人民幣地產PE：募集困難 缺乏機構LP是主要原因

　　打折、低迷的房地產成了地產商的噩夢，但對另一些人來說，這或許是個機會：哪些曾經在地產行業的浪潮起落中獲利的地產PE們。更多的人正在加入地產PE的隊伍中。

　　商哲(化名)決定投身第三方人民幣地產基金，他之前的從業經歷包括了外資資產管理公司，“涉及物業的托管和管理”;也涉足國內第一只中外合資的地產基金，背景是“以開發商為主”;也曾經任職一家外幣地產基金。而這只第三方地產基金的發起人，則是一家知名地產服務業的上市公司。

　　商哲如今任職合伙人的這家基金注冊在天津，首只成功募集的基金規模超過2億美元。“做人民幣地產基金，現在環境比較好”，商哲說，沒有一個成熟國家有與中國持平的人口紅利。

　　全國房地產投資基金聯盟會長、盛世神州董事長張民耕解釋說，“城市化進入第二波”勢必推動房地產的持續發展。目前中國的城市化率約為50%左右，發達國家的相應數據則是75%。也就是說未來中國城市人口還將增長5億左右。

　　如此認定的并非只有商哲一人，“年初很多PE基金都有計劃成立房地產基金”，據業內某接近地產PE的人士說。統計數據顯示截至三季度末，新募房地產基金22只、新募資金32.25億美元。國內到底有多少家地產基金?沒有人知道確切數據。河山國際資本集團有限公司董事長兼總裁曹少山說，業內的估計是超過200家。

　　調控下的房地產行業對資金的渴求，也是商哲們縱身“下海”的重要原因。一個案例是9月初，遠洋地產宣布與KKR聯合成立地產基金及合營實體，擬作為公司投資若干房地產項目的投資平臺。

　　商哲坦承：現在項目選擇的余地很大，其所主持基金所積累的項目池總規模已超過20億元人民幣。“能融到錢、有一定項目選擇的能力”就能賺錢，同樣系出天津的另一家地產基金人士透露，目前在市面上活躍的地產基金幾乎每家都賺錢，“或多或少而已”，比如上海某地產基金人士號稱其年回報率高達50%。

　　然而商哲依然面臨這樣的問題：前有品牌地產商背景的地產基金，后有PE機構加入戰圈，如他所在的這種獨立第三方如何能殺出重圍?

　　地產PE適逢其時?

　　對商哲的第一個問題是，無論在外資基金還是在地產商背景的地產基金中，他應該都算混得不錯，干嗎非得出來單干?人民幣地產基金是否就真的適逢其時?

　　“外資在國內做地產投資有頗多限制。”商哲對此深有體會：首先地產投資對外資是個限制性行業，再次重申的地產限外令也給外資基金持有國內物業設置了障礙;“并不是不能做”，但即便投資額度在1億美元以下的項目直接報給地方商務部審批，結換匯也相當麻煩;國內對設置離岸架構的審批要求，也使得新項目的設立可能性減少，既有項目的擴股、變更也很麻煩。

　　據接近人士透露，凱雷在2006年末大手筆買進、賣出上海110棟別墅項目后，在中國的地產領域鮮有動作。其最近剛完成一只總額超過16億美元的地產基金的募集，“主要投資于歐美市場”。商哲認為，歐美房地產業在連續遭受危機后價格已經到了谷底，而外資基金在那樣一個成熟金融市場中能扮演更重要的角色。

　　品牌開發商模式的基金優勢明顯，“比如很多投資人就傾向于投資這類基金，因為他們有品牌”。曹少山解釋說，而且項目來源有保障，項目收益有集團擔保，項目監管成本低廉，決策環節也相對簡單。但硬幣的另一面是，這類基金的管理人到底是為開發商身份的公司股東負責，還是為社會投資人負責?是否會淪為開發商的融資平臺?“如果要長期做基金，這是個必須解決的問題。”商哲說。

　　這并非空穴來風。廣東某家品牌商地產基金人士就指出，他們在融資時很多投資人都有這樣的疑問。“我們內部有一個約定，所有股東都不用基金的錢;如果非要用，則要在其他渠道資金成本的基礎上再加5個點。”但依然有人質疑，當銀行貸款利息不到6個點時，自然從基金融資超過35個點的成本是昂貴的，“現在是從銀行拿不到錢，還能堅持么?”

