創新才有藍海

　　獨家專訪中信證券董事長王東明

　　Only innovation can bring "blue ocean" An exclusive interview with Wang Dongming, chairman of CITIC Securities

　　文 /本刊特約記者 于 江 王春霞

　　【提要】

　　人無常態，水無常形。證券公司要因市場變而變，該賣的時候就得賣。

　　無論是為了降低金融市場系統性風險，還是提高資源配置效率，當前都必須更加關注金融體系結構調整。

　　資本市場發展走過了20年，真正的創新好像正在成為往事。摸著石頭過河的路，在中國金融市場還要走很久。

　　對多層次資本市場監管，一定要遵循放松管制、審慎監管的原則。

　　【采訪手記】

　　創業難，守成更難。中信證券自1995年成立，從中小券商到雄踞業內老大，一路上最神來之筆，無疑是率先上市，隨后大舉收購中信建投和華夏基金，盡享資本“藍?！毕葯C。

　　不成想近兩年，中信建投和華夏基金部分股權雙雙面臨“被轉讓”，直接影響幾乎可用慘重形容：中信證券市值自2010年年初高點應聲下探40%；而中信證券2010年年報是否還能蟬聯業內之冠，也令投資者心有不安。中信證券是否將從此回歸“紅?！?，雄關漫漫從頭越？2010年年底，本刊特約記者采訪了中信證券董事長王東明。在王東明看來，“人無常形，水無常態”，但9年前在業界率先上市給中信證券帶來的創新機制，是真正的資本藍海。

　　無奈，不等于無策

　　當代金融家：按照證監會的要求，中信證券擁有的華夏基金和中信建投部分股權，雙雙面臨“被轉讓”，成為2010年上市券商最大看點，媒體全年都在跟蹤炒作。您作為中信證券董事長，能否以中信證券官方立場，對“被轉讓”做一次全面陳述？

　　王東明：首先，有必要回顧一下當年收購時的背景。這兩次收購，既是在中信證券業務轉型的重要時點上，也是順應當時行業整合的大趨勢。

　　我們在2005年牽頭重組華夏證券時，正值中信證券啟動賣方業務“大網絡”戰略，但并不是我們主動提出。當時，中國股市經歷了長達四五年大熊市，交易清淡，券商傭金收入越來越少。于是，所有券商蜂擁開展集合理財，涉足資產管理類買方業務。由于大量違規操作直到挪用客戶保證金成風，不少券商被拖入泥潭，華夏證券甚至走到破產邊緣。

　　但正是這期間，中信證券恪守規范經營理念，完成了公司綜合治理，并在2002年底股市非常低迷的時候，義無反顧地成功上市，率先進入資本藍海，贏得發展先機。時任北京市市長的王岐山當時有個想法，與其讓華夏證券破產，不如比較好的公司來收購它，打造出本土最好的證券公司。于是，北京市政府開始與我們商討重組華夏證券。

　　經紀業務和投行承銷，是證券公司賣方業務的核心。而華夏證券的經營性資產中，這兩項都不錯，特別是經紀業務：當時營業部數量近百，經紀業務市場份額在業內名列前茅。在上有北京市政府出面，下有公司戰略支撐的背景下，2005年8月，我們和當時的建銀投資(后來是中央匯金公司)共同作為股東，收購了華夏證券的優良經營性資產，組建起中信建投證券公司。我們出資16億元，擁有其60%股權。原來一個資不抵債的公司，經過資產重組，獲得了新生，現在每年都有20億元的凈利潤，各項業務位列行業前十名左右。

　　當代金融家：有報道說，中信證券收購華夏基金，是早在接手華夏證券重組時，你們向政府提出的附加條件。當時中信證券正在構造賣方業務的“大網絡”，而2003年你們參與了中信基金，握有49%股權。如果此時又收購華夏基金，你們是如何考慮的？

　　王東明：中信證券自1995年成立，就一直重視超前創新戰略；超前創新才有先機，才有藍海。2004年，我們率先在業內提出，券商要規范經營，就要先回歸以經紀業務和承銷業務為核心的賣方業務。這種回歸，是中國證券業發展特殊的階段性要求。但是，這不意味著我們放棄了買方戰略。其實，從公司成立之初起，我們一直在培育買方業務。特別是上市以后，有了資本優勢，以收購兼并快速搭建最優買方業務平臺，是我們的戰略必選。

