達泰資本葉衛剛：不“湊趣” 投資成敗皆由人

　　如果拿江湖作比，達泰資本合伙人葉衛剛比較像是《笑傲江湖》中的風清揚——不湊熱鬧亦無疏離。當工作忙碌成為一種常態，他反而時時顯得一身淡然。喜歡體育運動，高高的個子及氣質儒雅，使葉衛剛乍看上去更像是一個大學老師而不是“冷冰冰”的投資人。

　　或許國內PE行業還在發展初階段，但創業板、IPO熱潮、流動性過剩的現實已然使之成為一個擁擠而熱鬧的江湖。

　　據說在資本云集的浙江溫州某些地方，街頭巷尾的問候甚至都以“你做PE了嗎”為始。如果拿江湖作比，葉衛剛比較像是風清揚（小說《笑傲江湖》人物），不湊熱鬧亦無疏離，出手準確，在這片突然變得嘈雜的江湖中推波助瀾的同時保持著一些“老派”作風。

　　2011年元旦前日，上海，葉衛剛如常一早來到辦公室。

　　成立近一年的達泰資本有三個投資項目將要在春節前簽訂，正在做盡職調查。這三個項目有兩個屬于節能環保產業，還有一個屬于大消費類產業，是達泰成立后的第一批投資項目，意義非常。

　　下午，他趕回此前任職的永宣創業投資管理有限公司（前身為上海聯創）處理仍在管理中的幾個投資項目事宜；晚飯時間則與一位潛在的被投項目負責人約談；通常大約晚上10點鐘回到家，開始打開電腦處理郵件。

　　這樣一天十幾個小時的工作狀態，一年約1／3的時間能夠留在在上海，其余時間不是在出差就是在出差的途中。不過，這些對于一個已有15年資歷的PE人來說，早已是家常便飯。

　　“現在國內PE存在‘兩多兩少’：錢多，好項目少；錢多，有經驗的GP和機構少。”說這話的時候，葉衛剛悠然自得地帶著記者參觀達泰資本的辦公室。公司所在的老式花園洋房原是英國商賈、香港首富何東在上海的公館，始建于1928年。外表不張揚但內里“腔調”十足的氣質，或也與他的投資理念有所吻合。

　　達泰資本是他與原長三角資本的合伙人李泉生等一起，于2010年成立的投資機構。目前擁有一支人民幣基金達泰成長，2011年計劃募集一支美元基金。

　　“我們倆都有十多年的PE資歷，做PE之前都做過企業管理。同時都是工科背景，李泉生清華畢業，我是上海交大畢業，我們對若干領域有比較深的認識。”

　　葉衛剛繼續說：“在中國投資，過去幾年可能不需要PE對行業了解很多，只是單純做財務投資人也能賺錢。但未來，隨著競爭形勢加劇，投資人必須在幾個領域有比較深的積累，能夠先于他人發現投資機會，同時在投資中，除了錢以外還能給被投企業帶來很多增值服務，只有符合這兩點，才能做得比別人更好?；诖?，我們共同成立達泰這個新的平臺，能夠切切實實地貫徹我們的理念。”

　　此刻正值2010年末，由六七位專業投資人組成的核心團隊幾乎全部在外出差，空蕩蕩的辦公室里格外安靜。

　　當工作忙碌成為一種常態，他反而時時顯得一身淡然。喜歡體育運動，高高的個子及氣質儒雅，使他乍看上去更像是一個大學老師而不是“冷冰冰”的投資人。

　　第一個項目：失敗

　　1995年，葉衛剛在美國普華永道擔任注冊會計師。任職6年間，他一直為美國和亞洲的高科技和金融服務業公司提供廣泛的公司經營及金融策略咨詢服務。涵蓋企業融資，IPO，兼并與收購，企業重組及全球擴展等。

　　此后他還曾在美國一家大型上市公司內部負責戰略投資部門，專注于半導體設計企業投資。戰略投資思考問題和決策過程更為復雜，除了考慮賺錢還要看是否對主業有戰略附加值。而“財務投資事實上最終只看一點，就是能否替LP賺到錢。”

