創業板破發危局：高成長是浮云風險轉瞬即至

　　創業板定價為無形之手所控，連續破發之下，標榜高成長的創業板，其風險轉瞬即至

　　創業板累積多時的估值懸河，在2011年初潰堤。

　　1月25日，創業板5只新股上市，有4只跌破發行價，其中天瑞儀器跌幅達16％以上。

　　自2009年正式成立以來，創業板一直在爭議中前行，以高市盈率、高發行價和高開盤價為代表的“三高”現象，廣受市場和投資者詬病。

　　2010年12月22日，新研股份公布詢價結果，確定發行價格為69.98元／股，對應的市盈率為150.82倍，再次創下IPO發行市盈率新高。此前，沃森生物和星河生物發行市盈率也分別達到了133.8倍和138.46倍。

　　南京世通資產管理公司董事長常士杉對《財經國家周刊》記者表示，“創業板相對主板公司可以有一定的溢價，但那些市盈率動輒上百倍的公司，基本沒有投資價值。”

　　上市公司發行價越來越高，而業績整體增長乏力，其背后的邏輯是：市場的定價已被無形之手所控制，隨著跌破發行價現象多發，標榜高成長的創業板，其風險轉瞬即至。

　　定價無關業績

　　以150.82倍市盈率發行的新研股份，主營業務為從事中高端牧業機械產品的研發、生產和銷售。同類的上市公司有山河智能、榮信股份、利歐股份、吉峰農機等，它們的2009年平均靜態市盈率為83.86倍，其中最高的吉峰農機為126.57倍。

　　常士杉認為，從估值的角度看，有成長性的公司由于股本小，每年有超過50％的利潤增長，可以給予40-50倍的市盈率估值。

　　深圳同威創業投資公司總經理汪姜維也對創業板目前的定價表示質疑，“如果可確定業績每年100％以上的增長，50倍市盈率可以買。這種公司不是說沒有，但很難。如果利潤只有50％左右的成長，那么最好在低于40倍市盈率時買入。”

　　根據Wind數據，150家創業板公司中，當前市盈率在50倍以下的只有18家。

　　美國微軟公司1986年IPO時以不足5倍市盈率發行，上市當年主營收入和凈利潤分別增長40％和58％，次年分別達到最高的75％和78％，此后逐年下降。在1999年底網絡泡沫大潮時，微軟股價漲至58.7美元，市盈率才達到83倍。目前美國納斯達克的平均市盈率為20倍，在納斯達克50美元以上的高價股中，市盈率低于20倍的股票占了50％以上。

　　對新研股份最具參照意義的吉峰農機，上市一年來留給市場深的印象不是其業績的高速增長，而是二級市場的瘋狂炒作。

　　2009年12月3日，當時市場都在看好華誼兄弟的星光燦爛之時，吉峰農機作為一個并不顯眼的品種，上市一個月后股價達到96元，漲幅達300％。此時按2009年吉峰農機的每股收益計算，市盈率為135倍。

　　據吉峰農機招股書介紹，其有三成收入來源于政府補貼，而這部分補貼直接關系到農民的購買水平。吉峰農機于1994年至1997年期間經完成初創階段，現已初具規模，目前上市募集資金的主要用途是直營店擴容。這樣的融資目的與主板市場并無二致。

　　對于市場對吉峰農機的炒作，神州創業投資公司副董事長丁福根向《財經國家周刊》表示，一方面是因為其銷售模式類似曾創造股價上市翻數番的蘇寧電器；另一方面，如果單純從市場炒作的角度看，吉峰農機成為創業板的“No.1”符合“人棄我取”的理念。但這其實暴露出創業板本身定價的扭曲。

　　丁福根認為，目前的業績顯然不支持吉峰農機的股價定位。新研股價未來的業績增長是否好于吉峰農機并不確定。但可以確定的是，如此高的發行價顯然不符合市場規律的選擇。

　　根據深交所的數據，以最近的收盤價格計算，150家創業板公司平均市盈率為78倍，比2010年最高時候106.04倍的市盈率跌去不少，但比深圳主板35倍和中小板56倍的平均市盈率仍高出很多。

　　據截至2010年8月底已上市的123家創業板上市公司業績報告顯示，凈利潤在2008年、2009年以及2010年上半年這三個報告期均實現30％以上快速增長的創業板公司，只有19家，占比不足二成。

　　泡沫何來

　　根據新研股份公告的詢價結果，基金公司參與最為積極，在140家詢價對象中，基金公司為93家，報價中位數76.00元／股。

　　而此前，創業板第一高價股湯臣倍健，發行價110元／股，對應2009年攤薄后的市盈率為115.29倍。其中，在206家詢價對象中，基金占據110家，申報中位數價格為115元／股。

　　參與詢價的北京某基金經理向《財經國家周刊》記者表示，從價值而言，150倍的市盈率已經高估。但從基金利益出發，申報的數量在整個基金的規模占比并不大，報的價高一點低一點對基金沒有特別大的問題。但如果報得比較低，往往會“踏空”，結果是認購不了。此前市場的示范效應是，再高的發行價，上市之后幾乎都有一個上漲空間，所以對所有的詢價，機構都愿意相對報比較高的價格。