　　很巧，在2005年收購華夏證券經營性資產時，我們得知，由于金融話語權基本不在地方政府，華夏基金原大股東—北京市國有資產經營有限責任公司，正有意不再直接持有基金公司股權，轉而為金融機構提供服務。我們就提出收購華夏基金股權，并得到監管機構的首肯。后來用了兩年時間，先是將華夏基金分散的股權陸續全部集中到華夏基金，把中信基金分散股權全部集中到中信基金，再以華夏基金吸收合并了中信基金。最后，不僅中信證券擁有華夏基金100%股權，同時也完成了國內第一例基金合并。至此，我們的買方業務戰略有了實質性推進。

　　當代金融家：作為一家龍頭上市券商，中信證券無論在戰略規劃還是實施上，都有藍海和先機。遺憾的是，根據《證券公司監督管理條例》和《證券投資基金管理公司管理辦法》的要求，截至2010年12月31日，中信證券必須將持有中信建投和華夏基金的股權比例，雙雙降到監管標準之內。請問進展如何？

　　王東明：2010年11月，中信證券已經將所持有中信建投60%股權中的45%出讓給北京國資中心，8%出讓給世紀金源投資集團有限公司，并保留了7%的股權，符合監管要求。至于華夏基金，根據監管要求，單一股東出資上限為49%，我們需要出售51%的股權。目前，出售工作還在進行中。為了將因此帶來的影響降到最低，我們希望將這51%股權拆開分散賣，以確保中信證券是最大的單一股東。我們爭取在2011年6月以前完成華夏基金股權轉讓。

　　當代金融家：有評論認為，華夏基金和中信建投是中信證券的左膀右臂，兩家對中信證券的利潤貢獻度超過20%。此次“被轉讓”，近乎是中信證券被截肢。作為中信證券的掌舵人，在必須忍痛割愛時，肯定會猶豫不舍。此刻，什么在支撐您做出割愛決斷？

　　王東明：人無常態，水無常形。證券公司要因市場變而變，不能守著一件事情不放?，F在看來，之所以不舍，說明原來的收購成功。但即使現在不賣，也未必我永遠成功。該賣的時候就得賣！國際金融史上類似案例很多。

　　合規，是中信證券一直恪守的經營原則。變通，只能在合規的前提下進行?；仡欀行抛C券歷史，沒有做過一件違規的事情?，F在中信證券和華夏基金都是各自行業的“老大”，違規的成本非常高。我們異常重視自身品牌，一旦因違規導致業務資格被停，造成的經濟損失將非常巨大?？傊?，中信證券合規經營的理念不會改變，哪怕是忍痛割愛。

　　當代金融家：成也蕭何，敗也蕭何。合規是為了創造更充分的發展空間。但有時候，合規也會制約發展，甚至帶來意想不到的損失。有消息說，華夏基金于中信證券，有時也是燙手山芋，為什么？

　　王東明：我們確實遇到了很大困難。由于中信證券直接控股華夏基金，為了合規，我們今年幾乎與所有銀行的再融資承銷業務失之交臂，全年被迫損失1600億元的承銷額度。

　　按照監管要求，說白了就是，如果中信證券為上市公司的再融資做承銷，特別是配股再融資，華夏基金就不能持有這些公司的股票。反過來，華夏基金持有了哪些上市公司股票，我們就無緣這些上市公司的再融資。證券公司本身有資格作為基金公司發起人資格，而投行承銷又是證券公司經營范圍中的合規業務，但在具體操作中，二者卻不能并存，這種監管規定，本身就是矛盾。

　　今年年初招商銀行的再融資，我們曾是其主承銷商之一，但最后被迫退出，因為華夏基金持有招商銀行大量股票。接下來的興業銀行、交通銀行、南京銀行、建設銀行和工商銀行，中信證券全部被迫退出主承銷業務。只有在中國銀行的再融資中幸免，因為華夏基金持有份額相對較少。這意味著，花費數年時間所積累起來的客戶優勢，在最后一刻都難以體現。說實話，我對這樣的監管規定深感不解，但經歷今年的慘痛，也促使我們下決心割愛。

