活力背后的不確定性

　　文/ 王梓任

　　經濟規律顯示，大量資本追逐某個產業之后，其收益水平往往會回歸均值。比如，房地產企業在經歷 2009 年度“活力”的充分表現之后，2010 年便充滿不確定性，不宜過高預期。當然，在警惕未來不確定性、手握資本時戰戰兢兢并牢記“現金為王”金句的企業管理者，亦可以為資本的下一步安排做預先的準備與考量，比如找到收益率將向上回歸的投資標的。

　　活力再起

　　資本天生具有逐利性，這從近年來房地產行業香港 IPO、借殼 A 股上市及上市地產公司屢見再融資等現象可見一斑。而這種逐利性的具體反饋，便是房地產公司所具備的活力。比如“活力榜”排名第一的保利地產(600048)，2009 年度實現營業收入 229.87 億元，實現凈利潤 35.19 億元，同比分別增長 48.11%和 57.19%。據保利地產年報介紹，公司 2009 年度創造了銷售業績的新紀錄，實現房地產簽約面積 526.69 萬平方米，簽約金額 433.82 億 元，分別同比增長 131.08%和 141.38%；全國市場占有率達到 1.3%，同比提升了 30%；成 為國內惟一一家在北京、上海、廣州三大中心城市均排名銷售額前三位的房地產龍頭企業。

　　房地產市場火爆同時帶動了相關上游產業的發展?！盎盍Π瘛迸琶谖宓闹新撝乜?(000157)，主營業務為混凝土機械、起重機械、路面機械、環衛機械等產品及配套件的開發、 生產、銷售和租賃，2009 年度實現營業收入 207.62 億元，較 2008 年增長 53.24%；實現凈 利潤 23.72 億元，較 2008 年增長 51.17%。

　　與房地產行業類似，金融服務業也是近年來資本追逐的熱點，比如在 A 股市場大幅上漲 的 2009 年，參股券商亦成為一種炒作概念，2009年至今，包括招商證券(600999)在內的3家證券公司 IPO 時，亦引來眾多資金的追捧。

　　事實上，證券公司亦在過去一年進行著企業活力的充分表演。數據顯示，106 家券商 2009 年度實現營業收入 2347.39 億元，同比增長 87.64%；實現凈利潤 1019.59 億元，其中盈利券商為 104 家。

　　回歸均值

　　不過，經濟規律顯示，大量資本追逐某個產業之后，其收益水平往往會回歸均值。

　　從微觀主體上考查，便是行業的周期性。比如房地產企業在經歷 2009 年度火爆之后，2010 年不僅充滿不確定性，而且還面臨目前房地產調控的諸項政策疊加效應。也就是說，經歷過去一 年“活力”表現之后，未來房地產“活力”不宜過高預期。

　　至于具體“活力”可能向下的轉化路徑，對房地產行業而言至少有三個方面：首先是價量壓力，如果目前初起的房地產宏觀調整取得很大成效，或者目前的高房價泡沫破裂，則房地產公司面臨房價與成交量雙重下跌壓力，進而影響其營業收入；其次是在價量壓力之下，靠銀行貸款來獲取高額收益率的房地產公司將面臨資金鏈與財務費用方面的壓力；第三是過去房地產泡沫期以高價購入的土地既造成公司成本壓力，亦導致資金沉淀。

　　也以保利地產為例，據年報介紹，其 2009 年新拓展項目 38 個；新進南京、大連和陽江三個城市，新增土地儲備權益容積率面積 1338 萬平方米；截至2009年年末擁有在建擬建項目 102 個，在建面積 1223 萬平方米；年內新開工面積 564 萬平方米，竣工面積 377 萬平方米。一旦上述三個方面壓力來襲，對保利地產的負面影響可見一斑。

　　經濟波動之后，行業利潤率將回歸均值，進而變得合理。這種均值回歸在證券行業也同樣體現，故在警惕未來不確定性的同時，亦可以為資本的下一步安排做預先準備，比如找到收益率將向上回歸的投資標的。

　　以上市券商為例，根據 2010 年一季報情況，凈資產收益率呈分化態勢。一季度凈資產收益率低于 2.5%、年收益率低于 10%的上市券商有光大證券、國元證券、海通證券與中信證券4家。究其低收益率的原因，既有剛剛完成 IPO 或再融資，募集資金尚未取得收益的原因，亦有由于一直以來國內證券行業缺乏創新，造成大量資金閑置的因素。然而，憑借這些券商目前充裕的貨幣資金，一些券商的凈資產收益率于未來有望實現均值回歸至更高水平，而融資融券業務量的逐漸增加及適時的自營配置則是兩種可行的途徑(如圖)。

　　潮水退去

　　春江水暖鴨先知。股市歷來先行于宏觀經濟。A 股市場年初至今進行了較大幅度的向下調整，而房地產、工程機械及金融服務等板塊的調整幅度居前，這似乎預示著宏觀經濟的下 一步走向。

　　正如投資家羅杰斯接受采訪時所說的：一旦某一行業蓬勃發展，大家就紛紛投入，很快便發現獲利并沒有那么容易，之后便開始淘汰弱者，重新洗牌。

　　保利地產在其年報中指出，2009 年房地產行業擔當了拉動宏觀經濟增長的中堅力量， 2010 年房地產投資對經濟的拉動作用依然巨大。不過，其在年報中也同時認為，2010 年房地產市場將面臨較為復雜的市場和政策環境，宏觀經濟恢復快速增長、城市化進程加速、通脹預期、加大土地供應、保障性住房比重增加等均支持行業繼續保持平穩較快發展，但通貨膨脹和房價過快上漲壓力下帶來的包括信貸、產業和稅收調控政策在內的宏觀調控，將對市場產生較大影響，房地產市場不排除在整體穩定的情況下出現階段性和局部的波動。

　　也就是說，中國房地產行業乃至宏觀經濟，未來面臨諸多不確定，比如通脹與加息預期、人民幣升值壓力、房地產調控新政等等。做為企業管理者，手握資本時需戰戰兢兢， 牢記“現金為王”的經典老調。至于目前的活力企業能否續寫輝煌，待明年再見分曉。

　　(作者系活力評價專家組成員)