在博弈中繼續復蘇

　　在央行宣布7月份銀行新增貸款暴跌以來，中國A股市場接連遭遇拋售。股市繼2008年年底以來累計上升103%后，在8月份的最后兩周內大幅下跌，A股市場相比峰值時回落了20%左右。市場也因為擔心政府大舉收緊流動性，而產生了嚴重的恐慌情緒，重壓之下，機構投資者也選擇減持股票獲利了結。

　　盡管股市在8月底之后呈現回升狀態，但投資者的疑慮開始提高，高度關注中國股市與實體經濟的相關性。

　　市場甚至存在著這樣的憂慮：是不是上半年因為銀行信貸積聚的資產泡沫破碎了？股市會不會成為經濟活動的晴雨表？

　　嚴格來說，當前的宏觀經濟正經歷著一場博弈，流動性回落和基本面復蘇之間的博弈。這場博弈之后，經濟還是頑強地走在復蘇的道路上。

　　看好經濟基本面

　　事實上，經濟研究機構依然維持著中國經濟基本面繼續改善的看法，他們認為中國實體經濟所受的影響比較溫和。比如摩根大通經濟學家王黔就表示，“我們堅持認為中國經濟將延續強勁表現，2009年中國的GDP將繼續以8.4%的年率增長?！?/p>

　　事實上，A股市場的調整并不預示著未來實體經濟活動將走弱?！坝捎诶谜吆鸵呀涐尫诺牧鲃有赃€將繼續對經濟起到支撐作用?！钡乱庵俱y行大中華區首席經濟學家馬駿表示，“我們預計實體經濟活動將在未來幾個月中持續升溫?！比鹗裤y行的中國首席經濟學家汪濤更進一步提出，“我們維持2009年GDP增長8.2%，2010年增長8.5%的預測，因為這些預測已經建立在銀行貸款增長將放緩的假設上。而且，經濟的回升將支撐起對建筑材料和大宗商品的內在需求?！?/p>

　　而且，股市實際上也在暗示這點。因為在進入到9月份的第二個星期，也就是8月份各項宏觀經濟數據即將公布之前，A股市場開始企穩，并且出現了連續上漲的態勢。

　　之所以在8月下旬會出現暴跌，實在是因為連續上漲一段時間后，A股市場在高點，存在著向下糾正的壓力。事實上，股市回落在一定程度上有助于緩解中央政府對于潛在資產泡沫的擔憂。即使在銀行信貸大幅收縮后，中央政府也一再重申，將維持適度寬松的貨幣政策，此舉就是意在穩定市場情緒，確保國內資產市場的穩健發展。就在股市持續暴跌之時，證監會就公告新股票基金的核準，這也表明了中央政府維穩的態度。

　　而且，股市的調整和經濟的穩步回升是并行不悖的，股市最近的調整主要反映了投資者對資本市場流動性收緊，以及證監會發審委恢復工作后融資活動增加的擔憂。

　　但是，股市下跌并不表示經濟也可能遭遇下滑。嚴格來說，A股的重要指數通常并不是經濟增長的一個較好的先行指標。很重要的一個原因就是，A股走勢更主要受到流動性而不是基本面的影響，這點許多老股民都應該印象深刻。其次，A股市場，尤其是流通市值（考慮到大型國有企業的股票在解禁后也難以實現全流通）無論是相比GDP總量，還是相比國民財富總量，都比較小，因此影響消費的財富效應也比較有限。

　　從整體來看，中國宏觀經濟走勢依然強勁。盡管7月份的新增銀行信貸讓市場遭遇下滑壓力，但是經濟活動數據還是非常樂觀的。除了投資繼續強勢之外，零售額也大幅增加，其中汽車銷售再次升溫，私人住宅投資也進一步增長。出口月環比實現正增長。該趨勢的延續，為企業盈利、家庭收入和政府財政狀況的持續改善提供了支持。

　　兩股力量的博弈

　　“這次下跌不同于2007年經濟危機爆發時的經濟下跌，盡管兩者都是從高點向下回落?！币按遄C券中國研究主管孫明春表示，“因此中國目前的資產泡沫還沒有破碎的跡象?！?/p>

　　根據2009年8月份的調研結果，全球經濟研究機構對于中國2009年實際GDP增長的平均預期是8.3%。由于上半年中國GDP增長僅為7%，8.3%的全年增長目標暗示著下半年的增長率將達到9.6%。