　　當代金融家：兩項股權轉讓，將會給中信證券帶來超過百億的收入，增厚每股凈資產。但分析普遍認為，股權出售后的一次性收益，難敵長期利益攤薄帶來的負面影響。您是否認同此觀點？

　　王東明：壞事也能變好事。首先，退一步看，如果將這兩個收購當作是PE直投項目，都是很好的項目啊。僅出售中信建投的部分股權，就給我們帶來近百億進項。我們當年收購時僅花了16.2億元，如今溢價5倍賣出，應該是賣了個好價錢。

　　其次，這不能單純理解為一次性收益。這筆收益可以作為資本金再去運作。一是再投入到收購中，擴建中信證券在其他業務領域的產品線。實際上，我們一直在建設，包括到境外擴張和股權投資方面的安排。二是可以增厚交易性資金安排的實力，例如融資融券業務和金融衍生產品交易。

　　我們算過一筆賬，如果中信證券一直持有中信建投60%股權，充其量每年給我們帶來大約14億元的凈利潤。而如果將我們出售股權所得百億資金再做資本投入，年收益率只要能夠達到15%，財務上的收益就不會縮水。

　　當代金融家：當年收購華夏基金和中信建投，無疑是中信證券資本藍海戰略的成功；如今高溢價出售，的確可以解讀為投資成功。但從中信證券的戰略格局看，這是否僅僅在戰術上取勝，戰略上失利呢？

　　王東明：在多層次資本市場的大格局下，戰略著眼點要以客戶為中心，立足于產品線建設和創新，為客戶提供最好的產品和服務。這也是中信證券上市以來的最大戰略。當前，我們至多是戰術上受挫，不會對戰略構成大影響。

　　通過這次股權“被轉讓”，我對證券公司戰略有了更深入認識。以往，我們關注通道和傭金，后來我們關注資產管理，再后來關注業務整合以及收購兼并。實際上，證券公司的最大功能，就是要給市場提供流動性。例如，中信證券在創業板的直投業務和承銷業務，即將有600億元到800億元的股票要解禁，明年會達到千億元。只要黏住這些資金，我們就有可能收取資產管理手續費以及賺取投資溢價。關鍵是怎么樣黏住資金？就是要為這些需要再投資的資金，提供充裕的流動性。

　　創造流動性，這才是證券公司最重要的戰略，也是證券公司投資銀行在行業中的重要責任。在此過程中，第一可以掙錢，第二可以拿到更多業務，第三可以發現更多業務。這些對我來講，比簡簡單單掙點錢有意義得多。因此，中信證券會永遠處于不斷變化狀態。某塊資產如果盈利不夠，或者出了什么大問題，就把它賣掉。然后，或者打造更盈利的產品，或者買更盈利的業務資產。如此循環往復，使中信證券形成一個相對比較輕的架構，而不是好與不好都永遠經營下去。

　　當代金融家：自中信證券2003年上市以來，一路高歌猛進，2010年是上市以來“被危機”的一年。作為一個上市公司董事長，您對這次為了合規而給投資人帶來的風險，有什么話要說嗎？

　　王東明：對于證監會提出的“一參一控”政策，我們至今有些保留意見。從國際經驗來看，匯豐銀行是恒生銀行的大股東，但二者的業務在香港都發展很好。它們之間必然有競爭，但只要能把這種競爭處理好，雙方各有空間。

　　對中信證券而言，與中信建投的關系一直是有協調的。例如在承銷業務上，如果遇到兩家同時去搶一個發行體，那么誰先到了，以誰為主；既有一定競爭，同時也有協調，但沒出現惡性競爭?，F在是證監會堅持“一參一控”，中信證券被迫轉讓中信建投和華夏基金部分股權。同時我們感到，創新越來越艱難，就是因為條條框框太多。

　　不怕做錯，就怕不做

　　當代金融家：我現在最想知道的是，上世紀末本世紀初，挪用客戶保證金謀發展，可謂券商籌資的“紅?！睉鹇?。中信證券卻在2002年大熊市時，走出上市籌資的“藍?！睉鹇?。雖然這讓中信證券成為了龍頭老大，但假設2010年“被非老大”，當年第一個吃螃蟹，又意義何在？

