估值難談攏 利益博弈復雜 A股公司并購新三板企業降溫

新三板流動性和資金活水短期內預計難有明顯改善，部分掛牌企業專心選擇IPO。根據安信證券研報，目前已有231家公司發布接受上市輔導的公告，53家公司已上交IPO首發申請材料。這些數字相比2015年全年已大幅提升。

另一部分企業選擇“待價而沽”，即被A股上市公司并購。自去年以來，新三板逐漸成為A股上市公司的“并購池”。不過，從目前的案例情況看，偏低的估值令不少新三板大股東大呼“不劃算”。同時，今年下半年以來，A股公司并購新三板企業失敗的案例也在增加。其中，高溢價、涉嫌損害中小股東利益、跨界并購存在“借殼”嫌疑等因素成為并購失敗的主要原因。

利益復雜難談攏

根據聯訊證券新三板研究院統計數據，截至2016年11月24日，今年以來新三板市場共發生95起上市公司并購新三板企業的案例。其中，上市公司擬實現對掛牌企業絕對控股的案例有39起，21起案例涉及收購掛牌企業的全部股權。

從目前的情況看，在上述95起案例中，已有45起完成收購（含2起吸收合并），11起因各種原因終止收購進程，并購成功率達到80%。其余案例仍在內部審議、證監會審核等實施階段。

值得注意的是，今年下半年以來，隨著對A股公司跨界并購、高溢價并購行為的監管力度加大，A股公司并購新三板標的，尤其是熱門TMT行業資產的并購成功率有所下降。

以華誼兄弟為例，公司近日公告稱，董事會決定終止重組英雄互娛事項并申請股票復牌。由于雙方都是所屬板塊內的明星公司，此次收購“告吹”引來了不少關注。華誼兄弟表示，目標公司屬于公開掛牌公司，標的資產涉及股東眾多。公司與交易對方經過多次協商，最終未能就本次重組資產的整體估值達成一致意見。

資料顯示，英雄互娛主業是手機游戲研發和運營。2015年，英雄互娛借殼塞爾瑟斯掛牌新三板，并將公司改名為英雄互娛。英雄互娛擁有紅杉等多個明星股東。在本次收購前，華誼兄弟已擁有英雄互娛2.89億股，占比20.88%，為其第二大股東。當時華誼兄弟入股掏出了19億元，結合英雄互娛三年內凈利潤總和不低于18億元的業績承諾（2016年稅后凈利不低于5億元，年均增長率不低于20%）。“當時的估值還是比較合理。”有業內人士對中國證券報記者表示。

一家新三板公司人士對記者表示，除了估值差異，英雄互娛選擇做市交易令后續談判更加復雜。“一方面，華誼很早就入股了英雄互娛，游戲與影視產業本來聯動性就很強，加上此前華誼投資掌趣科技的成功案例，入股英雄互娛幾乎是向市場打出‘明牌’，即將來很有可能繼續收購。英雄互娛受到多方追捧也就順理成章，市值一度接近200億元。”公告顯示，華誼兄弟去年11月入股英雄互娛一個月后，公司從協議轉為做市。該人士稱，“若公司選擇協議轉讓而非做市交易，在股東人數、市值增長幅度可控的局面下，雙方后續并購的估值相對容易達成共識。而選擇做市交易，股東人數增長，做市價格提高了股東的心理價位，自然不好談攏。三季報顯示，英雄互娛有69位普通股股東。即使華誼兄弟選擇收購多數股份實現控股，要讓其余中小股東認可的交易也并非易事。此前折戟的金力泰控股銀橙傳媒即是先例。”

2016年三季度報告顯示，英雄互娛資產額為39.5億元，今年前三季度實現營業收入6.3億元，同期凈利潤為3.7億元，同比增長2151.76%。

盡管此次交易并未談妥，華誼集團仍然表示，公司與交易對方不排除將來在條件達成一致的情況下繼續進行資本合作的可能。

分析人士指出，近年來華誼兄弟在影視制作方面的傳統優勢逐漸被光線傳媒等公司趕上甚至反超，而渠道方面仍在培育。前不久的“排片事件”也暴露了華誼兄弟在渠道方面的弱勢。電影《我不是潘金蓮》目前票房不盡如人意，12月的《羅曼蒂克消亡史》在眾多國內外大片的慘烈鏖戰中能否突出重圍并不明朗。而控股英雄互娛進可夯實“影游聯動”，有助于實現公司一直以來強調的“去電影化”戰略，退可享受控股后的并表收益，抵御公司在電影票房增速下降后的業績波動。這或許是華誼兄弟未來不排除繼續合作的重要原因。 

并購終止案例增多

前述案例擱淺主要由于估值分歧，且尚未進行到方案披露階段。而臥龍地產擬收購墨麟股份在修改方案之后同樣戛然而止。

今年7月，臥龍地產發布預案，擬收購墨麟股份97.71%股份，交易作價44.08億元。其中，21.03億元由現金支付。該資金由臥龍地產向臥龍控股、君興投資等投資者非公開發行股份獲得。其余23.05億元將由臥龍地產以6.32元/股的價格，向墨麟股份的股東支付。若方案順利實施，臥龍地產將從單一的房地產開發業務為主業轉變為房地產開發與網絡游戲雙業務并行的公司。

