金字塔控制之秘

　　復雜的股權結構使得私營企業的代理人問題更為嚴重，從而削弱上市公司的表現，但卻相對簡化了國有企業的代理人問題

　　文/劉俏

　　中國資本市場20年，已經呈現了諸多結構性的變化。據我與合作者最近完成的一項研究顯示，截至2008年底，中國95%以上的上市公司有控股股東；按照控股股東的所有制屬性劃分，60%的上市公司由國家控制(包括央企和地方國企)，而私人控制的上市公司的比重已從本世紀初的14%激增到35%，基本上形成了國有板塊與私營板塊分庭抗禮的二元結構。

　　中國資本市場的這種二元結構，在全球資本市場上并不多見。股權結構相對集中的市場，其控股股東多以私人為主。以巴西為例，國營和私營企業在上市公司中所占的比重分別是15%和54%(其余27%的上市公司股權相對分散，沒有明顯大股東)。在結構上與中國相似的國家是俄羅斯。2002年，俄羅斯上市公司中，國家控股對私人控股的比例是53%和34%。

　　從理論上講，上市公司控股股東的屬性對其經營不應有實質性的影響，因為上市公司經營的目標是股東利益的最大化?？稍诂F實世界里卻存在代理人問題，即代理股東行使管理職能的代理人可能會做出對股東有害而對自己有利的決策。當股權結構相對集中時，代理人問題更容易體現為控股股東對其他股東，特別是小股東利益的侵害。在一個二元化的資本市場里，控股股東分別為國家和家族時，其代理人問題的性質并不一樣，表現形式也不盡相同。

　　我這里想著力討論的是與二元結構密切相關的國有和私營板塊在股權結構設置上的巨大差異及其所帶來的一系列后果。私營企業在歷經辛苦艱難上市或控制上市公司后，尋租的動機更為強烈。反映在股權結構上，中國的私營企業更愿意采用復雜的金字塔式的結構，用最小的投資盡可能控制更多的資產。例如，為了控制上市公司乙，控股股東先購買公司甲50%的股權，然后再由公司甲出面購買公司乙50%的股權從而達到控制公司乙的目的。這樣一種設計，使得控股股東只需要25%的投資就能控制公司乙。在這個例子中，控股股東擁有的現金流權是25%(即公司若發放100元紅利，控股股東將獲得25元)，而其擁有的投票權是50%(即其至少控制了50%的公司乙的投票權)。我們習慣用現金流權與投票權的比例來衡量股權結構的復雜性。在這個例子中，這個比例是50%，即控股股東用50%的投資即獲得對公司乙100%的控制。對融資難度大、資本相對貧乏的私營主而言，這樣一種股權設計的好處顯而易見。我們發現，國有企業平均的現金流權投票權比例是90%，而私營企業的這個數值是70%。顯然，私營企業更傾向于使用金字塔式的股權結構。

　　而真正讓事情變得復雜的是，使用金字塔式股權結構的后果在國有和私營板塊中截然不同。我們發現，私營企業使用復雜的股權結構一般對應著比較差的業績；而國有企業金字塔結構的使用則對應著較好的業績表現。復雜的股權結構使得私營企業的代理人問題更為嚴重，從而削弱了上市公司的表現；而復雜的股權結構卻相對簡化了國有企業的代理人問題。一個可能的解釋是，金字塔結構導致大量中間層企業的存在，這拉長了最終控制人(國家)與上市公司的距離，上市公司因而少受政府干預，更可能用市場化的方式運作，從而獲得較好的業績表現。

　　顯然，二元化的資本市場結構使得股權結構的設置對其資本市場的影響也呈現出二元化的特征。因而理解中國資本市場的這種二元結構，對正確理解中國資本市場的現狀，尋找進一步發展的最佳路徑，規范監管，意義深遠。例如，在考慮是否約束金字塔結構時，監管者應該知道約束金字塔結構的使用可以提升私營上市公司的表現，但這卻可能弱化國營上市公司的表現。怎樣拿捏這種平衡呢？“摸著石頭過河”是過去20年中國資本市場取得快速發展的重要原因。而現在我們已經位于河中央。這時，除了仔細掂量腳下的石頭，我們更要回首總結來路，展望規劃未來可能的路徑。

　　作者現任北京大學光華管理學院金融學和經濟學教授， 博士生導師。加州大學洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經濟金融學院，并獲香港大學終身教職