　　王東明：上市給我們帶來的，決不僅僅是資產規模擴張。如果就是為了圈錢，我們不會在2002年股市那么低迷的時候還堅持上市。

　　中信證券成立于1995年，一開始是有限責任公司，1999年變成股份制公司。當時叫法人股公司，私募了48家股東，每股1.6元。2002年底，中信證券上市發行價僅4.5元，而且市況非常差，滬市單邊日成交僅幾十億元，是當時的常規量，持續了一年左右，讓人幾乎看不到上市帶來的希望。2003年1月6號掛牌當天，差點破發。但不論是當時、現在還是以后，中信證券真正崛起是起步于上市，這個結論永遠不會變。

　　第一，中信證券從此變為公眾公司，開始接受各方面監督，也帶動了一批券商上市。在集合理財大案頻發、挪用客戶保證金成風的時代，券商的公信力曾降到谷底。后來券商逐漸走向規范，重拾投資者公信，上市并受到公眾監督，起到很大作用。第二，雖然上市只募集了18億元，現在看來并不多，但在那個人無我有的時代，確實給了我們發展先機。第三，上市后可以不斷通過二級市場融資，資產規模持續放大。例如，2005年時，我們的凈資產才53.74億元；2006年定向增發募集資金46.41億元，凈資產達到123.1億元；2007年又公開增發融資250億元。兩年時間凈資產翻了近10倍，達到516億元，這是僅靠自身經營不可能有的效果。第四，利用上市所募集的資金，我們可以借資本杠桿力量快速發展，包括我們的大網絡、大項目和大平臺戰略，都是有雄厚資本墊底，才能提前布局，在第一時間收獲只有先期進入者才能享有的豐厚回報。

　　當代金融家：早在2002年傭金放開后，券商實際上就進入了后通道時代。但多數還主要靠通道掙錢。然而近兩年，中信證券直投(PE)業務在創業板上非常耀眼，大象起舞，讓業界對券商的非通道業務有了新的想象空間。我們還獲悉，中信證券正在強化買方業務戰略。請您詳細介紹一下，什么是證券公司的買方業務戰略？

　　王東明：買方業務就是依靠證券公司自有資本開展的業務。中信證券業務特征有三強三弱：賣方業務強，買方業務弱；傳統業務強，創新業務弱；國內業務強，境外業務弱。為了加快發展，我們現在要大力打造買方業務、創新業務和境外業務，為的是平衡業績的周期性波動，進一步提升自身盈利能力。大概從2005年開始，經過四五年培育和發展，中信證券買方業務平臺已經搭建起來。這部分業務包括：資產管理業務、交易與衍生產品業務、銷售交易業務和直接投資業務。

　　早在2007年，中信證券就成立了中信產業基金管理公司，主要是募集和管理股權(PE)基金業務，目前管理綿陽基金第二期產業基金，規模從最初的60億元增長到了90億元。2008年，成立全資子公司金石投資有限公司，以持有少數股權方式，向具有投資價值的高成長性目標企業提供長期資本支持。另外，我們還成立了企業發展融資部，未來要給直投公司提供項目。近兩年，買方業務對公司的貢獻率一直在提升。

　　當代金融家：在很多投資者看來，中國證券公司治理有獨特的劣根性，主要是挪用客戶保證金給投資者帶來的傷痛依然還在。作為券商老將，您見證了中信證券如何特立獨行，從小到大、由弱變強，甚至強到“被不強”。在您看來，做好一家證券公司，需要必備哪些條件？

　　王東明：規范運作，在我看來是第一要素，也是業界共識。我想重點補充的是以下三點：

　　一是要有比較負責任的大股東。七八年前，之所以挪用客戶保證金那么猖狂，多數是大股東出問題。董事會、股東和管理層之間，必須建立起相互制約的機制。中信證券這些年之所以沒有出現違規，大股東負責任很重要。雖然前些年，全行業在引入民營資本時出了問題，不少民營大股東動了客戶保證金，甚至導致證券公司清盤，但我還是堅持認為，好股東不能以民營和國有背景區分。我想強調的是，政府做大股東不太合適，因為政府派出的高管，很多不了解證券公司的機制和文化，特別是不懂得證券公司特殊的激勵機制。