　　但最初的高定價并非出自基金之手。

　　2010年上半年，業績“變臉”冠軍寶德股份2010年上半年凈利潤同比下降82.07％，與華平股份、南都電源分列創業板業績“變臉”前三名。

　　寶德股份于2009年10月14日進行網上申購，發行價格為每股19.6元，對應發行后市盈率達81.67倍。詢價過程中，某券商給出了每股28.5元，對應委托數量200萬股，對應2008年發行后市盈率118.75倍。在詢價中，參與詢價的券商申報數量與基金相差無幾，但申報價格中位數21元，高于基金的申報的中位數18元。

　　無論是發行價最高的湯臣倍健還是業績下降最多的寶德股份，上市后都沒有馬上跌破發行價，而且上市分別有最高5.6％和67％的漲幅。“之所以出高價的原因，與對公司的業績增長預期無關。大家都相信，出再高的價格，二級市場都有接盤者。”上述基金經理表示。

　　實際情況也是如此。2010年底以前，不管發行價格和估值如何變化，包括創業板在內的中小盤新股首日炒新的熱情始終不減。

　　據深交所統計數據顯示，按上市首日收盤價計算，2010年一季度首發上市的中小盤新股平均估值快速升至88.06倍。從二季度開始，市場開始低迷，但二季度和三季度首發上市的中小盤新股首日漲幅分別為35.81％和53.38％，對應新股首日收盤時的估值依舊高達77.88倍和83.03倍。四季度以來，由于中小盤新股發行估值快速攀升，新股首日平均漲幅依然高達41.50％。按上市首日收盤價測算，四季度以來首發上市的中小盤新股的平均估值已達95.63倍。

　　那么，是誰在炒新呢？
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　　中國登記結算深圳分公司跟深交所金融創新試驗室專門就該問題進行了數據剖析，該分析針對從2006年6月19日“新老劃斷”之后，選出了炒作最為嚴重的22只股票作為樣本。

　　該研究發現，共有24.57萬個賬戶在上市首日買入了上述22只樣本股票。分類統計成果顯示，參與上市首日買入的主要是中小投資者。其中，賬戶市值在5萬元以下的投資者占比靠近50％；賬戶市值在10萬元以下的投資者占總人數的85.73％；賬戶市值在10萬￣100萬之間的投資者占比13.01％。而基金、QDII、券商等機構投資者的比重僅為0.2％。

　　顯然，高價發行的股票，上市首日又被市場的中小投資者，以更高的價格“接盤”。

　　另一方面，丁福根認為，雖然參與首日“炒新”散戶占絕大多數，但真正操控上市開盤價及走勢的并非是散戶所能為。

　　丁福根表示，由于詢價機制的壟斷性，機構獲得新股籌碼相對集中，彼此利益趨同，他們自然會十分默契地“打高”開盤價，由此獲得超額利潤。

　　在此過程，參與詢價的一些基金、券商等機構扮演的是為自己或“同盟者”“抬轎子”的角色，而二級市場的中小散戶顯然是最直接的受害者。

　　據深交所金融翻新試驗室統計，2006年以來，參與首日炒新者中，有接近90％的賬戶虧損。

　　詢價操控術

　　北京一位不愿具名的投行人士指出，現行的詢價制度，對于保薦人實現高定價，存在操縱空間。

　　按照詢價流程，保薦人有權選擇性地向有詢價資格的機構發出邀請函。通常來說，保薦人會給那些合作過的或者關系比較好的機構發邀請。

　　《財經國家周刊》記者調查發現，有很多機構也會配合，只參加第一輪詢價，將價格區間定高之后，并不參加第二輪詢價。按規定，在發詢價邀請函前，不允許保薦人向詢價對象私下溝通，但目前私下溝通是常事。

　　上述人士透露，目前，很多投行人士拉攏基金經理通過VC或PE等各種渠道參與擬上市公司的股權。這樣，在一家公司的上市過程中，從公司的股份制改造吸引財務投資者到新股詢價再到上市后二級市接盤者，整個鏈條中VC、PE、保薦人以及二級市場投資機構的參與者利益高度綁定，鏈條上所有參與者都希望托高發行價。

　　據清科公司統計，在截至2010年10月底，130家創業板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司首日漲幅平均為58.3％，比無VC／PE支持的上市公司高出11個百分點。另外，首日漲幅在50％以上的創業板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司占比較無VC／PE支持的上市公司高出28％個百分點。

　　另一方面，保薦人出具的招股書，會直接影響上市定價。

　　首批創業板上市公司網宿科技在其IPO招股說明書中介紹，“2006年凈利潤1600萬元、2007年凈利潤2600萬元、2008年凈利潤3700萬元，2009年1—6月凈利潤2100萬元。”按保薦人的預測，公司未來3年將保持復合增長率超過50％。

　　實際結果是，2009年公司的主營凈利潤并沒有按預期那樣再增1000萬元，反而比2008年還要少。2010前三季凈利潤為2443萬元，僅為2009年全年凈利潤的62％。