　　按照這個邏輯推導下去，如果經濟增長強勁反彈，那么公司盈利也應該會繼續改善，在2009年剩下的日子里，以及2010年持續回升，這點就與2007年下半年，經濟泡沫破碎后的糟糕局面形成了鮮明對比。

　　這也是A股市場近期出現漲跌互現的原因。一方面，流動性的削弱讓A股市場失去了重要支撐；而另一方面，宏觀經濟和企業盈利的逐漸恢復讓A股市場的基本面開始改善。就這樣，A股市場陷入了兩股力量的博弈之中。

　　正如上文所提到的，流動性之于A股市場的重要性要超過基本面，而且隨著A股市場在第二季度的持續攀升，壓力已經越來越大。在兩股力量分出勝負之前，A股只能表現出震蕩行情。

　　因此，如果投資者希望股市重新進入上漲通道，應該首先希望A股市場的流動性大幅增加。

　　或許近期政府已經注意到了A股市場流動性回落的局面，因此外管局在9月4日下午之后出臺了《征求意見稿》，將要提高QFII在A股市場的投資額度。非常有意思的是，這則消息是在A股市場收盤后公布的，但是那個時候，港股還在繼續交易之中。因此，這條消息剛一出臺，就引發了香港市場上中國概念股票的一輪狂漲。

　　但是指望數量非常有限的QFII資金能夠撬動A股市場的走勢，是非常不現實的。外管局的一紙公文能夠產生影響，主要是投資者預期政府的姿態可能出現改變，意味著中國政府試圖做出更多努力來穩定A股市場。但是未來A股的流動性是否可能恢復，還取決于一個重要因素：通脹。

　　在政府同時出臺積極財政政策和適度寬松的貨幣政策后，投資者的通脹預期就開始明顯走高。而且，投資者的通脹預期決不可能僅僅因為銀行信貸在7月份出現緊縮就急劇下降。盡管當前CPI仍處于負值區間，盡管最近公布的7月份數據依然維持著同比下降1.8%的趨勢，但大部分研究機構都預測通縮將會很快結束。以房地產為例，盡管近期房屋成交量相比第二季度出現了不小的降幅，但是投資者對于房屋價格繼續上升的預期還是非常明顯。

　　“通縮已經觸底，通脹有可能在第四季度，也就是10月份和11月份的時候重新回到經濟生活中來?！币按遄C券中國研究主管孫明春做出了這樣的預測。

　　進入新階段

　　正如投資者一樣，中央政府也意識到，如果再不對流動性進行修正，那么宏觀經濟就很可能受到未來資產泡沫破碎帶來的影響。

　　在經濟最困難的時候，政府同時出臺財政政策和貨幣政策雙重刺激手段，絕非為了刺激股市，而是為了給經濟注入強心針，尤其是為因融資困難而在破產邊緣掙扎的小企業提供流動資金。

　　目前的邏輯也一樣，政府不可能為了股市而調整貨幣政策，目前政府的主要著眼點也是經濟，正是因為經濟復蘇的預期已經越來越強烈，政府才有勇氣回收流動性。

　　但是無論如何，在相關政策的推動下，宏觀經濟已經進入了新階段。受到幾個原因的同時作用，包括強于預期的經濟復蘇，通脹預期回升、資產價格泡沫積聚和銀行未來不良貸款的增加，中央政府決定小幅修正一季度以來的，極具擴張性的宏觀經濟政策。

　　在當前的背景下，尤其是美聯儲主席伯南克和IMF總裁卡恩都宣稱經濟將提前復蘇的大環境下，投資者很難預期中國政府還會繼續出臺新的大規模的財政刺激方案，也難以想象銀行還需要繼續提供如上半年那樣寬松的流動性。

　　但是，這也絕不意味著流動性會突然收緊。因為只要央行調控得力，短期內通脹還不會成為一個嚴重的威脅。再考慮到，目前國際市場的前景仍然非常不穩定，中央政府很難轉向全面緊縮。目前比較確定的政府取向就是財政政策繼續，而貨幣相對從緊，在央行通過發行央票的方式回收流動性的同時，銀監會也將更嚴格地執行現有條規，避免新增貸款增長過快。

　　但是投資者不用為新階段的政策擔憂，因為銀行新增貸款回落，流動性仍還是足以支撐固定資產投資增長和經濟復蘇的。更何況，更嚴厲的措施，比如加息和提高銀行準備金，這都不是今年可能發生的事件。