　　二是要有好的運營機制和企業文化。一家證券公司，運營效率主要靠機制，人才凝聚力主要靠文化。證券行業是一個充分競爭的行業，走一個團隊，很可能帶走一批業務，甚至讓原有業務垮掉。非常典型的是投資銀行文化。投行的人一般沒有太多廢話，開會很少，但團隊凝聚力很強，決策機制具有快速反應能力，因為證券公司資產負債的性質變化，瞬間就可能完成。

　　三是領導班子必須具有前瞻性。當今中國，處于多層次資本市場建設的加速期，新市場新制度新產品，競爭正在白熱化，這要求證券公司領軍者，必須有提前謀篇布局的意識和能力。中信證券從上市至今，正是得益于此。我們的很多業務，都先于同業兩三年投入，不僅僅在人力資源和財務上投入，而是在各方面都投入。當別人都明白的時候，我們已經占領了制高點。例如，固定收益業務，從1995年成立中信證券起，我們就有相應的人員和團隊，那時中國還沒有債券行業。目前，我們的固定收益業務在證券業坐上頭把交椅，規模承銷甚至能與銀行有一拼。

　　當代金融家：自從上市以來，中信證券一直大步快跑，緊鑼密鼓創新。這次遭遇“被轉讓”漩渦，加之進入后金融危機時代帶來監管擴張，是否意味著你們要放慢創新步伐？

　　王東明：我們不想放慢腳步。中國改革開放30年的重要經驗，就是不怕做錯事，而怕不做事。實踐是檢驗真理的標準，摸著石頭過河的路，在金融領域不是不用走了，而是還要走很久。

　　但是，我們的腳步在“被放慢”，因為現在證券行業乃至整個金融業，都在很大程度上陷于創新能力非常不足的尷尬。當然，根源不在市場，市場孕育著巨大的創新能力和創新愿望，是目前的監管方式將其完全抑制了。

　　首先，所有創新產品都要到監管部門去審批，使本來自下而上的創新文化，被自上而下的監管文化替代了。其次，正是因為創新文化被監管文化所取代，導致金融產品創新不是以客戶為中心，不能按照客戶真正的需求去設計和發行產品，而是閉門造車，把只能是監管部門批準的很少幾種產品主觀地套給所有客戶。

　　還有一個更嚴重的問題，即當這種監管導向的產品創新屢屢遇挫，為了免責，很多金融機構就喪失了創新意愿。中國的市場畢竟太大，產品又太少，金融機構目前怎么都可以活。但這樣下去的結果非常令人擔憂。握有豐富金融資源的金融機構，對整個社會投資的結構導向和資源配置效率，都起不到好作用。

　　雞蛋，別放一個籃兒里

　　當代金融家：過去30年的中國經濟改革，是以企業改革為主線，資本市場的作用被肯定。2011年是“十二五”規劃的開元之年，中國經濟改革主戰場，已經從企業改革提升到產業結構升級，重點要大力推進戰略性新興產業發展。我的問題是，資本市場直接作用的是企業，而到了產業結構升級階段，資本市場的作用是否也要升級，將如何實現？

　　王東明：資本市場的根本作用，就是創造流動性，并有效配置資源?？纯粗袊漠a業結構現狀，最大的問題之一，是產業集中度太低，大行業里布滿小企業，資源配置效率極低。我提倡加大產業集中度。大企業的優勢很明顯，一是可以提高企業內外的資源配置效率；二是可以提高企業運營的規范概率，因為大企業品牌度高，品牌成本自然也高，因此犯規的成本也隨之加大。一般來說，企業越大，規范性越強。

　　從資源配置角度看，產業結構升級和產業集中度升級，必定伴隨著收購兼并、重組的過程。而完成這一系列動作的載體，就是資本市場。當一個企業確實經營不下去了，如果沒有資本市場，可能就得等死。而現在，只要有合理的定價，有中介機構用善意甚至敵意的方式，使瀕死的資源在資本市場以兼并重組形式流轉起來，完全可以在實現產業機構升級前提下，盤活企業資源。

　　當代金融家：相對于實體經濟中的產業結構調整，中國金融市場是否也面臨結構調整？再結合產業結構升級要以建立創新型國家為導向，中國金融市場的結構失調體現在哪方面？將給中國經濟帶來哪些影響？

