高原資本涂鴻川：上市不能只靠IPO包裝講故事

從中概股在美國上市的窗口期來看，應該說互聯網泡沫已經破了。但互聯網仍是個迅速增長的領域，就算一個泡沫破了，每過兩年另一個泡沫又起來?！∮行┗ヂ摼W企業以市場份額做門檻，不斷投錢忙于做推廣，以至于又出現融資難，顯然日子會越來越難熬。過去付出一元掙一元，現在付出五毛掙一塊，這就看出企業的運營能力，提高運營能力后，純利潤才會提高。所以上市的時候一定要手里有錢，要抗衰，這樣才能有個好的上市預期。

高原資本董事總經理涂鴻川

人物介紹：涂鴻川擁有超過17年創業投資和互聯網的經驗。在集富投資集團(JAFCO)負責高科技領域創業投資約10年，于2005年加入高原資本，并成立了高原在中國的投資團隊。目前，他是奇虎360(紐交所上市)，趣游(Game)維旺明(Viva)和網康科技等高科技互聯網企業投資兼董事并負責對悠視(UUSee)的投資。

受訪人：高原資本董事總經理涂鴻川

采訪: 周志遠 ChinaVenture投資中國網高級編輯

撰文：張美梅 ChinaVenture投資中國網記者

根據ChinaVenture 投中集團近期發布的《2011年第三季度中國創業投資市場統計分析報告》顯示，三季度創業投資相比上季度呈現增長態勢，融資規模再創歷史新高。

報告指出，從行業分布來看，互聯網行業投資依然是支撐中國創投市場的主要力量，行業投資規模占季度總額近50%。

但另一方面，互聯網投資占比的下降以及垂直細分行業投資的增加，已顯示出互聯網投資的疲軟態勢，也預示著其背后整個創投市場增速的放緩。投資飽和加上二級市場持續低迷，預計第四季度VC投資規模將有所下滑。

在全球股市持續低迷的背后，創投市場依舊活躍。那么，今后一段時間互聯網行業融資情況以及整個VC/PE的投資走勢又會呈現出哪些態勢? 10月13日，高原資本董事總經理涂鴻川接受了ChinaVenture投資中國網記者獨家專訪。

互聯網企業很難熬 VIE有存在的意義

根據ChinaVenture 投中集團三季度創業投資市場分析指出，互聯網投資經歷季度的投資增長之后，必然會出現階段性回落。業內人士認為,互聯網經歷上半年投資泡沫之后，會迎來真正的洗牌階段,也會有很多企業面臨倒閉。

涂鴻川在接受ChinaVenture投資中國網記者采訪時表示，從中概股在美國上市的窗口期來看，應該說互聯網泡沫已經破了。但互聯網仍是個迅速增長的領域，就算一個泡沫破了，每過兩年另一個泡沫又起來。2010年中旬開始的泡沫可以說破了，至于互聯網企業大量倒閉，可能性不大。

他認為，“接下來互聯網企業的發展速度可能放緩，但仍能持續增長?；ヂ摼W和傳統領域的光伏、太陽能、制造業、服務業等公司相比，互聯網公司的優勢就在于不需要大量資金去買地，建廠房和買機械。但對于燒錢特別厲害的團購、電商來說，接下來會出現融資難，也會相繼出現裁員、緊縮等問題。”

互聯網企業融資難已經逐步顯現，但高原投資的企業并未出現融資難的情況。“我們投資的互聯網企業中80%以上都已經盈利。年初奇虎360成功上市后，還有兩家正準備上市。”當時高原資本為奇虎預留了1000多萬美元，為另外兩家也預留了很多資金，但企業根本不需要。所以，把預留的錢都已經放出去投資了更多的新企業。目前，高原資本的兩只基金還有大量的資金供新的投資項目。

有些互聯網企業以市場份額做門檻，不斷投錢忙于做推廣，以至于又出現融資難，顯然日子會越來越難熬。“特別是對于電商來說，如果十月份再拿不到錢，那接下來的日子會更艱難。”涂鴻川強調，“品牌不是靠推廣，而是靠用戶口碑。不少公司在產品尚未優化，用戶體驗不佳的情況下，就開始盲目燒錢做推廣，這只能起到相反的效果。”

互聯網日子難熬，而VIE風波在業界又掀起波瀾。涂鴻川認為，“中國互聯網有今天，主要受惠于VIE結構，沒有VIE存在就沒有那么多成功的互聯網上市公司。今天，中國老百姓用的主流互聯網服務，幾乎清一色都是在VIE結構下誕生。”

“VIE是個過渡期的存在，還有存在的價值。如果把VIE全堵死，兩三年內再也不會有新的互聯網公司出現，互聯網的發展也就停止在了今天。”

涂鴻川表示，當有一天，國內證監會允許那些有大量用戶，少許收入、且虧損的互聯網公司在國內上市的時候;當國內的人民幣基金能積極地去扶持剛創立一年、且完全沒有收入的小公司時;當國內的股民，不是以投機而是以長期持有的心態去購買那些剛上市的互聯網公司的股票時，VIE就真的沒有存在價值了。但是，正因為目前以上三點都不具備，所以VIE目前來看還是有存在的必要。