　　“在這個過程中我發現做私募非常有意思，既可以賺到錢，又可以不斷地與聰明人打交道。”他帶著些家鄉廣東口音，言談爽朗。

　　1999年，他成立自己的創投基金，做出一個互聯網孵化器企業，在網絡泡沫高漲時成長迅速，但由于其商業模式過多依賴于資本市場，企業在泡沫破裂時破產。

　　不能不說，這些經驗使他的投資理念逐漸完整地構架起來。比如，關注早成長期企業，注重投入資本以外的附加值，看重人的因素。

　　“我想我的投資風格是絕對屬于謹慎型。”他很認真地說，并特別停頓了一會。

　　“現在也有些人說我們是老派做法，已經過時了。我不這么認為，PE是一個高風險高回報的行業，追求回報同時控制風險這點很重要。眼下大部分PE都在搶Pre－IPO，他們關注的企業，往往已有一定規模，盈利情況很好，已符合創業板或中小板上市條件，PE們千方百計擠進去，爭取在上市的時候分享溢價。今年進明年出這樣更多是在投機而不是投資。行業最主要的還是把企業做起來，如果能建成百年老店，退出是水到渠成。”

　　帶著這些思考構架回國后，他成為永宣投資（原上海聯創）資深合伙人，負責高科技、清潔技術和高端制造業方面的投資。永宣投資是中國最資深的本土私募股權機構之一，管理超過總額5億美元的基金。

　　“國內的市場機會確實好于國外?，F在找遍美國，可能也找不到100家年成長在30％以上的企業，而在中國卻遍地都是。很多企業即使已經盈利了，在未來兩年還能有30％以上的年增長，這在中國比比皆是。”
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　　漢王科技的成功

　　2010年年初，漢王科技成功上市并獲暴漲，作為第二大股東，早在2003年就投資入股的永宣創業投資管理有限公司（時為上海聯創），持有7年余，初始投入資金翻了近20倍，獲利匪淺。

　　“我們一直關注早成長期企業，可算是較為傳統意義上的PE投資。我們投資的企業一般是基本研發完成了、商業模式固定了，而產品可能剛開始有銷售；經過一定的市場檢驗，但規模小、尚未盈利或剛開始盈利。具有獨特的管理能力以及核心競爭力，未來成長可預期。”

　　漢王科技真正實現大規模產業化的產品不多，但漢字輸入市場占有率非常高，全球手機漢字輸入軟件90％都為漢王開發。

　　“計算機行業或手機行業，軟件肯定有增長空間。我們進入后給它制定的是突出核心競爭力，就是軟件開發和模式識別技術。漢字輸入只是模式識別的一個技術應用，不光是漢字，阿拉伯字等都能應用。在這核心競爭力基礎上，要找到量大增長快的應用。找過很多，最終找到了電紙書。”葉衛剛說。

　　2010年上半年，漢王來自電紙書的銷售收入達到5.58億元，同比增長513.98％，占公司營業收入的比重由2009年的68.3％提升至82.7％。

　　同時，在資本入駐之前，劉迎建夫婦在公司持股最多，使企業帶有一些家族色彩。葉衛剛與劉迎建是20多年的老朋友，而他入資的第一件事情，是幫助企業規范管理，其后再策劃上市。

　　“我一直堅持價值投資的理念，一般不會估價過高，從真正上市到退出，中間還要經歷很多風險。首先要改善股東結構，誰占多少股份，什么事情需要董事會批等。另外加強治理結構，符合現代企業的治理規范，把一些潛在的瓶頸去掉，直到上市都不會出現問題。再次是團隊建設，很多家族企業做到一定程度就上不去了，需要職業經理人，一般家族企業認識的職業經理人不多，我們介入后就不一樣，兩邊都信任我們。”

　　“在操作上我們主導對企業的策劃，企業家的強項不在于資本市場，而在于本業，資本市場的事情交給我們，當然我們會征求企業家的意見。”

　　漢王科技首日實際成交均價79.97元，換手率85.59％，成交18.48萬余手，表現超出預期。葉衛剛歸結為企業治理規范、戰略清晰。

　　被葉衛剛稱為“再創業”的達泰資本，投資策略也一以貫之，新簽約的三家企業都屬于早成長期企業，有兩家已實現盈利，有一家還未盈利但都有很高的增長預期。

　　“根據評估，未來企業盈利都可能實現翻番，同時我們不是袖手旁觀分享成長成果，我們會拿到董事會席位，資源進入、調整戰略，加強財務管理。”

　　人擠我走，人走我留

　　2010年10月7日，大全集團旗下從事多晶硅及太陽能電池的全資子公司——大全新能源在紐約成功上市，首日以高于發行價5.1％的9.98美元開盤，此后一路上揚，一度漲至10.48美元。這是葉衛剛在2009年投資的一個項目。

　　“大約三年前國內第一波多晶硅投資熱潮出現時，一堆人擠著去投資，我也去看過，感覺是企業不錯，但估價過高。”