　　王東明：對金融體系來說，很重要的原則是雞蛋不能放在一個籃子里。通常人們更關注的是，中國直接融資比例只占10%，90%都是銀行的間接融資。一旦國家經濟發展速度放緩，在這種失調的金融體系中，間接融資的不良資產會最先浮出水面。而當間接融資比例過大時，系統性風險可能會迅速爆發。這個問題的確很嚴重。但在當前，與潛在風險相比，還有更顯性的效率問題。

　　中國金融市場結構失調，給中國經濟帶來的最直接、最快速影響，將是降低金融資源的配置效率，尤其是對中小企業，會有更大的負面影響。從金融資源對實體經濟的支持路徑看，大企業可以兩條腿同時配置資源，長期融資靠直接融資，短期融資更多地靠間接融資。但對中小企業而言，更多是要靠直接融資。顯而易見，只要中國直接融資比例持續低迷，必然會對中小企業發展形成掣肘。而要建設創新型國家、實現產業結構升級，中小企業缺乏活力是難以實現的。

　　當前，無論是降低金融市場系統性風險，還是提高資源配置效率，都必須更加關注中國金融體系的結構調整了。

　　當代金融家：2010年，隨著創業板和股指期貨的推出，中國多層次資本市場初步形成。然而與發達國家成熟資本市場相比，中國資本市場發展過于注重股票市場和與股票市場相聯系的衍生品市場，債券市場發展滯后。固定收益業務一直是中信證券的拳頭業務，您對中國債券市場發展有何高見？

　　王東明：中國的債券市場一直發展比較緩慢，主要是制度原因。迄今為止，即便是浸淫資本市場多年的證券公司專業人員，很多對債券市場的理解還都非常膚淺。就連中國的《證券法》，似乎也應該更名為《股票法》，因為其中幾乎沒有覆蓋債券的內容。為了促進中國債券市場加快建設，已經不能再用監管股票的思路去監管債券市場了。

　　這樣一個監管格局，也折射出中國債券市場的發展現狀。目前，銀行間債券市場發展規模已經是數以萬億計，而交易所市場的規模還非常小，才數以千億計，完全不是一個數量級。按照國際慣例，固定收益市場的規模應該是遠遠大于股票市場規模，但我們的情況并非如此。

　　當銀行間市場發展到很大時，交易所這邊想發展都變得很難了。因為銀行間市場不僅規模大，從市場深度、交易品種、參與機構等各方面來看，都比交易所市場有優勢。對逐利的資金而言，那里就如同一個巨大的吸鐵石，稍不注意就把資金吸過去了。

　　創新，本應自下而上

　　當代金融家：自1990年代末開始，審慎監管開始替代傳統監管，在成熟金融市場已被普遍采納。審慎監管的核心是放松管制，但同時必須加強對風險的跟蹤、預警和防范。以審慎監管的原則來衡量，您如何評價中國金融市場的監管現狀？

　　王東明：中國金融市場改革已經30年，資本市場發展也整整走過20年。而真正的創新，在很大程度上不是最近的事情，好像正在成為往事。近兩年，中央政府高調提出建設創新型國家。一是因為后金融危機時代全球經濟洗牌，加上全球進入低碳經濟時代，這都給了中國更多機會，努力從全球產業鏈下游走向上游。二是政府最高層領導也感到，這些年創新動力不如以前，步伐在放慢。具體到監管機構，越來越多的官員怕問責，而免責最穩妥的辦法就是少創新少干事。

　　但是我注意到，人民銀行這些年在創新方面確實做了很多非常有意義的嘗試，在監管思路上也更開放。我舉個例子：針對市場需求，中國銀行間市場交易商協會近年推出了很多新產品，包括短期融資券、中期票據等等。最近，交易商協會又力推信用違約互換(CDS)。不僅銀行主體可以參與，人民銀行還從證券公司中選擇了兩家參與其中，我們便是其中之一。

　　但是，中國現在實施的是機構監管，而非功能監管，證券公司歸口證監會監管。而證監會要求，推出任何創新產品，都須經證監會審核批準。結果，雖然人行已經給我們放了綠燈，為了等證監會的通行證，我們還是什么都不能做，只能等。