另外，新浪、阿里巴巴、百度、騰訊等行業巨頭紛紛建立過億的開放基金。對此，涂鴻川說：“不開放肯定沒發展，開放是個趨勢，但開放程度的大小，開放后能提供哪些資源，能從中得到什么，這個很重要。”

IPO的時機是靠公司的能力來決定

2011年3月30日，以高原資本為首要投資人的奇虎360在紐交所成功上市。奇虎360公司在美國上市時就獲得了超出40倍的認購。

360上市的時候，正逢中東動亂和日本大地震，市場波動較大。許多業內專家都認為，IPO窗口沒打開，局勢也不穩定，并勸奇虎360推遲上市。

涂鴻川看來，奇虎已經具備上市條件。奇虎在上市前1年，就已經做了周詳的上市準備。在IPO之前兩年，就聘請了IPO的審計師梳理內部財務，按照商業策略執行公司中長期計劃。團隊也保持著每個季度收入的高速增長，利潤率和現金流也逐步得到提高。

“在今年3月份市場環境非常不理想(所謂的沒有IPO窗口)的環境下，奇虎逆市而上，以40倍的認購倍數完成上市。”通過這次投資案例，涂鴻川堅信，只要公司作了充足的上市準備，什么時候上市都一樣。“絕對不建議臨時抱佛腳，套個故事，包裝后就趕著IPO窗口期上市。”

“對于有上市條件的公司來說，有沒有IPO窗口只是IPO的參考因素之一，沒人能準確預測IPO窗口什么時候開，什么時候關，如果你真想IPO，靠自己的實力去打開IPO窗口，而不是等著別人打開，在跟風沖上去。”

奇虎上市后，有近20家中國企業一窩蜂地沖到美國上市，也達到了融資的目的。到 11月11日為止，只有奇虎360一家的股價比IPO價高，其余今年上市的中概股皆是破發。“這也就造成了目前在美國許多基金不想在上市時，以IPO發行價購買中概股的原因之一。”

市場上，很多想要上市的公司過分看重IPO發行價，忙上市套現。對此，涂鴻川認為，單純的追求高IPO價格沒有意義。“對于瘋狂燒錢的企業來說，發行價越高融到的錢越多，但這并不是成功的IPO。不能單純追求高發行價，重要的是以一個合理的價格上市。IPO只是個開始，做家上市公司的CEO必須要看長遠一點。如果連原有的股東都急著上市套現的話，外面的投資者自然也不敢買你的股票。”

有些企業IPO當天價格很高，幾天后就破發，造成了非常負面的市場反應，許多投資人也迫不及待地拋售股票。所以，如果發行價合理，公司不僅能能吸引到愿意長期持股的專業基金買入，也能夠確保上市后不會出現股價崩盤的情況。

“高原投資的幾家高科技公司能上市，并保持相對比較高的市值，不只因為有很好包裝和收入。而是，上市前就有了穩健的商業模式并自己“造血”，手持大量現金。上市后，繼續優化運營，提高收入和利潤成長率，并嚴格地把控運營成本的成長。高原看重的不僅僅是IPO當天的高發行價，而是不希望融過多的錢， 過度稀釋原股東的股份。”

他舉例說，過去付出一元掙一元，現在付出五毛掙一塊，這就看出企業的運營能力，提高運營能力后，純利潤才會提高。所以上市的時候一定要手里有錢，要抗衰，這樣才能有個好的上市。

VC/PE 應注重增值服務

根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計，三季度境內外遭遇資本寒流，VC/PE機構IPO賬面回報4.91倍，為近兩年最低。

對于這個數字，涂鴻川認為，短期內的起伏波動都屬正常，不能簡單的對一個季度的數據進行分析，而是從三到五年的時間來看。從晚期PE投資來看4.91倍是個很不錯的回報，但從VC的角度來看，可能有點糟糕，主要原因就在于過去兩年投資成本過高。

“從高原的投資來說，單單奇虎一個項目已經有了20幾倍回報。”

另據統計，三季度52家VC共募集了17.2億美金。這是八年來的最低，IPO市場回報下降，有人認為VC遭遇寒冬。紛紛表示，日子不好過。

從過去兩年的瘋狂投資來看，市場會回歸理性。“明年應該是放緩的狀態過去估值過高，不少基金的被投公司就算上市都掙不到錢。尤其是做Pre-IPO晚期投資的PE基金受的壓力很大。”

日前，一些互聯網企業已經開始裁員瘦身。但這個市場環境，并不影響高原的投資進度和數量。涂鴻川表示，“這幾年的投資回報比預期要好很多，高原仍然會按部就班的投資，所以不管外面市場怎么樣，不會影響高原的投資步調。”

“優秀的CEO很多，但是我們更注重彼此間的默契。其次，我們從來不把自己當成大股東，而只是把自己當做是一個愿意花時間給創業企業提供服務的合作伙伴。

在高原資本的業績考核中，服務也是投資回報的一個重要的內部考核標準。他說：“要想取之，必先予之。”VC只有勤奮認真地給創業公司提供服務，才能有高回報。