硅谷128奇跡背后：VC行業四大進化期與2大誤區

在國家提倡自主創新發展戰略的當下，研究美國高新技術創業企業的風險融資正逢其時。風險投資對美國經濟的重要性反映在快速成長的高新技術領域，其中多家風險投資支持的公司已享譽全球，最著名的有英特爾、數字設備公司、蘋果、微軟和基因技術。

近年來美國的風險資本對高新技術領域的投資更是突飛猛進，有超過85%的各類風險投資流入了技術密集型行業。風險投資的興起極大地改變了美國創新的路徑，成為技術創新的重要“催化劑”。

歷史篇

風險投資四大“進化”階段

19世紀后期，風險投資在美國萌芽，那些富裕家庭，如摩根、洛克菲勒等一批已建立起雄厚基業的資本家開始探索向潛在高回報的高科技企業進行投資。在整個的19世紀末和20世紀初期，風險投資市場的特點是無組織和碎片化的。到了20世紀三四十年代，富豪們產生了組織起來進行投資的沖動，以機構投資為特點的現代風險投資業起步?，F代風險資本對高新技術企業的創業投資經歷了4個階段：

【第一階段】(1946年-1958年)

奠定創業投資理念

第一家現代風險投資公司成立于1946年，由麻省理工大學的校長Karl Compton，馬薩諸塞州投資信托公司主席Merrill Griswold，波士頓聯邦儲備銀行行長Ralph Flanders和哈佛大學教授General Georges F. Doriot在麻省理工大學共同發起成立了美國研究發展公司(ARD)。公司成立的主要目的是為美國大學內先進技術的發展提供資金融通，并為二戰期間發展起來的新技術的產業化提供服務。公司靈魂人物——General Georges F. Doriot被后人稱為“風險投資之父”。

【第二階段】(1958年-70年代末期)

創業投資增殖擴散

20世紀60年代初風險投資進入第一波發展階段。這與1958年美國頒布并實施的《小企業投資法》密切相關。該法案鼓勵創設小企業投資公司(SBICs)，由其按優惠利率從政府拆入資金后向初創的小企業進行投資。至20世紀60年代中期，美國已有700家小企業投資公司。

然而，小企業投資公司是根據被投資企業能否按時還貸來衡量業績，不可能做到像ARD那樣，作為活躍的投資者來監管被投資企業的運作。該運作模式很快就出現以下三個問題：首先，利用政府優惠政策進行杠桿融資，其必須按期向政府支付借款利息，該投資模式為借款而非股權投資。但高風險項目創業初期的資本結構與債權融資不相匹配，這意味著小企業投資公司的貸款對象是穩定性較高的企業。

其次，政府擔保融資的方式會產生固有的激勵問題。當金融機構的經理人明白一旦壞賬產生，政府就會出面救助存款人時，他們不再有動力去密切監管貸款的效益。

第三，20世紀60年代后期，IPO市場異?；钴S，許多小企業投資公司投資的創業企業都在這輪繁榮中得以上市。IPO“泡沫”刺激投資公司將政府擔保貸款投入風險更大的項目。1973年至1974年間發生的第一次石油禁運導致經濟衰退后，對初創公司的打擊尤其大，IPO數量銳減九成。

【第三階段】(70年代末期-80年代末期)

創投高速成長階段

風險投資在美國的高速成長是由養老金監管政策的變化而引發的。1979年，美國勞工部修改了《雇員退休收入保障法》中的“謹慎投資人”條款，明確允許養老基金能用于風險投資。此后風險投資業的新增資本中有70%來源于養老基金、捐贈、信托和境外公司。1988年，新增基金總額30億美元，養老基金占比最大，為46%。各類機構資金的大量涌入，使風險投資進入“大基金”時代。

研究證明，風險投資投入創業企業獲得回報的年限通常在5年至10年間，而機構投資者的短期投資行為與投資于初創企業的時間跨度不匹配，于是導致風險資本投資結構的急劇惡化：風險資本對創業企業的投資額不斷減少;越來越多的風險投資家熱衷“跟風投資”。

統計數據表明，1980年有25%的風險資本投入初創企業。到1988年，對初創企業的投資卻縮水至12.5%，而同期有20%的風險資本被用于企業成熟期的杠桿收購(LBOs)。風險投資后移表明機構投資者更注重風險投資的短期資本利得，這與風險投資的初衷明顯背道而馳。

20世紀80年代中期后，“大基金”的投資行為更趨謹慎，更偏好非科技企業的后期投資，流入創業企業的基金日漸干涸。

【第四階段】(80年代末期-至今)

創投轉型發展階段

在風險投資機構“大基金”的運作時代，美國又逐漸培育出一個極大的非正式的個人風險資本市場，由這個市場向高成長的新企業提供小額風險投資。這個市場由一大批“商業天使”構成，他們是一群個人投資者，通常是前任企業家或業務經理人。他們喜歡尋找當地合適的高新技術產業內的初創企業進行投資，通過在一段期限內向企業投入小額資本獲得少數股權的方式，參與被投資企業的管理，投資期最長不超過10年。從本質上看，美國社會今天的“商業天使”奉行的是風險投資的初始理念。

從美國高新技術企業創業投資演變的進程中，我們至少可獲得以下三點啟發：首先，任何國家的政府、銀行業和其他金融機構若想涉足風險投資領域，必須要有足夠的耐心來累積知識和經驗，包括如何使通常選擇規避風險的金融機構接受高風險、接受投資文化的變遷。

其次，風險投資業的發展需循序漸進。只有資金的供給與有經驗的風險投資家的管理能力相匹配時，風險投資才能沿著既有軌道平穩發展，逐步壯大。

第三，美國小企業投資公司運作不成功的教訓告訴我們，一旦政府鼓勵并參與風險投資的運作，則投資機制和投資激勵機制的科學設計顯得尤為重要，否則容易陷入實際效果和設計初衷背道而馳的尷尬境地。