　　他告訴記者，盡管當時放棄了，但一直在密切關注著。投資機會再次出現的時候，正值多晶硅材料價格大幅下跌，大部分投資人已離開了這一領域。

　　“市場已普遍不看好這一類項目，沒有人跟我搶。我們經過分析，認為盡管行業波動但長遠依然看好，同時這家企業的確有其核心競爭力，在國內同行業中技術和質量位列第一，產能位列第二。這個項目從倍數來說我們賺得不是最多，投入也不到一年時間，但非常符合我一貫的投資理念。”

　　他堅持選擇企業必須在行業內排名前五，細分行業則需排名前三位。

　　“作為PE，我首先最關注的是企業是否具有核心競爭力，行業地位如何，及差異化是否能持續。再次是創辦人及其團隊，以前做什么、現在做什么，性格和管理理念如何，對企業未來發展有什么想法。然后會考察企業的管理架構、利益分享機制、企業文化等。最后才會談到企業經營情況、財務情況，再進入投資價格及框架討論，包括如何去做一些法律財務方面的盡職調查等。我的方法可能有些與眾不同，大多數PE見第一面都會談盈利問題，而我基本第一次不會談及盈利與價格問題。”

　　成敗皆由“人”

　　2006年之前，葉衛剛曾經有幾次不成功的投資案例，甚至有一兩個項目破產。最大的問題在于對人的判斷出現了偏差。因此他尤為重視企業家性格及團隊合作能力。

　　“幾個海歸的博士拿著計劃書給我看，我就給他們投資這樣的情況不再會出現了?，F在我會告訴他們：如果是好項目你先做一年，我可以幫助你去尋求政府的一些資助項目，以此驗證一下企業產品是否有市場需求。并通過一年到一年半時間看團隊是否能磨合，這個階段過去后再投資，可能風險會小很多。”

　　對于一些偏早期企業，他甚至會在盡職調查上一直追到企業家大學和中學的同學，以考察其性格及人際交往合作能力。他的投資考察過程往往都在半年以上。

　　2010年令他印象最為深刻的案例是10月13日在香港主板掛牌上市的賽晶電力電子集團。這個市值30多億港幣的小盤股獲得了540倍超額認購，在2010年香港上市的公司中，超額認購位列前5名。掛牌當天發行價為1.93港幣，每股最高報2.56港幣，以2.5港幣收盤，漲幅約30％。

　　“企業老總是一個白手起家、很有闖勁的年輕企業家。”葉衛剛說。“在這個項目中，我們與企業合作非常順利，投資理念非常吻合，盡管從盈利倍數來說不算最多。”

　　這家企業成立于2002年，原是國外電力電子設備在國內的集成商與分銷商。但企業集成和分銷過程中積累了一定的行業資源和技術以及包括北車集團、國家電網等在內的一批優質客戶。2007年，企業負責人開始考慮轉型，從單純的分銷轉向制造并具備自主技術研發能力，走聯想“貿工技”的道路。2007年銷售收入約2億元，利潤約2000萬元，屬于早成長期的企業。

　　2008年一季度，葉衛剛對其獨家投資1200萬美元。他為企業聘請了一位新CFO，并引入國際一流中介機構，逐漸幫助企業搭建起合理管理架構及法律架構，同時還通過收購兼并建立了兩處制造基地。

　　隨即，葉衛剛又為企業進行了三次融資，其中包括香港雄牛資本（其創辦人黃灌球是香港資本市場的大佬級人物，與葉衛剛也是多年好友），中信集團以及北車集團則作為戰略投資人。

　　“中信集團的知名度及人脈資源，北車集團作為企業最大客戶，他們認同企業價值，對我們上市‘講故事’很有幫助，對企業540倍超額認購非常重要。”

　　過去兩年，這家企業平均年凈利潤增長超過50％以上。

　　“我們在市場上經?？吹降腻e誤，就是把PE投資等同于二級市場炒股票，而沒看到PE本身獨特的風險。PE有投資周期，就算是Pre－IPO也要有兩年周期。GP、LP把投資想得太簡單化，過多注重于收獲而忽略耕耘過程。發現價值、創造價值、實現價值這三個階段，現在PE們過多關注第三個，而事實上這不是PE關注的事情而是投行該做的。”
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　　未來兩三年PE必然洗牌

　　數據顯示，2010年前三季度，新成立的可投資中國市場的PE基金數量達到50只，而2009年全年也僅有30只；新增資金規模達到212.85億美元，同比增加274％，比2009年全年高出144％。

