段。但是由于業績增長的可靠性依然沒有達到一致性預期，所以所謂的由趨勢投資向價值投資的轉換也沒有充足的推動力，投資不得不在泡沫化的波段和試圖轉向業績推動之間反復切換，以使行情具有足夠的推動力。

　　復蘇進程差異是波段觸發點

　　對趨勢的認知，可細化到兩個問題：一是對行情展開時間點的選擇；另一個則是對其間熱點的選擇。而這些問題可能都將和一個關鍵線索有關，那就是新興經濟體和發達經體的復蘇階段差異，甚至包括發達經濟體內部—歐美之間的復蘇時間差異。從實體經濟角度看，我們對2010年上半年行情的預期正是建立在中美的庫存周期的差異之上。從細節上看，新興經濟體和發達經濟體的不同步可能會在資本流動上對各種虛擬資產的價格產生影響，而這中間的樞紐就是美元的趨勢。

　　此時，美元的趨勢似乎成為預期的關鍵，但我們并不認為其有過多實質性影響。因為美元與資源價格，以及股市的關系本身就沒有定律，并且在未來，美元幣值對資源價格的影響也將趨于弱化，因為世界經濟在擺脫了通脹的影響之后，不得不向真實需求所帶動的經濟周期轉變。所以，對美元趨勢影響因素的預測更多的轉換為對不同經濟體復蘇程度的預期，澳大利亞加息之后的情況即是如此。當然，這種情況不會持續很久，當美國進入補庫存周期后，美元階段性走強也是存在可能的，所以，各個經濟體之間的此消彼長就是決定未來美元走勢及資產價格變化的關鍵。

　　短期的泡沫預期

　　與中期的外需恢復

　　現在看來，這樣的波段可能存在著三個依次展開的進程。首先是澳大利亞的加息，進一步加劇了資本向新興市場的流動，隨著美元的貶值，新興市場的資產價格泡沫預期增強，帶來地產和股市的再度沖動。此時，在本已不低的地產價格和估值水平下，對能否繼續泡沫化實際上是無法形成一致性預期的。原因在于，從外部看，美元的持續貶值和油價的上漲會負面影響美國的復蘇進程同時增強美國的通脹預期，對收縮流動性政策的擔憂將大大限制資金的投機沖動。從內部看，地產領域如果再度量價齊升，必然會帶來政策調控的擔憂，所以，雖然存在泡沫化的沖動，但對政策的心有余悸必然會阻礙這種一致預期的形成。

　　這個波段怎么度過帶有很大的不確定性，但是隨后的第二波段路徑是清晰的，伴隨著我們所預期的美國補庫存的開始，發達經濟體在明年上半年可能出現庫存周期的高峰，從我們對歷史庫存周期高峰時產業選擇的把握來看，此時中游及中游偏上的產業都存在著機會，正如中國2009年6-7月補庫存高峰期時的情況一樣。但是，隨著中國出口的好轉，階段性的人民幣升值壓力預期開始升溫，從而帶來一波新的資產泡沫化預期，所以，資產重估的故事與穩定增長的故事仍是相伴前行的，行情的最終歸宿仍有可能是資產的泡沫化。

　　庫存周期的高點

　　就是去政策化的起點

　　在第二階段的庫存周期高峰后，從歷史經驗看，庫存周期的高點往往伴隨著去政策化的開始，這一點在中國2009年6-7月已經有所表現，所以，我們認為歐美立即出現實質性的去政策化是不現實的，但是，這種預期理應隨著明年上半年庫存周期漸漸達到高峰而愈發強烈。同時，在歐美庫存周期出現高點之后，我們現在看不到什么超越庫存的增長因素，因而在庫存周期的高點出現后經濟及市場的調整將難以避免，這也就是明年下半年的不確定性所在。

　　上述進程的關鍵時點，也就是歐美補庫存的展開，我們預期將在2010年一季度發生，因而，一季度可能是一個相對好的投資時期。但是，在隨后的投資中，基于正常庫存周期高峰期的復雜性，它絕不可能像中國2009年6-7月那樣一蹴而就，特別是去政策化的時點是無法以經濟分析來精準把握的，因而我們只能肯定的是，基于庫存周期的全球行情尚未終結，但中國的庫存周期高峰已過，所以，中國在此輪周期的后半部分理應只是跟隨行情。在配置方面，市場需要具有高超額收益的泡沫化品種為始為終，但其基本的發動行情的力量還是真實需求帶來的補庫存行為，這可能是市場延續的基本線索，因此，配置的基礎品種還是中游加泡沫。