　　中金公司最近發表的研究報告顯示，過去三年，134家創業板公司的平均凈利潤復合增長率僅為31.89％。市場對創業板公司盈利預期也一直在下調，2010年一至三季度創業板公司盈利累計完成市場一致預期的63％，實現全年盈利預期的風險較大，未來盈利仍存在進一步下調的可能性。

　　擴散的泡沫

　　創業板IPO的高定價，熱度影響到了上游的風險投資。

　　“2個億還多嗎，上市你可能賺十幾倍。”2010年11月的一天，在深圳的高交會上，一家擬通過股權融資的鋰電池公司的工作人員告訴記者。按公司提供介紹材料，2010年年中，才完成1億注冊資本金，建起了廠房，但并沒有產業化投資可研報告。公司10％的股權，要價2億元。

　　另一家只有一項專利，還沒廠房的生產發動機節電裝置公司，轉讓10％的股權，要價300萬元。這家公司總經理吳先生向《財經國家周刊》表示，他們之所以將公司遷到深圳，主要原因就是聽說深圳有很多資金，愿意投節能環保項目。

　　資料顯示，截至2010年10月底，投資創業板的97家VC和PE公司，平均回報為10.82倍。其中，VC機構獲得平均回報為11.82倍，PE機構獲得平均回報為6.56倍。

　　同威創投公司總經理汪姜維向《財經國家周刊》介紹，作為風投，對于一個技術成熟，具有單獨專利，而沒有實現市場化的公司，通常會給予5000萬元左右的估值。但前提是，產業化已初步達到市場檢驗，有成熟的投資可行報告，對未來市場有科學合理的測算，方向以及成長潛力會符合上市的標準。

　　而對于PE項目，他們通常選擇的標準是：公司已實現穩定的盈利，按現有利潤增長水平測算，2—3年后上市前利潤可以增長一倍以上。通常而言，這種項目會以10倍市盈率左右的價格介入。因為上市后可以定位在20—30倍左右的市盈率

　　“這個曾經被多數風投公司堅持的原則，在如今瘋狂的市場，可能不太適用了。只要隨便一個技術專利，還沒有經過產業化驗證，不管市場前景怎樣就會叫價3000萬元以上。而一個稍具上市條件的PE項目，會叫價在20倍甚至30倍以上的市盈率。當我們按自己的原則和融資方討價還價時，已經有人將錢拿去了。”汪姜維表示。

　　這種情形事實上已形成一個惡性循環——創業板估值高漲，導致VC和PE的高定價，反過來又影響到IPO的高定價，因為只有高定價，VC和PE的投資才可以盈利退出。投資人一方面有這種需求，同時也有能力影響IPO的高定價。

　　如此，整個鏈條的主要參與者，目標一致，高度配合下，創業板新股發行、上市的高定價自然是水到渠成。直接的結果是，創業板成為A股歷史上名副其實的“造富機器”。

　　數據統計顯示，僅截至2010年10月底，創業板億萬富豪數量超過500人。其中，資產超過10億元的有73人，千萬富翁近千名?？鄢舴墙灰兹?，創業板上市一年間，創業板大約平均每天就“生產”出兩位億萬富豪。

　　制度之殤

　　經濟學家劉紀鵬表示，創業板之所以出現“三高”現象，主要原因在于投資需求巨大，而發審委又是連軸轉也“批”不出來。在批不出來的情況下，發行企業數量規模上不去，創業板還要追求個股市場化發行詢價制度，最終只能導致詢價詢到了“天花板”上。

　　按目前的發行審核制度，一個IPO項目從備案溝通、預審到過會，再到網上發行，平均耗時6至7個月。

　　證監會網站資料顯示，截至2010年12月31日，雖然已經有154家創業板上市公司，但仍然在發審委排隊的有300多家。按每個項目發審上市平均歷時6個月計算，正在排隊的300家公司，每批5家公司上市，最終上市所需時間則長達360個月。而目前，每一家創業板上市公司發行時，都有超過募集資金額60倍以上的認購資金參與認購。

　　“我們幾乎沒有休息日，經常得熬夜看材料。盡管這樣，也力不從心，無法認真看所有公司的上報材料。”創業板發審委專職發審委員薛先生向《財經國家周刊》記者表示。

　　薛先生表示，創業板的財富效應使得大量中小企業上市首選是創業板而不是中小板。由此，導致了理應門檻較低的創業板比中小板的門檻還要高。

　　而除了制度原因造成創業板的發行擁堵原因外，劉紀鵬認為，創業板之所以出現“三高”現象以及一、二級市場失衡，其根源在于監管層的兩個錯誤認識：其一，與其讓利于二級市場投資者，不如讓給上市公司發展；其二，市場化詢價不怕價格詢到“天花板”，早晚會回到“地板”。

　　對此，前證監會副主席高西慶認為，不管是行政審批還是核準制，都是用靜態的眼光來看公司的質量，并不能保證公司上市后質量的持續性。目前發審權力太大，總有一天管理層會意識到，自己沒有能力做發審股票這個事情。