　　當代金融家：在當前我國資本市場發展水平上，繼續放松管制可行嗎？在放松管制前提下加強監管，最重要該監管什么？

　　王東明：中國資本市場發展，已經從單一股票市場的平面發展階段，進入到多層次資本市場的立體發展階段。多層次資本市場的立體架構，是由大量創新產品匹配組合而成。沒有豐富多樣的產品創新，多層次資本市場就失去了生存和發展的空間。

　　金融產品與實物產品最大的區別在于，金融產品的規格和質地，基本都是由法規界定出來的。因此，監管模式決定了金融產品生產和銷售的方式、速度，也決定了多層次資本市場的發展效率。從國外成熟金融市場的經驗看，對單一股票市場的監管模式，并不適用于多層次資本市場的監管。對多層次資本市場的監管，一定要遵循放松管制、審慎監管的原則。

　　請設想一個極端情景：如果進入浮動利率時代，當產品不能在系統中實現參數化動態設置，而是每一個產品都要報證監會批準，我們將如何與那些可以實現參數化動態設置的國外產品競爭？因此，放松管制前提下的審慎監管，最重要的手段就是監管信息披露。

　　當代金融家：您有相關案例可以與讀者分享嗎？

　　王東明：比如說，當華夏基金持有幾大銀行股票時，中信證券作為華夏基金的控股股東，卻因此沒有資格做這些銀行再融資承銷商的相關規定，我們對此就深感不解。華夏基金持有工商銀行的股票，并不是在一個時點上買入，而是經過若干年形成的持倉。但中信證券的承銷業務，一定是在某個時點進入，華夏基金此前的建倉，與中信證券并無關系。我認為，遇到這樣的情況，最好的辦法就是監管信息披露，在中信證券申請這些銀行主承銷業務資格時，中信證券和華夏基金同時公告，讓市場來進行監督。

　　最后我想說的是，我們不應該忘記，上市公司有其治理結構，有董事會和股東大會，他們對這個企業的情況更加了解和熟悉，而且違規成本現在很高。因此，只要將信息披露監管到位，已經是最有效的風險防范式的審慎監管模式了。

　　或許，我們需要對中國的監管模式做一下反思。如果什么都要批準，即便批準過關，一旦在實施環節上出了問題，監管機構是否能最終負責？

　　“大”品牌戰略

　　文 /本刊特約記者 王春霞

　　中信證券的超前戰略，是用別人長板比自己短板，逼出來并堅守住的— “大品牌”戰略。

　　在中信證券的發展戰略中，”大“是先拔頭籌的品牌制高點。創立15年來，中信證券一直秉承大項目戰略、大網絡戰略、大平臺戰略和國際化戰略。

　　2006年中國工商銀行上市，中信證券位列主承銷商之一，承銷費賺了2億元。但公司內部很有些人覺得虧，因為如果去打新股，據說能翻番賺4億元?！笆且蛐鹿傻?億，還是要這個2億？”中信證券總經理程博明回憶道，“當然是后者！因為工行上市成就了全球最大IPO，具有非常大的影響力?！?/p>

　　“自從我2005年就任中信證券常務副總經理以來，每年的工作報告，基本都是談問題”，中信證券總經理程博明告訴記者。而程博明在挑毛病時用的數據，則來自《證券行業競爭力評價分析》。這是中信證券的一個內部報告，主要是用中信證券的業務數據，與競爭對手的逐項攀比，并不斷對整體業務架構進行調整。目前，中信證券已經從以往突出賣方戰略，快速向買賣雙棲、甚至更注重打造買方大平臺的戰略方向轉移。

　　大項目戰略

　　大項目，是中信證券大品牌戰略的第一項內容，也是最早啟動的“大”戰略。在中信證券看來，投行不僅僅是掙錢，而是要通過大項目的影響力，來提升中信證券的市場影響力和品牌效益。

　　首先是數量大。15年來，中信證券在A股市場已完成近200宗IPO、配股、增發、可轉換等各類主承銷項目。其次是客戶大。在中信證券的大客戶中，行業龍頭云集，包括鐵道部、中行、工行、建行、中國石油、長江電力、中石化、中海油、中國鋁業、中國人壽、中國平安、寶鋼股份、武鋼股份、東方電氣、國航、國家電網、中國鐵建、中國華能、萬科、招商地產等。其中，工行和中石油兩項目分別兩次刷新了全球最大規模IPO紀錄。