　　商哲出走外資和地產商品牌基金，誠然是這兩類基金各有劣勢，但更重要的則是為了“打造品牌”。商哲說：包括盛世神州、河山國際等在內的“第二梯隊”地產基金中，“排名進入前十的品牌，未來前景不可限量。”

　　一家地產基金融資說明書中的數據可資佐證，其引用羅素投資集團(Russell Investment Group)的數據指出，地產投資是目前成熟市場資產配置的重要類型，北美和歐洲的機構投資者對地產的投資額基本穩定在其總資產的7%-10%，北美機構投資人在PE領域的資金配置也僅為7%，歐洲機構投資人配置于PE領域的資產則僅占其總數的4%-5%。以日本為例，亞太區的機構投資人對地產的投資額也從2005年的3.4%上升到2009年的5.7%，而其對PE的投資增速遠遠落后。

　　但誰要在這塊大蛋糕中分得一塊，“就必須建立起自己的track record(歷史業績)”，商哲說，趁著現在大局未定、人人都有機會。因此早在2009年，鼎暉投資、普凱投資就開始試水地產基金。
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　　地產募資困境

　　這家基金最初找到商哲，就是看重他有豐富的中后臺經驗，“對融資過程、財務架構”非常了解。

　　這背后則是出于地產基金在國內募集的困難，“每家基金的平均規模僅為三四億元。”商哲說，像他們這樣規模超過10個億的基金在業內已經算是“了不得了”。全國200多家號稱地產基金的僅有一半左右“投起來了”。由此估算，這些地產基金能為中國房地產業貢獻的資金量僅500億元左右，而去年用于房地產開發的資金總量在2萬-3萬億之間。

　　“缺乏機構LP是最主要的原因。”河山國際董事長曹少山說。對這個受嚴格調控的行業，“保險資金、社保不愿輕易介入”。業內人士分析，而進不了投資決策委員會則成了國有控股型機構介入地產基金的重要原因。

　　“每一個投資都要參與基金管理”，北京一家地產基金人士表示，這是讓全行業都很頭疼的事情。“迄今在國內真正有突破的是甘美蘭”，這位普凱投資負責地產投資的合伙人能夠做到“所有投資人都在外面，項目則由普凱全權管理”。

　　之前，其所在的基金曾與某地方政府合作混合組建一只30億元人民幣的基金用于老區重建，基金管理公司則兩家分別出資50%建立。但基金做成后的結構“跟原來設計的不太一樣”：基金募集完成后，出資的開發商熱情都很高，“都想把這筆錢用于自身的項目改造”;土地開發需要和政府合作，而土地的市場價格又不是預期那樣的招拍掛，政府和各個開發商之間有一些協議，附加了部分優惠條件。“所以最后基金就分成了好幾個。”上述人士說，“一塊地一個項目，有1-2個投資者組成一個專屬的小基金。”

　　商哲的基金因此也轉向“高凈值個人”，通過信托以及各家銀行的私人銀行部分募集。然而這也并非坦途，10月份銀監會全面停批房地產基金的信托產品。信托此前是地產基金的主要來源，僅以北京國際信托為例，房地產信托就占到了公司整體業務的20%左右。從2011年9月19日到25日發行的信托產品中，融資規模最大的仍是房地產信托業務，7款產品共募資14.72億元，占總發行規模的50.41%。私人銀行的客戶中有意投資地產基金的“也只有一部分人”。

　　隨著地產企業融資成本的高企，地產基金的融資成本也水漲船高。據了解，高凈值個人目前對地產基金的IRR預期普遍都在20%-30%左右，要求8%的保本收益也幾乎是行業慣例。商哲為其基金設計的架構就是8%的保本再加10%的收益率。

　　“這就進一步擠壓了地產基金的盈利水平。”明股實債是地產基金目前普遍采用的投資策略，但債券的收益率是相對固定的。“這也是投資人結構決定的。”商哲解釋說，這些高凈值個人可以承受的投資回收周期總共才2年，但“真正介入開發過程某個或多個階段”的地產基金的生存周期一般都采用“5+2”模式。

　　中信資本高級董事總經理兼房地產投資部門主管程驍遠更進一步指出，指向零售物業的地產基金年期最長要接近10年。投資的長期性導致投資人更尋求綁定GP團隊，GP團隊向基金投入總額10%-20%的資金量是行業慣例。國內的特殊情況則導致這個數字僅為1%左右，“小一點的基金則可能根本沒有”。

　　這種不匹配逼得基金管理人不得不采用債券投資模式，但也把GP們趕上了鋼絲繩。一個項目賭輸了就全盤皆輸。近期天津星耀五洲因為銷售不利而無法歸還信托基金的事情，“這個信托計劃虧本是板上釘釘的事情”。業內人士說，這不僅意味信托公司名譽受損，還可能直接影響投資人對地產基金的熱情。