不過，標的資產的高估值以及慘淡的扣非后利潤引來了監管層的問詢函。今年8月，臥龍地產收到了上交所的問詢函，重點關注本次交易是否構成借殼上市、交易標的估值過高以及盈利能力等方面問題。9月份修改交易預案后，11月臥龍地產公告稱，由于墨麟股份秉持精品路線業務有所延期，公司與墨麟股份就后續的戰略發展規劃存在一定分歧，經充分溝通后仍無法達成一致，因此終止本次重組。

資料顯示，墨麟股份主營業務為網絡游戲的研發和授權運營。墨麟股份2014年、2015年和2016年上半年的凈利潤分別是0.55億元、1.75億元和2.81億元，相應扣非后凈利潤則分別為5293萬元、-7573萬元和-528萬元，主業持續盈利能力面臨挑戰。

除上述兩個案例外，今年以來，日海通訊擬以增值率為456%收購建通測繪100%股權同樣引來監管機構的問詢函；金力泰擬控股銀橙傳媒或將損害中小股東利益而終止；西安旅游由于標的公司估值等重要條款無法達成一致，收購計劃終止；三七互娛終止收購中匯影視100%股權等。這一系列失敗案例顯示出，在實際操作過程中，上市公司并購新三板企業仍面臨一系列問題。其中，估值差異和中小股東利益安排成為收購案擱淺的主要原因。

此外，業內人士表示，納入上市公司“并購池”的掛牌企業基本上盈利能力較強，本就具有獨立IPO能力的掛牌公司有更多選擇余地。因此，不少掛牌公司面對上市公司伸出的“橄欖枝”較為淡定。不少掛牌公司人士對記者表示，除了與上市公司合作，未來不排除獨立IPO的可能性。 

特有風險需重視

安賜資產管理有限公司創始合伙人陳長潔表示，在新三板流動性短期內難有明顯改善的局面下，被上市公司并購這類“以退為進”的思路被越來越多的公司所認可。但上市公司并購新三板企業存在的一些特有問題值得注意，這往往關系到收購能否順利推進。

首先，掛牌新三板公司是有限股份公司，至少有兩名股東。目前上市公司并購新三板企業的主流是100%全資控股。掛牌企業終止掛牌后申請變更組織形式有利于推進并購。如歐比特收購鉑亞信息100%股權等。

其次，部分掛牌公司股東超過200人，按照有關規定，上市公司并購重組中向特定對象發行股票購買資產的發行對象數量限制原則上不超過200人。因此，部分掛牌公司需要通過大股東贖買、給予中小股份現金選擇權等方式進行解決。

同時，在并購中如何保護中小股東利益則是近期關注的焦點。陳長潔指出，在保障同股同權以及中小股東利益方面，A股上市公司建立了相對完善的強制要約收購制度。私募股權市場，專業投資機構會通過合同約定共同出售權、優先清算權、回購對賭機制等保障投資方利益。而在新三板現有規則中，并沒有強制要約收購的規定，而是按各公司自身章程和股東之間的協議執行。因此，陳長潔認為，對于A股上市公司收購新三板企業，特別是收購做市轉讓、擁有眾多中小股東的掛牌公司控制權，需要給予持有同種股份中小股東選擇的權利。即中小股東可以選擇按照一定價格賣出所持股份，也可以選擇持有，從而保護小股東權益。

部分大股東選擇設立“兜底價”以保證中小股東利益。在神州信息收購華蘇科技的案例中，神州信息收購12名股東持有的華蘇科技96.03%股權，剩余股東包括8名做市商股東、116名小股東。華蘇科技控股股東承諾，將以公司摘牌后現金收購投資者的每股價格和上市公司收購華蘇科技的價格中較高價格為準，對中小股東“多不退少補”，以保障中小股東利益。

估值問題則是另一個需要平衡的“蹺蹺板”。并購資產的估值本就是并購雙方股東博弈的焦點。創新層中以做市方式轉讓的掛牌公司，因質地較好，交易相對活躍，因此有一個較為公允的市值。由于A股上市公司并購重組時，監管審核實踐中通常要求被并購資產估值為當年凈利潤的15倍左右。如被并購資產為新三板企業，其市值可能存在高于15倍的情況。因此，陳長潔建議，為避免損害新三板企業中小股東的利益，控股股東或許可以嘗試在并購之前或之后按照當前市值以現金收購中小股東的股份。

此外，上市公司并購重組被否決的幾條常見理由也應特別注意。陳長潔表示，2016年上市公司并購重組被否的原因主要包括：估值不公允、持續盈利能力存疑、信息披露有問題?！渡鲜泄局卮笾亟M管理辦法》第43條、第11條，基本上涵蓋了2016年否決案例的原因。此外，并購后控制權是否穩定、涉及大數據等業務合規性以及跨界并購中多資產打包問題也值得上市公司關注。

“這些不成功的案例也帶來了啟示。在大眾創業、萬眾創新的背景下，新三板市場承載了發現和培育優質中小企業的使命?？梢哉f，目前新三板市場集中了大多數行業中的優質公司。對于新三板企業而言，扎實地做好業績、完善公司治理，將來無論是IPO、轉板還是被上市公司并購都可以進退自如，有利于在合作中取得更加主動的地位。而對于擬并購新三板企業的A股上市公司而言，以往的并購可以通過直接并購、上市公司+PE等模式進行，捋順各方利益相對簡單。而新三板標的是公眾公司，在更加透明的財務指標和更加復雜的股東關系下，參與并購的多方利益博弈更加復雜。A股公司應對交易中的變量提前做好規劃與預判，有助于提高并購成功率。”前述新三板公司人士表示。