華爾街重塑迷思：新監管秩序和市場競爭已開始

　　兩年前的9月15日，雷曼兄弟控股公司申請破產，這樁美國金融史上最大的破產案，全面引爆了金融危機。兩年之后，最困難的時期已成歷史，但余波仍在震蕩，復蘇緩慢而虛弱，金融業裁員陰云再次籠罩，美國失業率居高不下，全球經濟仍未走出二次探底之虞。

　　危機倒逼改革，再造勢在必行。正如鼓勵競爭的市場機制不可逆轉，金融業精英再也無法阻擋監管者對他們忽視風險追求暴利的約束。7月22日，美國總統奧巴馬簽署的《多德－弗蘭克法案》生效。這是20世紀30年代“大蕭條”以來改革力度最大、影響最深遠的金融改革法案。

　　每一次重大改革，都將塑造一個新的時代。監管法案的推出，也將重塑華爾街，乃至全球金融體系。雖然一切剛剛開始，未知和空白很多，但歷史性的轉身無可避免。

　　時隔兩年，《財經》雜志再次派出記者組前往本次金融風暴中心——美國紐約，采訪在華爾街浸淫多年的摩根士丹利董事長約翰·麥克(John Mack)、越來越喜歡思考的私人投資家喬治·索羅斯(George Soros)、全球規模最大的對沖基金之一橋水聯合基金(Bridgewater Associates)創始人雷蒙德·戴利奧(Ray Dalio)以及摩根大通執行副總裁謝爾(Peter Scher)等多位華爾街核心人士，傾聽他們對危機的反思，對未來的展望。

　　本次危機喚起了人們對政府與市場邊界的新思考，必要的監管約束與充分的市場競爭需要以更有效的方式達成新平衡，對危機源頭及如何避免下一次危機的求索，令金融界和經濟學界陷入某種哲學式迷思。

　　如何協調全球金融監管體系，防范系統性風險，認清政府與市場邊界，不僅是世界各國，更是處于轉型期且金融不斷外向化的中國需要認真應對的現實挑戰。

　　——編者

　　紐約曼哈頓第七大道745號，靠近著名的百老匯大街路口。

　　兩年前，掛在這棟大樓的招牌，是深綠色的“Lehman Brothers”。曾經的雷曼兄弟投資銀行總部，現在則掛上了水藍色的“Barclays”(巴克萊銀行，Barclays Bank)。創立于1690年的老牌英國銀行巴克萊，在2008年9月16日宣布收購雷曼兄弟投資銀行，華爾街第四大投資銀行、擁有158年歷史的雷曼兄弟，從此走入歷史。

　　紐約市麥迪遜大道383號，現在的醒目招牌是JP.Morgan。在2008年5月29日以前，這里還是華爾街第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)的營運總部。

　　紐約市維塞街(Vesey Street)250號，名為“世界金融中心四號大樓”的整棟34層建筑物，曾經是美林投資銀行的全球總部，現在已經改名為“美銀美林銀行”。

　　雷曼兄弟、貝爾斯登的招牌，已經完全從地球上消失。相較于前二者，以藍色公牛作為傳統企業標志的美林投資銀行較為幸運，保留了“Merrill Lynch”字樣，人們仍能依稀辨認出這里曾經有華爾街第三大投資銀行的痕跡。

　　自2008年9月至今，在這場金融風暴中，華爾街獨立投資銀行五去其三。為了挽救僅存的兩家投資銀行——高盛(Goldman Sachs，紐約交易所代碼：GS)和摩根士丹利(Morgan Stanley，紐約交易所代碼：MS)，美國聯邦儲備委員會(Fed)也在雷曼兄弟倒閉一周內宣布，同意兩家投資銀行轉型為“銀行控股公司”的申請，并且比照商業銀行機構給予資金援助。嚴格意義上，五大投資銀行全數陣亡，風光一時的華爾街投資銀行商業模式宣布告終。

　　根據美國聯邦存款保險公司(FDIC)公布的破產銀行清單統計，2008年到2009年共有165家銀行倒閉，是此前八年里，倒閉銀行合計27家的6倍有余。

　　從2007年7月到2009年2月，歐洲共有10個國家的20多家大型銀行請求政府救援。在這場風暴中破產的，還有美國通用汽車、日本航空公司、加拿大北電網絡，以及冰島政府，災難幾乎蔓延到每一個角落。