　　“天下大亂、形勢大好”，面對“全民PE”熱潮，葉衛剛如是評價。

　　三年前他在永宣投資募集一個中外合資的基金，費了九牛二虎之力才募集到6億人民幣，2009年募集一個純人民幣基金也費了相當大力氣。

　　但在2010年，眾多知名度比永宣投資低很多的機構，輕輕松松就能募集到10億或20億。

　　但目前PE存在的一個公認問題是：由于創業板上市股票估值通常被炒到百倍以上，資本市場泡沫使得未上市企業對估值抱有極高的幻想。

　　急功近利的暴富沖動，使國內股權投資基金同質化問題日益嚴重，脫離了扶持創業企業的初衷，而一窩蜂涌向短期內可以上市套利的Pre－IPO項目。市場對機構要求的也不再是專業能力，而是獲得項目信息、搶項目的能力。

　　葉衛剛認為，創業板退出機制雖則未必年內能夠出臺，但未來兩三年內，隨著進一步宏觀調控，上市企業二級市場市盈率逐漸回歸理性，國內PE必將洗牌。行業內第一梯隊將會脫穎而出，市場資源將逐漸向其聚集。

　　專注與多樣化，海外與本土，均需“兩條腿走路”

　　《投資有道》：在投資中，您如何兼顧focus（專注）和diversify（多樣化）？

　　葉衛剛：專注性和多樣化在中國現有的環境下需要兼顧。

　　我早期在美國從事PE，那是個相對成熟的市場，專業化分工很細。但在中國目前經濟發展的這個階段，特點是可投資企業非常多，幾乎各個領域都有投資機會。如果過于細分，可能會丟掉很多機會。

　　從另一方面看，中國大部分企業原創性技術不夠，多數是商業模式創新和管理能力加強。如果只關注細分行業，可能至少在某個時間點內一直沒有好的投資機會。在中國做投資不能太窄。

　　但目前全民PE，進入者越來越多，如果不在某些領域有比較深的積累也很難找到優質投資項目。

　　《投資有道》：從行業來看，是否也受到過所謂熱點的影響？

　　葉衛剛：有時候熱點只是炒股票的人炒作出來的名稱。2007年我們投資的一個項目遠望谷，現在被稱為物聯網龍頭股。

　　事實上當初投資是單純看好其團隊技術及已進入鐵道系統這兩個壁壘，還沒有物聯網這個熱點概念。因此需要投資人有一定行業積累以對未來趨勢做一些判斷，而不是追逐所謂熱點。

　　比如十幾年前互聯網投資關注處理數據相關產品，幾年前可以投處理語音通信的產品，現在投資處理圖像產品，未來投資關注則在網絡構造。我去看過幾個所謂云計算企業，很多都是老東西換個包裝。

　　《投資有道》：有的PE熱衷于海外上市，有的則喜歡本土化。您如何看待？

　　葉衛剛：我建議三五年之內，最好還是“兩條腿走路”。關鍵看企業核心競爭力和怎樣去包裝上市。

　　比如一個傳統制造型企業，盈利不錯且成長穩健，那么就適合在國內上市，海外可能不會有很好的價錢。而科技含量高、創新能力強、高成長，但還未盈利的企業，則適合去海外上市。

　　達泰是一個PE管理平臺，相比投人民幣或美元，作為投資人我了解這個企業、了解企業所處行業，在未來發展中能不斷予以幫助，這才是最重要的。

　　《投資有道》：如果讓您自己來給國內的PE分類，您會怎么分？

　　葉衛剛：我不贊同按照投資領域給PE分類，因為事實上新興產業與傳統產業很難界定清晰。

　　可能按照投資策略來分類，90％現在都是Pre－IPO，只有少數像我們這樣關注早成長期企業，更少數的人關注VC類投資。另外可以從資本來源，如純外資機構、純國營機構和民間機構等。

　　2011年葉衛剛不關注及關注領域

　　不關注：房地產（一定不會投）、遺傳工程（投資周期過長）

　　關注：節能環保新能源、高端制造業、信息科技、以及品牌消費品的高端消費服務

　　葉衛剛小檔案

　　哈佛大學MBA，密蘇里州立大學會計學碩士，上海交通大學電子工程學士。

　　曾就任全球第一大EDA軟件公司CADENCE的全球策略和業務拓展高級總監。

　　2010年創立達泰資本，資深合伙人，原為永宣投資（原上海聯創）資深合伙人。