　　除了“大”以外，大項目戰略同時追求業內排名最優。中信證券股票承銷業務，在2003年~2009年7年中，4年位列行業第一，2年行業第二。2009年，中信證券及控股公司完成的債券主承銷在業內的市場份額為12.78%，僅次于工商銀行。

　　大網絡戰略

　　大項目戰略，奠定了中信證券投行業務在業內的“龍頭”地位；大網絡戰略的實施，則確保了中信證券在經紀業務上的強勢。

　　從2002年開始，中信證券通過收購萬通證券、華夏證券和金通證券的經營性資產，實現了物理網點快速擴充。此外，中信證券旗下的中證期貨有限公司，為中國金融期貨交易所全面結算會員，同時還是上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所的正式會員。截至2010年末，中信證券及控股、參股公司在境內合計擁有證券營業網點247家，股票、基金交易額市場份額排名第一。中信證券旗下的中證期貨，在全國重點城市設立6家營業部。

　　在大網絡戰略之下，中信證券經紀業務的利潤貢獻率每年都保持在50%的水平。即使2010年出售了中信建投53%的股權，中信證券經紀業務市場份額或仍將保持全行業第一。

　　大平臺戰略

　　在多層次資本市場時代，買方業務戰略優劣，將在很大程度上決定證券公司核心競爭力的強弱。買方業務，即需要動用公司資本金的業務。握有融資先機的中信證券，已有大量自有資金需要盤活。在賣方業務戰略成熟穩健的同時，中信證券一直積極推進買方業務戰略—大平臺。之所以確定為大平臺戰略，主要是業務條線眾多。

　　中信證券先后對40家公司進行了直接投資，其中神州泰岳、昊華能源、機器人等公司已經實現在創業板上市，而且表現不俗。今明兩年，隨著多家公司的股權解禁，直接投資業務對中信證券利潤的貢獻將得以體現。

　　程博明特別指出，因為監管的原因，中信證券不得不出售中信建投和華夏基金的股權?！凹热蛔屛覀冑u，那就當PE直投項目。如果我每年都有這樣的幾個直投項目，就可以很大程度上平滑中信證券的業績波動?！?/p>

　　除了直投業務之外，市場中的新業務品種，只要監管允許，中信證券總想力拔頭籌，原則是可持續發展，全方位推進產品線建設，而不僅僅是開發一堆新產品。

　　長遠業務布局，需要一系列后臺體系支撐。例如，在人員考核上，中信證券管理層并不急功近利，而是充分發揮業務人員的主觀能動性。對于剛剛開展的新業務，不以利潤為考核目標，而是圍繞其隊伍建設、項目儲備、與監管層溝通、內部管理流程等因素來綜合評估。

　　以資產證券化為例，中信證券早在4年前就成立了專門的部門，配備了數十人的團隊，專門進行研究和開發。雖然企業資產證券化和信貸市場證券化，現在都沒有大規模開展，但程博明對這項業務的前景保有信心。

　　國際化戰略

　　國際化戰略是中信證券一以貫之、但也布滿荊棘的道路。2007年，中信證券全面接盤了香港的中信資本，成立全資子公司中信證券國際有限公司，下設多家子公司，分別持有投行、股票及期貨經紀、資產管理、自營投資等業務牌照。2010年8月，中信證券向中信證券國際增資4億美元，主要用于提升其在投資境外基金、開展中長期股權投資等方面的實力。2008年，中信證券繼續其國際化擴張，擬收購貝爾斯登，但因受金融危機沖擊未果。目前，中信證券正在洽購里昂證券。

　　打造國際化管理團隊，是國際化戰略的另一項重要內容。目前在中信證券的管理團隊和員工中，已經引入10多位外籍人員。最高階位者是中信證券執行委員會委員、日籍的德地立人。

　　記者截稿時還不得而知，在2010年中信證券的工作總結中，當中信證券與競爭對手的數據再次PK，是否會對“大”戰略做某些調整。但有一點是明確的，盡管中信證券2010年遭遇到上市以來的最大挑戰，超前戰略下的“大”戰略，或許已經是中信證券找到的藍海。