　　聯邦存款保險公司統計資料顯示，2010年銀行倒閉的情況可能比前兩年更為糟糕，今年前八個月，已經有118家美國銀行倒閉清盤，如果以每個月13.1家銀行倒閉的速率計算，到今年年底可能會有150余家美國銀行倒閉，比2009年的140家還要多。

　　這場噩夢，顯然還沒有結束。

　　先于投資銀行崩潰的美國政府支持企業“房地美”(Freddie Mac)，因二季度營運虧損而向美國財政部求援的消息，仍然引發 “兩房還值不值得救下去？”的議論。二季度末，經濟情勢轉弱，曾經一度沉寂的“二次衰退”議題，也重新登上財經新聞版面。

　　7月21日，美國總統奧巴馬簽署《多德－弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)，標志著貪婪的華爾街開始用未來為過去埋單。

　　世界交易所聯合會主席威廉·布拉斯基(William Brodsky)對《財經》記者表示，正是出于對過去行為不端的反擊，全球政府都在致力于監管從嚴，而美國是這個潮流之源。
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　　爭議新法案

　　我們不清楚，美聯儲將如何行使這些權力，美聯儲犯過很多錯誤

　　雖然尚有數百項細則有待制定，但超過2000頁的新法案，足以勾勒美國新的監管體系。

　　在新法案中，對華爾街影響最重大的是“沃爾克規則”(the Volcker Rule)。該法則遵照1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》精神，將金融業的買方(buy side)與賣方(sell side)切分開來，因此未來站在“賣方”、銷售金融商品的投資銀行，必須將屬于金融投資的“買方”業務對沖基金、私募股權基金、自營業務部門從銀行中剝離，最多僅能保留核心資本3%的投資。

　　由于華爾街投資銀行近年來在相關業務上利潤不菲，各界認為沃爾克規則可能嚴重影響投行利潤。高盛首席執行官布蘭克芬(Lloyd Blankfein)今年6月在北京接受媒體采訪時，就指出高盛的自營業務占全公司利潤的10%。由于沃爾克規則的影響，匯豐(HSBC)、花旗(Citigroup)、巴克萊銀行已經傳出消息，準備出售私募股權業務。
吸取了在金融危機中監管部門無法確知場外衍生品交易規模的教訓，法案要求所有衍生品都在場內通過電子交易進行，通過清算所清算。并且將對讓人無法理解的衍生產品采取限制。

　　法案還規定，資本金規模超過150億美元的大型銀行將在5年時間內，把信托優先債券從一級資本中逐步剔除，以提高銀行資本金要求。

　　未來，由財政部牽頭，九大部所組成的“金融穩定監督委員會”(Financial Stability Oversight Council)，被外界視為未來具有最高權力的新設機構， “金融穩定監督委員會”未來在三分之二成員投票通過的情況下，可以賦予美聯儲強制分拆、重組大型金融機構的權力。

　　美國前財政部長保爾森在回憶錄《峭壁邊緣》(On the Brink)中總結時說， “我們的監管制度仍然是一個無可救藥、七拼八湊的過時大雜燴，已經不適合當前的時代和形勢。監管制度充斥著重復、重大漏洞和監管競爭。”

　　不過美國新的金融監管框架，仍沒有解決保爾森過去指出的問題。

　　“這是一個龐大的金融監管法案，涵蓋內容甚多，里面也有很多不確定因素。”摩根大通(JPMorgan Chase，紐約交易所代碼：JPM)政府關系及公共政策主管、執行副總裁謝爾(Peter Scher)在紐約接受《財經》記者專訪時表示，“其中的一個挑戰是，很多具體實施細節都留待監管者去落實，比如在美聯儲之下創建的消費者金融保護署(Consumer Financial Protection Agency，CFPA)，如何與既有的相關資格審查機構共存并各司其職？”

　　針對“大而不能倒”的缺失，新法案賦予聯邦存款保險公司清算金融機構的權力，銀行清算后由美聯儲接管、證券公司清算后由證監會接管，保險公司清算后，則由新設的“聯邦保險辦公室”接管。

　　而美聯儲更被賦予了對金融控股公司的強制命令破產權，一旦確認金控資本不足，即可下令公司破產清算。

　　美聯儲不僅僅承擔危機出資人的角色，還深入到了監管一線。目前，美聯儲已經派出龐大的隊伍，深入到美國大型金融機構，對所有運營和市場風險進行管控。

　　卡耐基梅隆大學政治經濟學家、貨幣政策研究學者艾倫·梅爾澤(Allan Meltzer)對此頗有微辭。他對《財經》記者說，新法案賦予美聯儲太大的自由裁量權，美聯儲職權的擴大帶來隱憂。

　　“我們不清楚，美聯儲將如何行使這些權力。美聯儲犯過很多錯誤，現在它也沒有把經濟形勢完全弄明白。”索羅斯在接受《財經》雜志專訪時，毫不客氣地質疑。

　　監管的危機

　　貪婪和監管不善扼殺了金融體系。

　　華爾街不得不面對一個殘酷現實，本次危機的波及程度并不亞于上世紀30年代的“大蕭條”。歐美金融業損失慘重，實體經濟至今仍低迷徘徊，所謂復蘇“非常微弱”，美國失業率仍高居不下，經濟短期難見實質恢復。

　　索羅斯表示，過去造成的金融失衡是一個“超級大泡沫”。從1980年到2008年，有28年之久。金融系統存在過度的杠桿化，房地產業也有同樣的問題。如此大規模的失衡是不可能在短短兩年里化解的。

　　美國前財政部長保爾森總結危機教訓時，首先將危機根源歸咎于世界主要經濟體間的結構失衡，美國過度消費，卻從石油出口國和中國等高儲蓄國家借入大量資金。“這些失衡狀況仍然繼續，必須解決”。

　　香港證監會前主席、中國銀監會首席顧問沈聯濤此前從宏觀層面分析認為，“冷戰”后的新增市場化經濟體為全球增加了30億勞動者，為長達20年的低通脹提供了條件；日元的低息政策，催生了全球日元利差交易，也加大了全球杠桿操作和衍生品交易的產生；金融工程師的大量涌現；全球市場的監管放松。正是在上述潮流下，創造了趨一性的全球化宏觀趨勢，但其實是四種套利：工資套利、金融套利、知識套利和監管套利。

　　到上世紀末，隨著金融工程的發達，創造并追逐利潤成為金融創新的主要動力?，F代金融最偉大的三個發明，今天也成了“最偉大的問題”。

　　這三個發明分別是：結構性投資工具(Structured Investment Vehicle，SIV)的出現，使金融機構投資高風險產品獲得高收益時，可以把這部分資產挪到不受監管的資產負債表外；資產證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)將商業銀行貸款可以打包成證券再次出售；信用違約掉期(Credit Default Swap, CDS)則利用保險公司承保，增強了信貸證券化資產質量。

　　橋水聯合基金創始人戴利奧對《財經》記者表示，危機是經由商業銀行和投資銀行的杠桿化操作引發的。美國的金融機構和借款人都高杠桿化，同時充斥著各種各樣的金融工程，有些做得很明智，有些則陷于過度的杠桿化中。

　　電子計算水平的提高，推動了衍生品的不斷繁衍。更為可怕的是，在華爾街金融勢力的推動下，美國在1999年推出了《金融服務現代化法案》，這個被認為是20世紀末全球金融自由化最重大的事件，否定了“大蕭條”以來一直對金融業要求混業經營的規定，使商業銀行與投資銀行共同加入了“創造并批發”的行列，也直接導致這次危機中三大投資銀行的覆滅。

　　“貪婪和監管不善扼殺了金融體系。”美國媒體從業者加斯帕里諾(Charles Gasparino)的話，被引為針砭這次危機的精辟之語。

　　摩根士丹利董事長約翰·麥克對《財經》記者說， “華爾街進行的過度杠桿化交易，確是我們犯下的過失之一。我們借了太多的債，冒了太大的風險，毫無疑問，在這件事上，我們負有責任。”

　　與華爾街一樣，監管者也受到了公眾強烈批評。

　　“監管者比市場更不完美。監管者為何不完美？因為他們是官僚，他們總是比市場反應慢，而且極易受到政治影響。” 索羅斯直接批評美國的監管者。

　　約翰·麥克表示，監管者沒有很好地跟上潮流，把握和理解市場的變化，也使問題變得復雜。

　　對于監管者的能力懷疑，在本次危機達到了空前的高度。

　　目前美國對沖基金業界對于監管新規有兩重憂慮：一是美國證券交易委員會(SEC)對信息披露的處理，是否會將他們的信息泄露到外界去；另一個是，監管者是否會對產品的復雜性有充分的把握，否則，會因為不能游刃有余地運用專業知識而阻礙對沖基金的一些明智舉動。
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　　大而不倒？

　　如果銀行系統不穩定，對其放任自流，結果會是大崩潰

　　美國政府是否應允許雷曼兄弟破產？至今仍是本次危機的最大爭議。批評者認為，如果沒有雷曼兄弟破產，可能不會導致金融市場大規模的流動性緊張。

　　美國前財政部長保爾森多次表示，他和美國政府已經盡力，但是在當時無人接手的情況下，向國會申請用納稅人的錢救助雷曼，是不可能完成的任務。

　　爭議正因為此。事后證明，雷曼兄弟破產，引爆了危機全面爆發。破產前雷曼兄弟雖然只擁有6200億美元資產。

　　但讓人意外的是，破產后發現，雷曼兄弟有1.6萬億美元的交易對手頭寸，其占倫敦股票交易所交易頭寸的14%，紐約證券交易所固定收益的12%。這些交易頭寸的凍結，立即引發了歐美大量金融機構的流動性短缺。同時，也引發了市場的極度恐慌，任何人都可能會破產，下一個會是誰？市場的去杠桿活動加速，流動性進一步陷入全面干涸。

　　雷曼兄弟破產，也引發了全球金融界的討論，未來防范系統性風險，如何避免機構“大而不能倒”，一旦金融機構大到不能倒的地步，納稅人埋單的道德風險也立即凸顯。

　　美國聯邦存款保險公司董事長Sheila Bair表示，金融監管改革法案立法后，銀行業監管部門就將擁有所需要的手段，在金融崩潰中清除那些“大到不容倒閉”的金融機構。

　　拆分金融機構業務、將衍生品納入清算系統，被認為是有效防范“大而不能倒”的手段。

　　約翰·麥克表示，“太大而不能倒”，是指這個公司如果倒閉了，可能造成國內經濟、全球經濟的重大影響。“我認為并不存在銀行天生就有‘大而不倒’的特質。”

　　一個問題是，將金融機構的業務拆分，將導致金融機構有重返“大蕭條”后的分業趨勢，而從當前的金融資源分配效率看，混業經營顯然更有效率，也更有規模經濟。

　　但這次金融危機，各國政府發現，過度追求效率而罔顧風險，雖然是小概率事件，但承擔的風險損失也難以承受。

　　“從某種意義上，監管會犧牲一定的效率，因為達到監管的要求，需要付出一定的成本。但這是為維護穩定必須支付的代價。”索羅斯表示，“如果銀行系統不穩定，對其放任自流，結果會是大崩潰。”

　　防范大型金融機構帶來的風險，所面臨的另一個問題是，這些機構出現問題誰將承擔后果。

　　國際貨幣基金組織(IMF)在今年4月向G20提議，應向全球銀行和金融機構征收“金融穩定貢獻稅”和“金融活動稅”建議，用以防止未來銀行倒閉時破壞更廣泛金融體系的穩定。

　　由于部分發展中國家不愿本國銀行機構承擔資本支付成本，這一動議遇到了阻力。不過，在歐洲內部已經開始加征了銀行稅，美國則設置了應急資本處理機制。

　　中銀國際首席經濟學家曹遠征認為，比照歐美，中國的大型商業銀行還處于國有性質，不存在純商業機構的倒閉埋單問題，但在商業化轉型之后，也應考慮建立類似的穩定資金機制。

　　他表示，為了掃除監管盲點，美聯儲還將金融控股公司納入監管視野，而中國目前的金融控股公司以及大量其他金融資產，仍未有明確的監管規劃。